对于资本市场的宽松信号，产业该欢欣鼓舞还是审慎思量？

2022年低迷的股市氛围下，港交所出手了。

10月19日，港交所发布咨询文件，建议扩大香港现有上市制度，允许特专科技公司来港上市。早在一个月前，市场就有相关消息传出，称港交所正在计划一个新的18C章程方案，降低人工智能、新材料、芯片等领域大型科技公司的营收门槛，让他们更容易满足上市条件。如今靴子落地，想必不少投资大佬松了一口气。

和迎来上市“大礼包”的科技公司相比，生物医药行业还挣扎在资本市场融资难、回撤高的痛苦中，10月19日，具有标杆属性的美股纳斯达克生物医药指数（XBI）下跌近5%，对于biotech公司无疑是又一重利空的信号。

医药企业的低谷期也可以通过资本市场松一松阀门解决吗？如果港股表现已然如此，换一个更火热，讨论度更高的资本市场，例如新加坡，能让行业寒冬回暖吗？

01 港交所再扩容，被“套”住的医疗股们能翻身吗？

在这波上市潮到来之前，港交所的上一次“高光期”是在2018年，那也是生物医药行业雨后春笋般在资本市场迎来转机的一年。

港交所原行政总裁李小加曾表示，“生物科技企业的发展普遍面临研发和审批周期长、资金需求大的巨大挑战，香港希望发挥资本市场的优势，为它们雪中送炭，推动生物科技行业的大发展，也为投资者提供新的投资机遇。”

2018年，港交所修改《上市规则》并引入18A章，允许未盈利生物科技公司上市。

此后，港交所迅速成为大批生物医药公司在美股之外的第二选择。尤其是百济神州、信达生物等明星医药股的上市，吸引了整个医药投资市场的目光，大批医药公司赴港上市，总募资额超过千亿港元。

除此之外，很多医药公司纷纷开始采用“A+H”双重上市模式，通过香港市场接触国际资金和更广泛的投资群体，解决融资需求的同时也为业务拓展加深了国际化知名度。

到了2021年，20只18A上市新股中，超半数生物医药公司出现首日破发现象。盘点下2022年药企在港股的变化， 截至2022年10月份，13家赴港上市的医药公司中，超过6成的公司股价低于发行价，跌幅最大的是医疗器械公司润迈德，市值蒸发了超过一半。

股价截至2022年10月20日

资本永远追求的是更大的利润以及更小的风险，港股市场对于创新生物医药公司的募资意义被打碎，这无疑引起了一波市场恐慌情绪的蔓延。

“我觉得短期内看不到会有明显的一些改善。”就流动性问题，一位医疗行业投资人吴明表示，香港市场作为国际性市场，受到国际资本、中美关系等因素影响，此前很多海外投资人对国内的判断是“风险在加大”。

既然如此，2022年以来讨论热度越来越高的新加坡，会是带医药公司走出当前估值困境，快速回春的下一个“跑马场”吗？

02 医药公司Plan B，下一站新加坡？

新加坡被很多人视为下一个“18A”诞生的地方。从广州白云机场出发，仅仅4个小时就能抵达被人戏称“坡县”的新加坡，2022年上半年，各路投资人蜂拥而入这块东南亚“明珠”城市。

坊间一直有传闻，香港的金融资产和优势地位正在向新加坡转移，尤其是在新能源汽车蔚来选在新交所上市后，新交所知名度逐日增长。而生物医药作为新加坡原本的强势领域，也同样引起了制药界关注。新加坡交易所北京代表处首席代表谢采含曾表示，科技、医疗、新能源相关的行业在新加坡资本市场比较受欢迎。

作为世界四大自由贸易港之一，新加坡是东南亚唯一的发达国家，也被视为覆盖整个东南亚市场的“桥头堡”，从当地起飞，两个小时即可抵达印尼首都雅加达或越南胡志明市。

2021年以来，法国制药公司赛诺菲、德国疫苗企业BioNTech、美国莫德纳、中国科兴等医药公司纷纷落子新加坡，将此地作为进军亚洲市场，辐射东南亚及澳大利亚的支点。

新加坡经济发展局上海代表处主任何欣倩曾对媒体表示，如今，新加坡生物医药产业生产人员超24000名，研究人员超2000名。对于生物制药行业，新加坡的愿景是，到2030年，实现从大型生物制药到初创企业等各个企业领域参与者的多元化创新生态系统，希望成为创新疗法和新模式的首选地点，并进一步加强新加坡中长期的研发能力。在这个愿景中，中国生物制药企业将是重要组成部分。

吴明认为，就交易所现在的情况来看，新加坡传统的二级市场规模较小，跟港交所无法相比。原来在新加坡上市的中国企业很少，就算上市后，基本上也都没能得到较大支持。无法忽视的是，目前一级市场投资方面，特别是美元基金，都在往新加坡跑，再从新加坡来对接一些中东或亚洲，包括是一些华人中国内地在海外的一些资金。

在长期关注一级市场的医药投资人王骋看来，相比“新贵”新加坡，香港市场的优势更为坚挺。他告诉E药经理人，首先，新加坡一直以来被视为亚洲走向国际市场的跳板，投机人集聚现象是今年刚出现的，相比香港的医药投资环境，新加坡的PE、VC氛围不浓，大家更多是观望阶段，其次，新加坡最大的问题是人口总量小，二级市场体量更小，交易量不到香港市场的1/3，指望它是医药股“解药”，恐怕并不现实。

王骋表示，香港背后最大的底气是预期被打造成全球离岸人民币交易中心，这个大前提下，新加坡更适合作为一个资产配置的备选方案，不会撼动香港在金融市场的地位。

03 医药产业不止缺钱

无论是港交所还是新交所，作为资本市场的一分子，代表的都是更广阔的募资渠道。行业“寒冬”之下，也是产业翘首以盼的助力。

医药行业资深从业者杨炳文对此却颇为忧虑，她认为，这轮寒冬形成是经济周期、技术周期、政策周期叠加的产物，中国美国都在经历，但产业界也都清楚，这波寒冬下的杀估值就是之前资本市场针对医药行业吹起来的泡沫太大了，正在做理性重构，仍在进行，还没结束。因此当资本作为金融工具这一调整产业发展的催化剂，再次松下来，对产业的可持续理性发展会不会反而是种伤害？”她反问E药经理人。

浩悦资本资深合伙人李逸石曾表示，在一个健康的生物医药行业环境里，更多的公司不应该是因为融不到钱才活不下去，而是应该像美国市场一样，当你的分子进入临床以后没有拿到更好的数据，投资人和公司高管都认为没有必要把管线再往后推，公司自然就解散了。

但是在目前的中国市场，产业界都理解这样的逻辑，但创业者和投资者接受起来仍然需要时间。

从创新药全球研发上市的进度来看，进入临床的药物中只有约12%的药物能够最终获批上市，每一年都有很多药物止步于临床II期。也就是说，90%多的Biotech公司产品最终还是无法获批的，一些小的只有单产品的公司，如果缺少“能打”的核心技术，结局必然是消亡。

在杨炳文看来，作为长周期行业，医疗产业的沉浮并不百分之百取决于在哪个资本市场上市，而是药企有没有创新差异化的产品和适宜的发展战略。

事实上医药产业有不少美股、新加坡等地上市后因流动性差，估值低而私有化再上市的公司，实现亮眼转身也就仅有药明康德。在资本市场波动不断的当下，关注资本市场的“晴雨表”重要，但更重要是夯实内功。

“活下来、内卷、国际化、裁员、差异化创新、研发潮与资本寒冬、集采、传统药企创新转型、行业新周期、国产替代”，此前在E药经理人举办的“2022医药行业十大关键词”投票中，以上十大词汇似乎透露出中国医药创新企业亟待破局、走出寒冬的迫切与呼唤，同时也体现其在不断摸索的韧劲。

等待春和景明之际，也是中国医药创新迈入新周期，亟需梳理风向、重新整合、重塑生态之时。是时候与行业各方同坐一起，进行思索与共享，谈挑战、谈解法、渡勇气、窥探前沿、探索新周期中的生态发展战略。

（应受访者要求，文中吴明、杨炳文、王骋均为化名）