随着九月份的到来，热闹的半年报发布期也已经告一段落，CXO赛道的景气度延续着高增长的辉煌。特别是处于头部的各大巨头们，强者恒强，占据着行业内大部分资源得以快速发展。然而7月初的一纸未确定的政策，让一众巨头第二季度以来高歌猛进的涨势戛然而止，进入了强烈的震荡期。

在政策尚未明确的情况下，这样的震荡在图形上已经开始形成一座山峰的模样，一条陡坡似乎正在孕育中。CXO赛道的投资热度是否就此退潮，还是将接力爬出一座更宏伟的山峰?

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持续减持的药明系

回首药明系当年一拆三的决定，现在看来是无比的正确。如果不拆分，可能很难达到近万亿的市值。

如今，药明生物稳坐港股医药股第一的宝座，近5000亿港元的市值将1200亿港元的复星医药、翰森制药、中生制药、石药集团等一众制药大佬远远地甩在身后。药明康德在A股近4000亿元的市值也击败了一路下滑至3000亿的恒瑞医药，并与迈瑞医疗向第一宝座展开缠斗。

虽然如此，自7月2日国家药品审评中心(CDE)一纸征求意见稿强调“药物研发应以患者需求为核心，以临床价值为导向”之后，药明生物从148港元的高价至今已跌去超20%，药明康德也从最高5000亿市值一路下滑，蒸发超1000亿。这一纸政令威力巨大，立即使整个CXO行业的前景都蒙上了一层阴影。

投资逻辑发生变化了吗?

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上半年，药明生物总营收44.07亿元，同比增长1.27倍;拥有人应占经调整纯利17.69亿元，增长1.63倍;毛利率为42.7%，提高11.6个百分点。未完成订单总金额为124.7亿美元，同比增长31.7%。

药明生物上市5年，发展速度可用飞速形容，今年以来已经成为全球同行中增速最快的CDMO，市场份额排名已跃升至全球第二，在国内更是占据了至少80%的市场份额。药明生物CEO陈智胜甚至提出，药明生物已经领先国内直接竞对至少3到5年，对方发起价格战也不好使，市场份额会越来越高。

今年上半年，药明生物不断在扩大全球产能，通过自建约430000升计划产能的强大全球网络建设遍地开花。首个欧洲基地爱尔兰邓多克基地建设完成率达98%，落成后，此工厂将成为世界上规模最大的使用一次性生物反应器及新一代连续生产工艺技术的生产基地之一;麻萨诸塞州伍斯特市的生产十一厂的基本设计已接近完成;位于上海市奉贤区的新基地将建成为生物药发现、开发、临床及商业生产的一站式综合中心等等。

不仅如此，药明生物还在全球范围内收购更多先进工厂，以迅速提高其产能。上半年，从拜耳收购了位于德国的MFG19及DP7.从辉瑞收购了位于中国杭州的MFG20、DP9及DP10以及收购了CMAB位于中国苏州的MFG21及DP11.

业绩增速爆表，市场份额又在不断提升，那为何药明生物的股价进入三季度后却反复震荡，甚至有走下坡路的趋势?

或许这是人为有意控制股价的结果。7月21日药明生物发布公告，大股东WuXi Biologics Holdings以129港元价格通过大宗交易配售8000万股份，套现高达103.2亿港元。这笔大宗减持完成后，大股东持股量由17.22%降至15.34%，但仍然是药明生物的主要股东。

事实上，这已经是大股东WuXi Biologics Holdings今年内的第三次减持，前两次分别未1月7日配售1.02亿股，套现98.43亿港元和4月29日配售1.08亿股，套现115.56亿港元，三次减持合计共套现317.19亿港元。2019年至今，Biologics Holdings的持股比例已经也从最初的55.07%降至如今的15.34%。

同样的故事也发生在药明康德身上。

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自去年以来，药明康德的股东、董监高轮番套现减持。据美柏医健统计，2020年以来，药明康德共发布10起关于股东、董监高减持的公告，股东及董监高实际减持股数合计1.78亿股，减持总金额超过130亿元，还有合计约3000万股的拟减持计划尚未执行。最近的一份减持计划公告于7月27日发布，持股5%以上股东Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.计划通过集中竞价、大宗交易的方式合计减持不超过2952.6万股，减持比例不超过公司股份总数的1%，目前减持进度已过半，已套现19.44亿元。

药明康德甚至还出现股东因违规减持遭证监会调查的情况。今年5月至6月期间，药明康德股东之一上海瀛翊违反减持承诺，在未提前通知实际控制人，也没有提前15个交易日通过公告披露减持计划履行公告等相关程序的情况下，通过竞价交易方式减持股份合计1724.97万股，减持比例为0.6962%，减持金额高达28.94亿元。不久后，即被监管部门立案调查。

股东们及董监高纷纷套现离场，是提前预知了药明康德有什么利空要发生了吗?

事实上，药明康德上半年业绩与药明生物一样表现亮眼。上半年，药明康德总营收105.37亿元，同比增长45.70%;净利润26.75亿元，增长55.79%;归母扣非净利润21.27亿元，增长88.05%。

从药明康德半年报中，我们似乎找到了一些线索来解释药明系不断减持的原因。上半年，药明康德来自投资的收益达到10.52亿元，同比增长158.18%。主要受益于其参股的5家药企AdageneInc、ImmunocoreLimited、LyellImmunopharma、Ambrx、纳微科技在今年上半年先后于美股纳斯达克、纽交所或上交所科创板上市。

自2015年私有化回国上市到现在，药明康德投资了90家以上的公司和基金，其中多为最近几年受资本市场热捧的创新药公司，并由此形成了其独特的一套商业模式，即“风险投资+知识产权+医药外包(VC+IP+CRO)”，简称“VIC”模式，通过投资可以拿到更多的订单，从而推高股价，套现后再投资，形成一个正循环。药明康德已经通过这个商业模式向全球扩张，投向北美和欧洲的笔数已相当于中国本土的一半。

这样的商业模式正在被越来越多的追赶者模仿。

拼命追赶的第二梯队

泰格医药是追赶药明康德最积极的CRO之一，在投资策略的应用上甚至比药明康德还要激进。上半年，泰格医药总营收20.56亿元，同比增长41.62%;归母净利润12.55亿元，增长25.65%。这其中，投资收益及公允价值变动收益10.19亿元，增长39.07%。这样的投资收益与药明康德10.52亿元在同一个水平线上，在营收差距85亿元的情况下，也说明泰格医药整体投资风格较药明康德要激进得多。

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据统计，在2020年，泰格医药发布了15份投资公告，仅在2020年10月20日这一天就一口气发布了6个参与投资的公告。今年3月30日又一次性发布5个投资公告，涉及博远资本、汉康资本、瑞华控股发起、云锋基金、上海临创投资，出资达5.2亿元。

在去年闹得沸沸扬扬的沃森生物出售上海泽润事件中，按原方案准备接盘上海泽润部分股权的两家基金背后的主要投资人均有泰格系资本的身影。初略统计，泰格医药还是60余家医疗健康行业创新型公司及其他公司的战略投资者，以及40余家左右的医药基金的有限合伙人，这些数值还在不断增加。

除了投资，泰格医药的并购脚步也不曾停歇。从最初几年并购一家公司发展到现在一年并购几家公司。

外延式并购确实让泰格医药的业务结构得到优化，盈利能力得以提升，业务范围拓展至韩国、美国、欧洲等海外国家。但如此频繁的并购也引发了诸多问题，比如未经充分调研便盲目收购不够优质的资产，以及不断提高的商誉总值。

截至上半年结束，其累计确认的商誉净值为14.63亿元，已经连续三年半录得增加。随着商誉值不断扩大，不仅给泰格医药经营现金流带来较大压力，而且发生过收购的标的无法完成承诺业绩情况，造成面临巨额商誉减值的风险。

自7月2日CDE政策影响以来，泰格医药跌幅CXO头部梯队最大的，截至目前已跌超35%。有分析称，可能是因为泰格医药作为临床试验CRO龙头，来自中国境内的收入占比较大，达到53.9%，市场担忧新政将对其业务收入造成重大打击。

这或许只是导火索而已，究其原因，还是由泰格医药的业务性质决定。泰格医药的主业临床试验服务从本质上讲是劳动密集型服务，既没有CDMO，实验室服务收入占比又低，虽然目前正在全力向全产业链布局，但截至目前其他业务还未显现超越主业的迹象，因此在估值方面竞争力相对较弱。

所以真正有潜力挑战药明康德的还要看康龙化成，目前其1600亿的市值也已经超越了泰格医药的1200亿。

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康龙化成的业务发源于药物发现阶段，在药物发现、临床前及早期临床研究方面处于领先地位，这些年致力于拓展下游包括药物开发、临床及生产的研发服务能力。通过多年的建设，目前已构建了贯穿整个新药研发过程和商业化阶段的化学技术服务平台和药物代谢动力学研发服务平台，并建立了从药物发现到POC(临床概念验证)完整的一体化研发服务平台。

上半年，康龙化成总营收32.86亿元，同比增长49.81%;净利润5.65亿元，增长17.93%;归母扣非净利润5.83亿元，增长61.16%。

从业务板块看，康龙化成主营业务类型可以划分为实验室服务、CMC(小分子CDMO)服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大服务模块。

与药明系分拆和泰格医药通过外向投资扩张相比，康龙化成选择专注于主业，反映在投资收益上就没有上述两者那么亮眼。上半年康龙化成投资收益仅1.32亿元，其中7116.45万元收益还是来源于因结算用于对冲外汇风险的远期外汇合约，导致公允价值变动收益转入投资收益的金额。

上半年耗资10亿元对外收购的项目也仅是为了扩张其细胞与基因治疗产品为主的CDMO服务。收购来的细胞和基因治疗的子公司会带来一些成本费用的摊销，现在还没形成收入，这个会对经营性利润有一些影响。但是细胞和基因治疗CDMO是将来重要的发展方向，药明康德也在大力布局。

另外，上半年康龙化成还成立了康龙化成(成都)临床研究服务有限公司，整合了各子公司和部门的临床研发能力，企图构建一个深度融合的临床研发服务平台。目前从事临床研服务的员工有2848人，同比增加了640人，大有侵蚀泰格医药主业的架势。

而康龙化成还欠缺的主要是包括CMO的整体能力，CMO是药物生产外包，而康龙化成的“CMO业务”叫CMC，这块业务承接范围是临床I期-III期药物开发阶段的工艺研发及生产需求，后半部分涉及大批量商业化生产还没有产生规模效应。

此外就是未跟随“VIC”商业模式未来会不会造成掉队的风险也还未可知，仅就目前康龙化成的规模和布局来看，有望跻身CXO第一梯队。

结语

虽然CDE新政的利空还高悬头顶，但是中国乃至全球医药外包市场足够巨大，已经发展起来具有规模效应的头部企业将继续享受创新药研发高景气度的红利。但是商场如棋局，现在的排兵布阵可能未能影响当下的业绩，但未来肯定会引发一系列蝴蝶效应，后续发展如何，美柏医健还将继续关注。

【参考资料】

药明康德、泰格医药、药明生物、康龙化成半年报、官网