龙年未到之时，年前创新药在二级市场历经了一番“翻云覆雨”。在重要的上市融资场所港股和A股，整体情况看上去不妙：港股恒生指数一度跌破16000点，至此已连跌了四年，IPO集资总额创22年来新低，反映流动性的总市值、日均成交额都创近年新低；

A股，1991年诞生的上证指数花10余年来到3000点，于2007年底到达6124点的峰值。如今又20年过去，长期徘徊在3000点的上证指数在2024年开年后一度跌破2700点。

至少在去年年末，创新药的“抗跌性”传说未能如约实现，反而因过去几年尚依赖于资本输血而不是自我造血的初级阶段特质，俯冲之时比其他版块甚至更冲在前头。

“每天上班去到公司，能见到老板和同事都在，就是当下二级市场环境下，最安心的事。”一位从业者说。

与此同时政策端新消息不断。中央汇金宣告要维护资本市场、证监会换帅，A股包括创新药在内在年前几天实现了大幅反弹。

虽然起伏颇多，但港股18A和A股科创板第五套对创新药产业的促进作用没有人会否认。自2018年、2019年开启这两个未盈利可上市的版块后，一批初创新药公司在此成长为潜在的创新龙头，甚至是biopharma。即便在二级市场俯冲底部的当下，这些公司仍保持着良好的发展势头。

比如信达生物。再比如百济神州，数年来在港股、A股共计融资数百亿，日前宣布完成了泽布替尼10亿美金的全球销售额，做出了中国第一款“10亿美元分子”。

2018年同时也是国家医保局成立的一年，集采和医保谈判磨刀霍霍，创新药股走势在2019年下半年来到一个谷点。随后又在新冠疫情中一路走高，由此为后来的下滑留足了空间。2022年，美联储加息效应显现，biotech们商业化进度不尽理想、现金流普遍紧张，也影响了市场预期、反映到股价上。创新药寒冬正式到来。

几度起落，创新药二级市场依旧从未如今年开年这般高强度地受关注。产业创新偏好下降，趋于保守，钱往更确定的方向移动，或是直接游走到“创新药”之外；资产价格驱动转向现金流驱动，卖厂、砍管线、裁员、卖权益成为“主流”做法。

从2008年算起，中国股市“high to another high”也许尚需时日。创新药作为其中高科技含量、具备高成长性的代表版块，对于融资的长期紧密需求使其与股市永远休戚相关。如今，中国创新药刚刚打开国际化license out的局面，谈全面商业化也还为时甚早，对于股市的依赖不会改变；而股市，也需要创新药的成长，来加高投资者们对于产业和经济成长的信念和信心。

创新药和股市，二者高低曲线偶有交错离散，但最终注定会在互动中荣辱与共，一同走过风雨，穿越所谓的周期。

复杂环境下，不存在的“抗跌性”

当风雨来临时，仿佛大家都高估了医药板块抗跌性。

在情况整体下行之际，医药版块向来有“抗跌”的“美誉”。但应为众所周知的是，抗跌性适用于有稳定销售现金流的大药企，而不是大部分仍在研发或商业化起步阶段的国内创新药行业。

更何况，如今创新药面对的整体环境复杂，客观上影响着市场预期。华杰高景医疗产业基金投资总监刘骏用“三期叠加”来形容当前环境：宏观经济、医药产业、资本市场，三个周期之前都在下行，所以面临很大挑战。

宏观经济，包括经济增速放缓、美联储加息、地缘冲突、中美对抗、弥漫全球的悲观主义和贸易保护主义等因素；

医药产业，面临着 2015 年以来“三医联动”改革的深化、仿制与创新“八二结构”调转的阵痛，以及创新资产的泡沫破灭；

资本市场方面，前两者，叠加资金面上“外资撤出、内资转向”的趋势，使得境内外资金阶段性撤出，也形成了“好消息不涨，坏消息就跌”的局面，例如美国提案风波、FDA对中国企业海外工厂检查的“狙击”、不少港股公司市值低于现金等。

一位投资人总结了会“掉队”以至被淘汰的企业特点：不具备产业化、商业化能力的；没有技术平台的；单一管线或管线杂乱的；没有国际化临床能力的。在一个下行周期，“想靠大单品爆发无异于赌博”。

除了产业，对于资本变化体感最强的是一二级市场从业者。行业普遍认为，2021年之前的几年有万亿资金流入一级市场，未来几年会逐渐进入回购期。但按现在的走向，至少在创新药领域，二级市场明显难以消化一级市场的高估值。一二级市场呈现倒挂状态，一级投资者退出受阻，“未来扯皮的事情会非常多”。

“投行前几年一直在扩招，现在去产能的过程肯定是非常痛苦的。”从业者称，这两年创新药领域的投行业务量已降至原来的1/4~1/5，裁员已不罕见。

“说白了就是LP数量没那么多了，从源头上资金链就不通畅，去做这一块的人员也没有信心。这些东西是会传导的。”一位一级市场从业者是从二级“转行”而来，“因为今年二级很难做”。

“市场情绪关键看企业赚钱能力的增量、增长，而且是很大概率看得见摸得着的那些钱。比如各种小概率、超预期的事件发生，如销售额、试验数据、交易等。”一位二级市场从业者分析，“除了这些常规外，目前最大的利好事件就是支付政策的松动和MNC收购中国药企。”

出清也是加速创新的形式

虽说股市受外部客观环境影响，但产业的自身发展也对股价作着“应有的贡献”。说得直接一点，未盈利上市的版块，无论是港股18A还是A股的科创板第五套，都有“名不副实”的企业上市，在二级市场拿到大笔融资后却并没有显示理想的效益，影响了投资人对整体市场的信心。

一位二级市场从业者谈到，几年前让这些公司上市无可厚非，甚至在创新药起步是应该加以鼓励的——因为我们没有上帝视角，无从在一开始判断哪家公司可以、哪家公司不行。

但随着成为biopharma的窗口逐渐合上，头部biotech们发展的格局逐渐明晰，二级市场上，结构性的改变正在被期待着：是否所有已被验证、被证伪的企业都仍要站在同一融资跑马场上？入场、离场的工作如何做，怎么保证投资者的判断基础而不让信心离散？

在金融监管工作的基础上，整个市场的投资认知也许需要开始调整。有人认为，随着行业发展和license out能力的提高，我们也许不需要那么多biotech去上市来进行融资，而是像美国和欧洲一样，biotech主要靠管线授权卖出来维持自身发展，由大药企来直接判断、整合、利用这些管线的价值，而不是靠资本市场去相对盲目地“养大”它们。

而上述地区，刘骏分析，大药企的估值一般较小公司高出许多，“许多biotech上市主要起到一个信息展示的作用，等待在二级市场被收购”，但中国一些biotech的市值却一度一骑绝尘。这说明了市场曾对这批新药公司的高期待，但泡沫也将它们垒高，溢价使得并购变得艰难。

在二级市场上被“证伪”的公司何去何从，成为重要的命题。事实上，并购并不意味着创新的失败，而很有可能是又一轮创新的开始。分到了并购款的科学家和创业者们，即便只有1000万，很大概率会继续下一轮的创业，再做出新的东西来。

这就是出清的意义：加快行业更新迭代速度，没用的出去，好的进来，有限的资源能更好利用，有效的竞争机制能让行业保持一个健康状态。

九死一生的代价

“医药，或者说任何创新的东西，都需要资本去填埋‘九死一生’里‘九死’的位置。”一位从业者以此来说服自己“拿平常心看待”。

行业人士认为，创新药“这一波其实跌得还可以了”，至少没有完全湮灭头部好公司的价值，出现明显的“错杀”情况。“不会太担心，资本翻脸比翻书还快，哪个公司有价值就去哪。再过一段时间，这些好公司成长起来，‘抗跌性’就会逐渐体现出来。大寒后必有大暑就是这个道理。”

这名人士指出，虽然收紧IPO能够在一定程度上把关上市企业之类，为散户们控制风险，但目前行业最期待的股市短期措施，还是一个有效的退出机制。这在保证上市通道和一级市场信心的同时，能够择优和淘汰，引导二级市场良好运行。

至于并购，估值的消化需要时间，也需要更多案例，来说服科学家创始人们接受更“合理”的估值，而后拿下一份对于过去创新成果的认可，去开始新的创新旅程。

“需要更多的源头和创新机制的突破，从‘配钥匙’的角色转变到‘设计锁’。”一位投资人认为，这是中国创新药产业能“穿越周期”的根本秘诀。

有从业者表示，虽然过于明显的“错杀”没有，可动作的变形是必然会出现的。即便没有现金流的急需，国内支付条件的现状也使创新药企们意识到了出海的重要性，ADC等领域的优势已经使中国成为全球创新药的研发中心。如果这时我们能有更多资源和能力自己来做海外临床、全球商业化，中国创新药产业的面貌会不会很快就出现不同呢？

“只有销售重磅药物，才会让药企活个十几二十年以上。其余的股权融资、债务融资、管线特许权使用费等，都是暂时性的。”一位从业者说，“但重磅药物不易诞生，因势利导，运用各种拿钱手段的企业才是现实中的活得久的企业。待在赌桌上不下去，就有翻身的机会。”