2018年以来，全球ADC资产交易量增长了三倍多。2022-2023年，Seagen被辉瑞收购、科伦与默沙东百亿授权合作等多个重磅交易，都在预示着ADC黄金时代的来临。

2022年，全球已上市有14款ADC，市场规模为76亿美元。据弗若斯特沙利文的测算，2030年全球ADC药物市场有望达到638亿美元。

对于CXO行业来说，ADC未来5年内不可多得延续高增长态势的重磅药物机会，也是获得市场溢价的核心赛道之一。国内押注这一赛道CDMO先行者，已经开始有业绩兑现的苗头。

据业内人士透露，目前药明合联的ADC CDMO是药明生物增长最突出的一块业务，增速高达60%+。

另一转型ADC CDMO的东曜药业也在2022年迎来收入的爆发式增长，收入从2021年的7632.5万提升至2022年的4.42亿，增长幅度接近500%。

01 ADC CDMO稀缺性，恒瑞布局或助力皓元医药业绩爆发

ADC药物通常由三个部分组成，包括抗体（Mab）、连接子（Linker）、毒素（Drug），同时要考量有效载荷（Payload）。从某种角度上来说，生产一个ADC药物相当于生产三个药物的工作量。

高壁垒的准入以及创新药企业对CXO一站式端到端的需求，使得具备核心竞争力的ADC CDMO严重稀缺，尤其是上市公司更为稀少，皓元医药便是其中之一。

以难仿小分子药物起家的皓元医药CDMO，辅以公司前瞻性的布局，在ADC领域有着得天独厚的优势。

（皓元生物CDMO服务概览）

基于在前端分子砌块领域和后端多年生产经验的积累，皓元医药可稳定的合成一系列前沿的高活性毒素，包括业内公认制备难度较大的品种 MMAE（10 个手性中心）、MMAF（9 个手性中心）等。

同时，公司是最早一批开展ADC药物研发的CXO，目前已储备一系列种类、数量丰富的Linker/毒素-Linker库。

截至去年6月，皓元医药已积累了超过500种各类与ADC相关的小分子合成经验，服务的Payload-Linker CDMO客户数近70家，其中Auristatin类（MMAE/MMAF是其类似物）客户超过40家。最新数据显示，公司ADC客户超过400家，与艾伯维、阿斯利康、NIH、荣昌生物、恒瑞医药等知名药企建立了合作关系，覆盖了国内市场80-90%的客户。

全球已获批的14款ADC药物中，Payload为MMAE或MMAF的ADC药物有6款，占近50%。同时，在研的以MMAE为有效载荷的管线数超40个。

值得注意的是，截至2022年7月皓元医药已有5个与ADC药物相关的小分子产品在美国FDA注册了DMF。这不仅证明了皓元医药在Payload领域的实力，对下游药企客户来说，可在申报时直接引用皓元医药的DMF备案资料，加快IND申报的批准进程，节省大量时间。

众所周知，皓元医药助力了国产首个ADC创新药荣昌生物的RC-48上市，除了RC-48放量带来的相关CDMO业绩增量外，“恒瑞医药们”有可能成为公司ADC CDMO业务更上一层楼的重要大客户。

在近期调研中，管理层指出公司将会在明年产生恒瑞某ADC三期管线的订单。恒瑞打造的ADC技术平台，涉及依喜替康ADC、艾日布林ADC、抗体偶联TLR激动剂等，无论是依喜替康、艾日布林相关类似物毒素领域，均为公司强项。

过去，皓元医药CDMO板块（原料药&中间体）以高难度仿制药为主，ADC CDMO业务为首的创新药板块将带去多少影响？

提到皓元医药的后端业务（原料&中间体），其有超越前端“分子砌块&工具化合物”成为公司核心力量的潜力，这一潜力将随着公司产能释放进一步体现。（2019-2021年年复合增速：前端 51.2% VS 后端 58.02%，2021年后端营收：仿制药 2.19亿 VS 创新药 1.98亿）

2021年，公司ADC项目收入约8000万元，占整体后端业务近20%。2022年上半年，公司ADC CDMO销售收入同比增长69.52%，显著高于后端业务整体增速，按全年维持该增速测算，2022年收入约1.36亿量级。

另外，ADC为首的创新药CDMO订单快速增长，使得皓元医药后端业务构成&含金量带来了质的变化，2021年底公司仿制药项目累计承接192个，创新药项目173个；2022年11月，创新药项目已有200多个项目。

02 多项指标助力公司2023年业绩爆发

皓元医药在ADC CDMO深厚布局为公司基本盘打下了敦实的基础，为何我们如此笃定公司在2023年将业绩爆发？

除了ADC这个风口助力订单强势增长外，有两大核心跟踪指标：产能、人员。

2022年3月，皓元医药管理层明确出公司后端业务发展受到产能限制。在皓元医药IPO前，公司没有规模化生产的产能，导致原料药和中间体业务主要通过外协采购和委外加工的方式进行，2018-2020年通过外协采购和委外加工方式实现的销售收入合计超过60%。

所以，公司计划IPO募资的6.5亿中有5亿都是投向安徽皓元的原料药&中间体建设项目中。

2022年11月，安徽皓元年产121.095吨原料药&中间体基地项目已投产，项目分为两期，全部达产后年产值达10亿元，IPO募集金额仅为完成一期。其中值得注意的是，三条ADC高活产线已顺利投产，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。

线性推断，安徽皓元一期产能达产假设为总产值的50%（即5亿元），那么未来皓元医药后端业务体量在未来两年内有望超过10亿元（保守预计，2021年后端4.17亿），由于后端业务中仿制药和创新药业务体量趋近各50%，而随着ADC CDMO高价值业务的放量，安徽产能将释放出比预估更大的价值。

近日，皓元医药计划发行超11亿的可转债建设安徽皓元二期及欧创基因的基地，公司2年后将迎来新的后端产能补充。

无论是研发型CXO和皓元医药前端业务层面，员工数量的指标是预判公司业绩的重要指标。

截至2022Q3，公司员工总数2785人，相比2021年末新增1299人，增幅达到87.41%。

人员的爆发式增长，与2022年烟台皓元（工具化合物研发中心）、上海生化（科研试剂中心）、及安徽工厂（CDMO）的集中投入运营生产有密切关系。

大量新产能投入和人员大举扩张的同时，虽将长期驱动业绩爆发，也带来一些短期必须面对的扰动。

● 公司加大研发投入力度，前三季度研发费用超1.42亿元，同比增长105.79%，研发费用率为14.59%；

● 公司固定资产从半年报的2.5亿上升至三季报的3.7亿，预计1.2亿的在建工程转固定资产；截至三季报，公司在建工程尚有4.2亿，四季度或仍将有新增产能将陆续投产，大量新产能的投产必然带来折旧费用的增加；

● 从管理费用来看，前三季度公司管理费用为1.14亿，同比增长52%，且Q3环比Q2单季增长19.3%，有显著提升。除了人员扩张的影响外，2022年公司实施股份激励政策，当年费用共计3056.82万元，亦造成了不小的影响；

归集影响因素看，皓元医药的研发费用增长、管理费用增长、股权激励及折旧损失预计对净利影响超过1.5亿。

即便是在2022年如此困难的环境下（2022Q2、Q4不同程度受到影响），公司依然实现了40%以上的营收增长，2023年在人员增加、新产能释放、ADC订单的加持下，“费用端平滑+营收端的爆发性增长”，是大概率事件。

03 进击的皓元医药：工具化合物高速增长，并购助力扩张

国内分子砌块市场早前传出“价格战”的消息，但很快被证明逻辑并不通顺。

从全球的竞争格局看，国内诸如药石科技、毕得医药、皓元医药等参与者2021年市占率均不足0.2%，处于全球第三梯队的位置，主要市场份额仍被跨国巨头占据。

皓元医药管理层曾在2022年上半年多次调研指出：“公司前端订单非常旺盛。”

2022Q1-Q3前端分子砌块和工具化合物业务实现营收6.01亿元，其中分子砌块收入1.78亿元（+75.60%），占前端业务比重29.4%；工具化合物收入4.23亿元（+45.30%），占前端业务比重70.6%。可以看出，皓元医药更具备优势的领域是工具化合物，分子砌块收入基数小从而更具弹性。

皓元医药的前端业务同样具备收入增长加速的必要条件。

根据中报，公司已完成约1.6万种产品的自主研发、合成，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物，预计未来每年将新增2-3万种。

公司德国商务中心建成和印度商务中心的2022年底投入运营，海外业务未来可能将贡献更快增速（2022H1外销占比34.63%）。

公司完成对欧创基因股权的收购进军生物试剂行业，2022年1-9月，公司已累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超4000种。

除此之外，皓元医药前端业务增长还有新增产能承载业务成长，据天风证券数据，2022年上海生化和欧创基因的产能已投产，2023年底预计上海皓元、烟台皓元将有新的工具化合物/CRO研究中心投产。

2023年，皓元医药前端业务延续去年50%+的收入增速可以说没有难度。

结语：尽管在去年底的调研中，皓元医药管理层对于2023年的指引依旧是超40%的收入增速和恢复至16%的净利率；但从公司几大业务基本面分析，2023年对公司的业绩增长完全可以高看一线，当前估值合理偏低估。