艰辛的并购历程

2022年6月，中国生物制药(HK:01177)的子公司invoX Pharma宣布以1.61亿美元的对价，收购在美国上市的英国医药企业F-star(NASDAQ:FSTX)。

对于中国生物制药而言，能拿下F-star，不仅可以获得优秀的双抗技术平台，而且可以借此进入欧美市场。然而这笔收购却一波三折，历经8个月方有定论：

2022年11月1日，F-star Therapeutics撤回此前申报的并购提案，重新向美国外国投资委员会（CFIUS）递交，并购存在障碍的预期开始发酵；

12月5日，中国生物制药宣布对F-star的收购截至期限延长至12月16日；

12月19日，中国生物制药宣布对F-star的收购截至期限再延长至12月30日，股价当天暴跌22.54%；

12月29日，CFIUS宣布延长一个月的审查期，随后，中国生物制药与F-star宣布并购协议截止时间从2022年12月30日延长至2023年1月31日，股价当天下跌40.38%，然而在延期消息发布后，股价在第二天又暴涨54.52%；

2023年1月26日，中国生物制药与F-star正在与CFIUS积极讨论缓解协议，以解决该机构对交易的担忧，但著名的并购媒体Dealreporter报道说并购没有进展，导致股价当天暴跌26.24%；

2023年2月1日，中国生物制药宣布对F-star的收购截至期限再延长至2月10日，此次延期的时间较短，被市场视作利好，股价当天暴涨20.19%；

2023年2月8日，中国生物制药宣布取消了A股上市计划，被市场视作利好；2月9日，中国生物制药宣布对F-star的收购截至期限延长至2月24日；

2023年2月23日，中国生物制药宣布对F-star的收购截至期限再延长至3月7日，股价当天上涨21.49%；

2023年3月7日，CFIUS最终同意了该笔并购。

虽然并购最终得以完成，但受到CFIUS的审批影响，F-star的股价在过去半年之内起伏跌宕，其振幅之大，在医药领域的并购中实为罕见。

在历经波折的并购的背后，是什么力量让中国生物制药与F-star将并购坚持到底？对我国药企出海并购有着怎样的启示？

F-star为何要卖公司F-star Therapeutics由奥地利科学家Florian Ruker于2006年创立，是一家专注于双抗领域的创新药公司。2020年，采用反向并购上市的方式，借壳了历经多次研发失败的上市药企Spring Bank(NASDAQ:SBPH)，从而在纳斯达克挂牌交易。F-star在双抗领域有着独特的技术优势。公司的Fcab和mAb2技术，在抗体基础上通过结构化改造CH3结构域C端的loop，改造成和Fc只有几个氨基酸差别，仍然具有Fc理化性质和效应因子作用的抗原结合位点。由于mAb2的两种抗原结合域在同一条链上的Fab和CH3区域，因此扩展性更好，同时也不存在异源重链的组合比例等问题，在生产和成药性方面具有一定的优势。

目前，F-star共有4个临床管线，其中3个为其mAb2平台产生的双抗，分别是：PD-L1+免疫检查点抑制剂（LAG3）；PD-L1+免疫检查点激活剂（CD137）；免疫检查点激活剂（CD137）+免疫检查点激活剂（OX40）。此外，公司还有小分子药物SB11285，是2020年与Spring Bank 借壳上市获得的。据预测，2030年全球STING激动剂市场规模预计约为42亿美元，默沙东、GSK、诺华等大药企均有布局。

F-star的技术平台得到了许多大药企的认可，和诸多世界500强药企存在合作关系：强生、葛兰素史克、艾伯维、百时美施贵宝、阿斯利康、默沙东、武田、勃林格殷格翰等，对外合作总额超22亿美元。

2022年6月，F-star的账上现金仅供未来三个季度的开支，且还有近3000万美元的负债。由于没有药物上市销售，F-star缺乏自身造血能力，虽然与跨国制药巨头的频繁合作中，F-star可以获得一定的里程碑收入，但里程碑收入难以形成持续的资金供给，对外融资是推进公司进一步发展的必然选择。但F-star面临的融资环境十分严峻。随着2022年初美联储开启了加息周期，资金的风险偏好逐渐降低，既没收入，更无利润的中小市值Biotech公司难以获得资本的青睐。对于F-star这种以平台价值为主，且缺乏后期管线的药企而言，卖掉公司似乎比融资推进药物上市更具吸引力。

中国生医制药为何要寻求并购？中国生物制药是一家综合医药集团，产品覆盖多种生物药和化学药。以仿制药起家的正大天晴是集团的核心企业，依托完善的销售网络，正大天晴发展成为国内肝病领域的龙头。现有收入受影响，亟需拓展新方向。随着“4+7”开始的国家带量采购，打破了大多数医药领域的格局，正大天晴也深受影响。从中国生物制药在并购前3年的年报看，肝病药物销售额一直呈下降趋势：2019-2021年肝病药物销售额分别为：2019年573972万元，占集团收入23.7%；2020年375512万元，占集团收入15.9%；2021年366271万元，占集团收入13.6%。除了肝病药物受集采影响外，中国生物制药另一重要收入来源安罗替尼也面临核心专利即将到期的问题。为了寻求新的方向，助力创新转型，2021年，中国生物制药成立了国际子公司——invoX，专注于海外研发和业务拓展，其主要方向是肿瘤和呼吸。此次，中生制药借助F-star强化肿瘤领域的管线，与吉利德积极布局肿瘤业务有些类似，都是寻求企业的下一个增长点。（详见：吉利德：疯狂并购背后的逻辑）充足的自有资金是对外并购的前提。中生制药现金流非常充裕，仅凭持有的北京科兴中维15.03%的股权，就为中生制药带来了136.3亿元的收益，足以覆盖此次并购成本。并购标的估值便宜。在本次并购中，中生制药仅以1.61亿美元的对价，不仅收获了多个具有前景的管线，而且还拿下了一个更具潜力的双抗技术平台。从国际上看，2021年6月，百时美施贵宝从Agenus引入一款还未上临床的双抗药物AGEN1777，仅首付款就支付了2亿美元；从国内医药行业看，相比于国内动辄数十亿的License-in，这笔并购的成本显得格外划算。对于中国医药企业而言，如何把握美股Biotech行业的低谷进行扩张，更多的是需要从企业自身的需求出发，明确发展方向，筛选出目标领域，再根据企业自身实力，在自研、License-in或对外收购等具体方式中，选择最适合自己的方式。