不管以何种方式出海，能拿到销售分成是终极目标。最重要的是，要承诺回馈投资者。这才是18A估值修复的核心。

撰文丨小越谈医药

在所有人都在为NewCo兴奋时，细心的投资者可能已经注意到NewCo交易并不一定能带来“股价显著上涨”。也就是说，在二级投资者眼里，NewCo并不算个很强的短期催化剂。

二级市场的反应，大大低于公司及一级投资人的预期。在后者眼中，组建NewCo，短期看公司获得股份+小额首付款，应该利好股价，长期看“说明管线得到美元基金认可、未来新公司IPO或整体出售，卖方能拿到不菲回报”，应该带来公司估值提升。

总而言之，在公司与一级股东眼里，公司做了NewCo是重大利好，二级应该“买它买它买它”，股价得蹭蹭涨啊。怎么有时候不涨反跌呢?

以康诺亚为例，2025年1月10日，公司就CD38抗体CM313与Timberlyne Therapeutic签署授权协议，T司同步完成1.8亿美金融资。公司获得3000万美金首付和近期付款+25.79%股份。

按T司净现金算股权价值1.8×25.79%=0.46亿，再加0.3亿美金首付/近期付款，康诺亚市值至少得涨0.76亿美金，也就是8%。但股价当天反而下跌3.3%。

真正能靠NewCo实现股价上涨的，反而是小市值公司：

2024年8月5日，嘉和与TRC就CD20/CD3 TCE达成的NewCo，数千万美金首付+股权，TRC同步融资股价涨11.57%，但市值只增加900万美元，假定首付是三千万美金，那么市值也就涨了不到1/3首付，股权价值更完全没体现。

2025年1月10日盘后，和铂发布与科伦博泰共同开发的TSLP抗体与WINDWARD BIO达成合作，4500万美金首付+股权，W司同步融资2亿美金，和铂次交易日股价上涨10.79%，市值增加2500万美金，只能说涨了个首付款(假定首付款2家均分)，未体现股权价值。

但即使实现股价上涨，也只是部分体现首付款的现金价值，对股权、对公司研发实力得到认可带来的估值上升呢?Nothing!

NewCo为什么会这样?今天小越来分析下二级市场眼中的NewCo短期与长期价值。

短期的现金部分价值为什么不显著?

在一级市场看来，如果理性定价，市值怎么着得把首付款现金涨回来吧?难道是二级连计算器都不会按了?

非也，二级算起估值、DCF来是基本功，也正因为他们对DCF很重视，才不会把首付款现金同比折算到公司市值里。原因很简单，Biotech根本不按PB(市净率)估值，甚至市值低于账面现金的情况也非常多。

Biotech最直接的估值方法是按管线估值，每个管线估值加一起作为公司总价值，而当前环境下，Biotech管线主要价值在海外权益上。

NewCo出海确实兑现了海外权益，但这部分海外权益已经体现在公司估值里了，能不能带来股价上涨，得看NewCo的价码，是低于二级预期还是高于二级预期。

比如公司管线01，二级觉得根本卖不出去，结果组了新公司，哪怕首付少，也是个价值增量。

或者公司管线02，二级觉得能拿1亿美金首付+20亿总价值deal，结果做成NewCo只拿了4000万美金首付+9亿总价值deal。那NewCo导致股价下跌，很合理啊。

NewCo能不能带来股价大涨，关键是二级觉得这个交易划不划算，不划算的交易对公司长期价值是损害。

目前披露的交易，基本上属于买方觉得划算(一级市场的美元基金都很精明、擅长套利)，而二级呢?看了下首付金额，就觉得兴致乏乏。

市值大的公司，拿个几千万美金没什么用，公司本身账上就有10-20亿现金，需要1亿美金首付才能显著改善基本面。

市值小的公司，几千万美金是不少，股价能涨，但管线的后续里程碑能不能兑现、兑现了能不能回馈股东，二级对小市值公司普遍有道德质疑。所以首付款转化为股价上涨，得打个道德折价。

长期股权部分，需要耐心和信息透明度

股权、后续里程碑兑现，都有很大的不确定性，需要公司与投资人详细沟通。但很不幸，现在的港股Biotech，严重缺乏信任感和信息透明度。

本来NewCo搭建公司就与一级基金深度交流，这些交流二级是不知情的，在披露交易条款外，公司高管和对方有没有其他、有没有体外转移利益?

二级很抗拒这种勾兑，如果是与MNC做的交易，二级可以完全相信MNC的人品和合规，别人不会在上面动手脚，那NewCo或者小Biotech买方呢?真的很难说。

要想消除二级不信任感，需要耐心的沟通、提高公司信批透明度。以康方/Summit为例，最开始二级也不信觉得有猫腻，后面Summit方的披露很详实，大家才渐渐相信。

什么时候港股Biotech能做到像NASDAQ一样披露详细、人性化，而不是遮遮掩掩、犹抱琵琶半遮面?

组建的NewCo又没上市，二级与新公司没有任何沟通渠道，18A发的披露又很含糊，大家怎么给新公司股权做估值?就算融到了许多钱，美国烧完钱破产的Biotech还少吗?

所以长期股权的价值，很难体现在股价上，导致NewCo的股价涨幅远低于预期。

产品后续开发的进度，才是关键

从传奇的例子上，大家看到了产品做到上市、拿到销售分成，才是最大利益。在美国做到NDA需要巨量资金投入，做到10亿美金销售，需要强大的渠道。

这些渠道，都是MNC才有，NewCo远远不具备。

所以产品授权给NewCo，后续开发的进度，其实是不确定的，确定程度远低于与MNC达成的交易。

没错，MNC手头产品多，但别人钱多、人堆，真金白银出了1-2亿甚至4-5亿美金首付，后面推起来不会轻易停。

而NewCo的定位就是二道贩子，他做完美国I期没人买会不会停，做完II期没人买会不会停?就算NewCo融了2亿美金，但管线风口变化很快，一旦他觉得你的产品不在风口上，会不会果断停掉，用剩余现金再去买个产品?

You never know，但这些事都很可能发生。靠公司拿的董事席位、重大事项否决权、勤勉里程碑条款保护，用处都不大，因为谁出资谁说了算，而不是谁出药谁说了算。当NewCo过了2年觉得风口过了不想推进，哪怕你靠勤勉里程碑条款拿回了海外权益，产品可能也废掉了(顺位落后)。

二级很关注后续开发的确定性，但NewCo模式又很难保证这点，产品授权的具体条款、NewCo章程你能告诉二级吗?不如卖给MNC当甩手掌柜。

好消息是，无论卖给MNC还是NewCo，只要后面产品能推到晚期临床、上市，股价迟早能迎来大涨。坏消息就是，NewCo短期内对股价可能没多大助力。

不管以何种方式出海，能拿到销售分成是终极目标，公司可以把开发计划更详细的给到二级，及时update，最重要的是，要承诺回馈投资者。

这才是18A估值修复的核心。