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行业观点：

三季度医药行业在基本面和政策端已经发生了很多深远而急剧的变化，医药板块近三年调整的大拐点已至，未来有望重新进入上行周期。资金面，医药行业避险价值突出且经过了长期调整，全行业基金积极主动加配医药；业绩面，2023Q4和2024Q1低基数环境下，营收利润增长的复苏和创新管线的逐步兑现；政策面，市场对医疗行业秩序整顿的预期逐步稳定，集采控费在年底进一步落地明确。

创新药：海外疫后创新复苏与国内市场业绩与估值面同步修复下，创新药逐步步入上升通道。关注ADC、GLP-1及多肽产业链三大主线，以及大单品突破或业绩拐点类药企。目前，国内创新药企海外授权节奏加速，进一步佐证国内药企的国际化创新能力，同时里程碑付款助力研发顺利推进。建议关注三季报业绩较好以及创新药BD进展顺利企业。

医疗器械：重点看好高值耗材，设备板块承压，IVD有望未来反转。主动脉介入、电生理、消化内镜等与患者诊疗需求直接相关的院内高值耗材依然实现较好的增长，院内器械需求长期依然将维持可观增速，未来随创新器械公司产品不断获批及细分领域国产化替代趋势，板块有望加速增长。体外诊断联盟集采持续进行，有望推动国产替代。医疗设备业绩阶段性承压，有望逐步迎来反转。

生物制品：细分赛道头部效应凸显，大单品放量加速业绩增长。2023年三季度，生物制品企业业绩整体上展现出较强的韧性，延续了二季度以来的复苏趋势。此外，三季度多个细分赛道头部公司重磅产品如9价HPV疫苗（智飞生物）、四价流感病毒裂解疫苗（华兰疫苗）、带状疱疹减毒活疫苗（百克生物）、长效干扰素（特宝生物）等快速放量，有力带动相关公司业绩实现快速增长。

CXO：高基数下稳健增长，复苏稍有分化。2023年前三季度CXO板块同比增长4.67%，剔除药明康德、康龙化成、泰格医药披露的特殊大订单影响后，板块增速23.56%，维持较好增长。细分领域营收增速临床CRO（+10.82%）>临床前CRO（+10.56%）>CDMO（-1.56%）。剔除特定大订单影响后，CDMO板块营收增长恢复明显，CDMO（+35.85%）>临床CRO（+32.44%）>临床前CRO（+8.87%）。临床前CRO收入业绩分化，仿制药CRO景气度更优；临床CRO常规业务健康增长，盈利快速修复，SMO增长强劲；CDMO剔除特殊订单后收入增长强劲，各企业积极布局热门赛道。

连锁药房：业绩整体表现平稳，加速抢占处方外流市场。长期来看，处方外流是大势所趋，将为院外连锁药房带来巨大的增量市场。益丰药房、老百姓、健之佳三家公司披露了三季度末医保资质门店占比，分别达87.08%、86.88%、89.81%。头部药房积极提高获取医保资格门店、接入门诊统筹门店占比，有望在未来的处方外流市场中取得更高的市场份额。

中药：板块整体利润增长情况良好，配方颗粒集采落地。我们认为行业整体健康增长主要归因于去年以来板块内部分公司改革成效良好，管理能力提升，提高了自身盈利能力。中成药集采与中药配方颗粒集采持续推进，集采不改变配方颗粒行业发展逻辑，配方颗粒本身产品优势明显，市场不断扩容，国标品种数量持续增加，质量控制不断完善。

医疗服务：社会办医政策环境稳定，三季度板块整体表现稳健。在政策端支持且强调合规办医的背景下，建议继续关注市场空间大、竞争格局良好、合规化办医的头部企业。

投资建议：

我们重点看好医药板块2023年四季度及2024年在基本面、政策面、资金面迎来全面景气度改善，建议加大医药板块配置力度，重点布局强成长器械药品（如GLP-1产业链、肿瘤抗体偶联药物ADC、电生理器械等品种）和深度价值超跌反转品种（如生长激素，长效干扰素、药房、体检服务、优质二类疫苗等）两大方向。

风险提示：

部分子行业竞争加剧景气度下行；汇兑损益风险；降价控费超预期；行业诊疗秩序整顿超预期；投融资周期波动；并购整合不及预期；海外政策和地缘政治风险等。

三季度表观偏弱，但医药大拐点已经来临

如果仅从表观数据端看，除少数个股亮点外，医药板块三季度表现整体平淡，增长平稳但幅度不大；但我们认为，三季度医药行业在基本面和政策端已经发生了很多深远而急剧的变化，医药板块近三年调整的大拐点已至，未来有望重新进入上行周期。

从资金面上考虑，医药行业避险价值突出且经过了长期调整，三季度以来全行业基金积极主动加配医药，医药板块资金筹码面因素迅速走强。

三季报后，医药板块业绩面和政策面有望双重改善，与资金面形成共振：2023Q4和2024Q1低基数环境下，营收利润增长的复苏和创新管线的逐步兑现，有望带来医药板块的系统性景气度改善；

而政策面上，市场对医疗行业秩序整顿的预期逐步稳定，集采控费在年底进一步落地明确，政策面风险因素有望出清；

因此，医药板块行情的最大驱动因素将由资金面和市场面转向基本面。自上而下的趋势性机会不再是最大机遇，【自下而上】的基本面改善弹性将成为核心机会。

经过三年的调整医药板块有望整体进入上行周期！

仿制药与创新药板块：创新增速显著，关注三季度业绩改善与原研创新突破

从A股医药板块463家上市公司17个细分赛道的业绩来看，医药行业整体向上的趋势渐成；3季度多数仿制药企业环比受到营销规范化短期影响，出现营收与费用率皆环比下降，而生物药板块在创新大单品驱动下业绩环比逐季度上升。

随着海外疫后创新景气复苏与国内市场业绩与估值面同步修复，我们认为，创新药逐步步入上升通道。从创新药投资主线来看，ADC、GLP-1及多肽产业链以及大单品突破或业绩拐点类药企值得关注。在ADC领域，我们关注荣昌生物、科伦博泰、翰森制药、迈威生物、百利天恒；在GLP-1及多肽产业链，我们关注药明康德、凯莱英，以及业绩弹性较高的诺泰生物、圣诺生物等；在大单品突破或业绩拐点出现方面，我们关注艾力斯、泽璟制药、昊海生科、山东药玻及百洋医药等。

目前，国内创新药企海外授权节奏加速，不仅进一步佐证国内药企的国际化创新能力，而里程碑付款又能助力研发顺利推进。在近期的欧洲肿瘤学大会（ESMO）上，部分国内药企公布最新研发成果，展示较多靓丽数据。建议关注三季报业绩较好以及创新药BD进展顺利企业。

创新药企在ESMO大会披露核心品种重磅数据，或迎来数据催化

创新投入与兑现加快，国内生物类似物与创新药关注度持续。在近期的2023年ESMO大会上，迈威生物、科伦博泰以及和黄医药等均做了相关口头汇报，研发进度符合预期。

迈威生物本次披露了Nectin-4的临床研究数据。

Nectin-4 ADC在ESMO报告的核心数据表现出较好的疗效与安全性。9MW2821在ESMO报告的核心数据显示：I/II期临床研究中，在接受1.25mg/kg或以上剂量9MW2821治疗并可肿瘤评估39例实体瘤受试者中，ORR和DCR分别为38.5%和84.6%。在1.25mg/kg剂量组的18例尿路上皮癌可肿评受试者中，ORR和DCR分别为55.6%和94.4%，这些受试者既往接受过铂类化疗和免疫检查点抑制剂治疗。整体安全性良好可控，未发生与治疗相关的死亡事件。此外，9MW2821在乳腺癌和宫颈癌患者中也观察到了客观缓解，多适应证拓展研究还在继续开展。

科伦药业控股子公司科伦博泰在ESMO大会上以口头报告的形式公布创新TROP2-ADC（SKB264，亦称为MK-2870）用于治疗激素受体阳性(HR+)和人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)转移性乳腺癌(mBC)患者的1/2期篮子研究的研究结果。

TROP2-ADC是一项1/2期、单臂、篮子研究，用于治疗HR+/HER2-（包括HER2低表达及HER2零表达）mBC患者，该等患者每两周接受一次5mg/kg剂量的SKB264(MK-2870)治疗，直至患者出现疾病进展或产生不可耐受毒性。合格受试者包括经内分泌治疗以及既往接受过至少一次化疗后出现疾病进展的mBC患者。

在可评估疗效的 38 名患者中，71% 的患者为 HER2 低表达，47% 的患者为原发性内分泌耐药，79% 的患者之前曾接受过 2 线以上的转移性乳腺癌化疗。所有患者均接受过以紫杉烷为基础的化疗药物治疗，其中65.8%之前接受过CDK4/6抑制剂治疗。观察到的客观缓解率 (ORR) 为 36.8%，疾病控制率 (DCR) 为 89.5%。6 个月内的缓解持续时间 (DoR) 率为 80%，中位无进展生存期 (PFS) 为 11.1 个月。

国内创新药企出海及国际BD授权节奏加速，未来成长确定性加强

全球ADC创新靶点研发如火如荼，多项重磅BD陆续达成。近年来ADC药物差异化靶点如CLDN18.2、Nectin-4、B7-H3/B7-H4等的临床研发正在兴起。国际巨头重磅投入。2023年10月20日，默克与第一三共就ifinatamab（B7-H3 ADC）、patritumab（HERADC）、raludotatug（CDH6 ADC）达成BD合作，默克将总共支付至多220亿美元、预付40亿美元。

2023年10月21日，翰森制药公司公告，将B7-H4 ADC项目HS-20089大中华区以外的全球权益授予葛兰素史克（GSK），公司将收取8500万美元首付款、最多14.85亿美元里程碑付款（折合过百亿元人民币）以及商业化后销售净额的分级特许权使用费。

HS-20089中国Ⅰ期临床数据入选2023年ESMO的“最新突破摘要（LBA）”。在33例晚期实体瘤缓解可评价的用药患者中，观察到8例部分缓解（PR=24.2%），疾病控制率为63.6%。在16例三阴性乳腺癌 （TNBC）患者的亚组中，6例PR（PR=37.5%）。在潜在目标治疗剂量（4.8mg/kg和5.8mg/kg）下，在12例TNBC患者中观察到5例PR（PR=41.7%）。在最低剂量0.7mg/kg组，获得P的患者已持续治疗403天，且仍在继续接受研究治疗。

目前针对B7-H4的在研疗法多为抗体和ADC药物，其中乳腺癌和卵巢癌居多。该靶点产品主要有阿斯利康开发的AZD8205（ADC）、Seagen开发的SGN-B8H4V（ADC）、辉瑞开发的PF-07260437（B7H4/CD3双抗）等，上述产品都处于Ⅰ期临床阶段或临床前阶段。为加快HS-20089全球临床进度，GSK计划于2024年在中国境外开展HS-20089Ⅰ期临床试验。除B7-H4以外，公司靶向B7H3的ADC药物HS-20093也进入了Ⅰ期临床。

部分公司三季度业绩向好，未来增长可持续性较强

诺泰生物：制剂与原料药加速放量，产能扩建稳步推进

制剂与原料药营收稳步增长：制剂与原料药公司制剂与原料药营收4.49亿元，同比+136%，公司已形成多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，同时公司还积极推进多肽创新药的研发，产品梯队更加完善。

产能建设保证后续业绩增量：106车间为多肽原料药生产车间，“106车间多肽原料药产品技改项目“主要设备均已到位，已进入最后的调试收尾阶段；建德生产基地主要从事小分子高级医药中间体的生产，总产能18万升的多功能GMP车间在8月份通过评价验收，是建德生产基地从高级医药中间体向原料药发展的里程碑时刻；子公司诺泰诺和年产能10-20KG的GMP中试产线在7月已正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。

山东药玻：降本增量，中硼硅产品增长持续

受到海运费下降、汇兑受益等影响，海外需求格局变化较大，公司在开拓南美等地市场上卓有成效。另外，受到一致性评价及集采等因素催化，公司产品中硼硅产品销售保持快速增长态势。至2025年后集采因素边际减弱，中硼硅产品在创新制剂的潜在需求将成下一个潜在增长点，因此作为中国药玻龙头，我们长期看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。

贝达药业：新品贡献营收高增，重研发布局，成长可持续

埃克替尼（凯美纳）作为国内第一个用于NSCLC术后辅助治疗一代EGFR-TKI，其一、二线及术后辅助治疗适应症均纳入《国家医保目录》，公司推动医院覆盖率提高、药店医保准入，提高产品可及性；恩沙替尼（贝美纳为首个国产ALK抑制剂，其一、二线适应症均被纳入《国家医保目录》，助力产品快速放量。

昊海生科：“海魅”放量持续，业绩重回高成长通道

独家内聚性“海魅”推动玻尿酸持续放量，全球创新的有机交联玻尿酸获批在望，高毛利医美板块持续驱动利润增长。疫后修复，各种费用项的下降；此外，大概率是公司高毛利的玻尿酸产品销售高增长，尤其是独家新品“海魅”的持续放量。除了“海薇”、“姣兰”、“海魅”三代玻尿酸形成差异化的功效层次与价格定位，公司第四代有机交联玻尿酸产品已处于注册申报阶段，值得期待。

百洋医药：品牌运营增长稳健，业务结构持续优化

公司核心品牌迪巧、海露、安立泽等稳步成长。迪巧：公司聚焦“进口钙”这一细分品类，以数字化营销精准投放市场资源，持续宣传“进口钙领先品牌—钙质细腻促吸收”的产品特点，保持了迪巧品牌领先的市场份额。同时，公司已与漱玉平民、叮当快药等连锁及O2O医药平台展开合作，共同推进新产品的快速布局。海露：公司聚焦干眼症人群，利用数字化能力，配合上游企业积极推动海露在零售市场的品牌打造。安立泽该产品是阿斯利康经营多年的糖尿病治疗药物，自2022年11月将大陆市场的营销权交给百洋负责。公司针对安立泽的产品特点聚焦“餐后血糖控制不佳人群”，推动产品销售。

恒瑞医药：营收利润双升，费用率优化，国际化加速

公司研发管线稳步推进，已有13款自主研发的1类创新药、1款自主研发的2类改良型新药及2款合作引进创新药在国内获批上市，另有80多个自主创新产品正在临床开发，270多项临床试验在国内外开展，研发成果稳居行业领先地位。内生发展与对外合作并重，2023年，公司与Treeline共同推进对于EZH2抑制剂的合作进程，其中Treeline已向公司支付1100万美元首付款。并与One Bio推进TSLP单抗的合作进程，One Bio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款。2023年10月17日，公司将PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国Elevar Therapeutics公司。BD合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。

重点标的：

目前，规避潜在业绩受到反腐影响较大的院内销售占比高的品种，ADC热点迭出，建议关注3季报业绩表现较好、ADC头部以及出海能力强的创新药。

BD授权：翰森制药过百亿BD进展，关注B7-H3/4家族ADC创新；

三季报业绩表现较好：昊海生科等；

抗感染类：石药集团、普利制药、盟科药业等；

龙头类：百济神州、恒瑞医药、康方生物、荣昌生物、信达生物、科伦博泰、华东医药等。

医疗器械：重点看好高值耗材，设备板块承压，IVD有望未来反转

高值耗材实现稳健增长趋势，长期需求增长趋势乐观

以目前统计到的部分医疗器械上市公司业绩为例，2023前三季度板块收入同比增长+11.7%，归母净利润同比增长+18.6%。扣非归母净利润同比增长15.8%；

2023年Q3板块收入同比增长+6.4%，归母净利润同比增长+19.1%，扣非归母净利润同比增长13.9%。

Q3医疗器械整体收入增速相较Q2同比10.6%的增速略有下降，主要与2022年同比基数变化及2023年下半年院内政策环境影响有关，但整体依然实现了稳健增长。尤其是主动脉介入、电生理、消化内镜等与患者诊疗需求直接相关的院内高值耗材依然实现较好的增长，院内器械需求长期依然将维持可观增速，带动板块收入利润实现了较好的增长，未来随创新器械公司产品不断获批及细分领域国产化替代趋势，板块有望加速增长。

2023年Q3医疗器械板块销售费用率达到14.5%，环比-0.3pct。自2020年开始医疗器械板块销售费用受到带量采购和院内诊疗需求波动等因素影响出现下降，自2022年开始已出现明显恢复，近几个季度整体销售费用投入率保持相对稳定。

随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，医疗器械生产企业创新研发内在的动力大大增强，创新医疗器械产品将加速涌现。国内上市公司研发投入占收入比例正在逐步接近跨国医疗器械公司水平。

企业在加大创新产品研发投入的同时，国家药监局也加速了创新医疗器械的审批速度，截至2023年10月末，国家药监局依照《创新医疗器械特别审查程序》批准上市的产品已超过230项。8月微电生理冷冻消融设备和球囊型冷冻消融导管成功获批，是国产首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，实现了公司“射频+冷冻”两大主流消融能量产品的协同布局。

从需求端来看，患者诊疗需求增长的长期趋势不会受到外部政策因素变化，电生理、软镜诊疗、外周介入等高速成长的细分优质赛道龙头公司有望持续实现高增长，医疗器械国产替代趋势仍将逐步演绎，建议持续关注细分赛道创新器械优质标的。

同时院外消费医疗器械企业政策免疫性较强，叠加线上渠道发展加速与新产品上市放量，血糖、呼吸等领域有望得到进一步发展规模化生产及渠道推广能力较强的龙头公司有望脱颖而出。

当前医保控费政策形势下，消费医疗器械板块政策免疫性较强，同时院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。

重点标的：微电生理、心脉医疗、安杰思、澳华内镜、三诺生物、惠泰医疗、鱼跃医疗等。

体外诊断：联盟集采持续进行，有望推动国产替代

体外诊断企业业绩持续稳健增长，展现经营韧性，尤其是国产化率相对较低的化学发光赛道，国内头部公司不仅国内增长稳健，伴随着医疗器械出海的逐步深化，部分体外诊断公司也在这一过程中进行了出色的国际化布局，海外市场逐步打开。典型的如迈瑞医疗、新产业、亚辉龙海外市场增长迅速。

国内市场带量采购持续深化，下半年生化、化学发光试剂全年联盟集采相继展开。

2023年8月18日，江西省医药价格和采购中心发布《关于开展肾功和心肌酶生化类检测试剂信息填报工作的通知》，决定于8月18日至8月24日开展肾功和心肌酶生化类检测试剂信息申报工作。此次信息申报是为由江西省牵头的肾功和心肌酶生化类检测试剂集中带量采购做准备。品种范围包括肾功和心肌酶生化类检测试剂，具体包括16种肾功生化试剂和13种心肌酶生化试剂，共29个品种。

2023年10月11日，安徽省医药价格和集中采购中心发布公告，对安徽牵头25省2023年体外诊断试剂联盟集采进行征求意见，参与的省份有安徽省、河北省、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、福建省、江西省、山东省、河南省、湖北省、湖南省、广西壮族自治区、海南省、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团医疗保障局等25省（区、兵团）。品种主要包括基于PCR 等方法学的人乳头瘤病毒(HPV-DNA)分型检测、人绒毛膜促性腺激素（HCG）（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）。此次集采，根据意向申报量区分AB组，从中选规则上来讲，限价的50%即可入围，集采有望推动头部集中趋势及国产替代机会。

医疗设备：业绩阶段性承压，有望逐步迎来反转

设备方面，3Q23多数企业实现了稳健增长，但是总体在去年相对基数较低的情况下，部分企业增长放缓。医疗行业整顿升级使得公立医院招投标活动有所推迟，对业务的开展造成了一定影响，进入四季度，随着国内招标的陆续恢复，有望随之迎来业绩端的修复。

2023年6月29日，国家卫生健康委关于发布“十四五”大型医用设备配置规划的通知，通知对于甲类、乙类产品配置数量进行了规划，其中变化如下：

整体配置数量：“十四五”全国规划配置大型医用设备3645台。到“十四五”结束，我国将拥有大型设备8214台，其中甲类：185台，乙类：8029台

甲类变化：重离子质子放射治疗系统规划总数60台，“十四五”规划41台，“十三五”期间规划16台。高端放射治疗设备规划总数125台，“十四五”规划76台，“十三五”期间规划188台。

乙类变化：PET/MR设备规划总数210台，“十四五”规划141台，“十三五”期间规划77台。PET/CT设备规划总数1667台，“十四五”规划860台，“十三五”期间规划551台。

腹腔内窥镜手术系统规划总数819台，“十四五”规划559台，“十三五”期间规划225台。

常规放射治疗类设备规划总数5333台，“十四五”规划1968台，其中伽玛射线立体定向放射治疗系统95台。“十三五”期间规划直线加速器1451台，其中伽玛射线立体定向放射治疗系统188台。

大型医用设备配置规划政策趋向于宽松化，配置数量显著提升，促进高端医疗设备创新发展。继PET/MR调出甲类目录后，PET/MR以及PET/CT规划数量大幅提升，产品可及度与配置数量放宽，利好行业发展。厂商有望在进口替代驱动下，进一步放量。内窥镜手术系统配置数量进一步提升，行业有望在本次政策催化下扩大销售规模。重点公司：联影医疗、万东医疗、新华医疗、奕瑞科技、东诚药业、微创机器人、盈康生命等

生物制品：细分赛道头部效应凸显，大单品放量加速业绩增长

2023年三季度，面对外部政策环境的变化，生物制品企业业绩整体上展现出较强的韧性，延续了二季度以来的复苏趋势，多数企业三季度实现业绩稳步环比增长。此外，三季度多个细分赛道头部公司重磅产品如9价HPV疫苗（智飞生物）、四价流感病毒裂解疫苗（华兰疫苗）、带状疱疹减毒活疫苗（百克生物）、长效干扰素（特宝生物）等快速放量，有力带动相关公司业绩实现快速增长。

疫苗：9价HPV疫苗延续高增速，流感疫苗、带状疱疹三季度如期放量

2023年3季度，9价HPV疫苗、四价流感裂解疫苗、带状疱疹疫苗等重磅品种快速放量，有力带动相关公司业绩实现较快同比增长。

HPV疫苗：2022年8月30日，国家药监局批准默沙东九价HPV疫苗适用人群拓展至9至45岁适龄女性接种，2023年上半年随着9价HPV疫苗适应症扩展相应准入工作逐步落地，1-6月份公司九价HPV疫苗批签发数量增长显著，达1468万支，同比增长57.85%。根据公司投资者交流文件，我国9-45岁的女性人口约3.1亿人，当前HPV疫苗的接种率仍处于较低水平，未来若男性适应症获得拓展， HPV疫苗潜在市场空间有望进一步扩大。

流感疫苗：三季度如期放量，建议关注流感疫情边际变化

流感疫苗的销售及接种工作具有显著的季节性特征，一般销售及接种集中在每年的第三、第四季度。根据中检院数据，自6月末本年度流感季首批流感疫苗批签发以来，截至2023年9月30日，全国三价流感病毒裂解疫苗已批签发62批次，四价流感病毒裂解疫苗已批签发246批次，其中华兰疫苗四价流感病毒裂解疫苗获批签发88批次，持续处于领先地位。2023年前三季度华兰疫苗实现收入17.18亿元，同比+10%；实现归母净利润6.30亿元，同比+25%；实现扣非归母净利润5.55亿元，同比+22%。单季度看，公司2023第三季度实现收入15.69亿元，同比+214%；实现归母净利润5.21亿元，同比+153%；实现扣非归母净利润4.97亿元，同比+164%。

根据中疾控流感周报，2023年第42周（2023年10月16日－2023年10月22日），南方省份哨点医院报告的ILI%为5.4%，高于前一周水平（4.7%），高于2020~2022年同期水平（3.1%、3.0%和3.1%），北方省份哨点医院报告的ILI%为3.2%，高于前一周水平（2.9%），高于2020~2022年同期水平（2.2%、2.3%和2.8%）。近期流感样病例比例持续高于历年同期，建议持续关注流感疫情边际变化。

带状疱疹疫苗：国产带状疱疹疫苗三季度加速放量，看好长期市场空间

百克生物带状疱疹减毒活疫苗于今年1月末获批上市，为国产首家获批企业，可用于40岁及以上成人，具有适用人群更加广泛、不良反应率低、可及性更高等差异化优势。公司带状疱疹疫苗于4月获批签发并开始上市销售。百克生物前三季度实现收入12.43亿元，同比+44%；实现归母净利润3.31亿元，同比+56%；实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+63%。分季度来看，2023Q3公司实现收入6.84亿元，同比+61%；归母净利润2.20亿元，同比+59%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+71%。

智飞生物于2023年10月8日与GSK签署独家经销和联合推广协议，GSK将指定公司为合作区域内重组带状疱疹疫苗的独家进口商和经销商，双方约定重组带状疱疹疫苗2024-2026年预计的最低年度采购金额分别为34.40亿元、68.80亿元、103.20亿元。当前我国带状疱疹疫苗市场竞争格局良好，本次协议落地有望进一步推动国内带状疱疹疫苗医患教育及市场扩容，看好远期市场空间。

血制品：三季度实现稳健增长，头部企业浆源规模优势凸显

三季度白蛋白、静丙等品种院端供需仍处于紧平衡状态，行业景气度仍维持稳定向上。头部企业浆站接续落地、产品线持续丰富，浆源拓展+效率提升的长期增长逻辑不变。

浆源拓展方面， “十四五”以来，头部公司天坛生物、华兰生物等在新浆站拓展方面持续取得突破，浆源规模优势凸显，成长潜力有望逐步兑现。

业绩方面，天坛生物2023年前三季度实现收入40.22亿元，同比+38%；实现归母净利润8.87亿元，同比+48%；实现扣非归母净利润8.79亿元，同比+51%。单季度看，公司2023年第三季度实现收入13.31亿元，同比+30%；实现归母净利润3.21亿元，同比+48%；实现扣非归母净利润3.20亿元，同比+54%。公司三季度仍维持了较快增长，浆源规模优势凸显。

华兰生物2023年前三季度实现收入39.13亿元，同比+9%；实现归母净利润10.67亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润9.06亿元，同比+19%。单季度看，公司2023第三季度实现收入23.28亿元，同比+86%；实现归母净利润5.41亿元，同比+70%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比+72%。前三季度公司血制品实现收入21.95亿元（+7%），其中第三季度实现收入约7.59亿元（+1%）。

生长激素：三季度实现稳定增长，政策影响预期温和

自2023年开年以来，随着线下诊疗秩序的恢复，新患入组呈现明显恢复，在用人数不断增加，逐步释放增长动能。生长激素行业内公司在三季度均实现了收入及利润端的同比及环比双重改善，未来随着经营节奏稳定，公司业绩有望持续维持稳健增长。

其中长春高新2023年前三季度实现收入106.82亿元，同比+11%；实现归母净利润36.12亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润36.16亿元，同比+5%。分季度来看，2023Q3公司实现收入45.14亿元，同比+18%；归母净利润14.52亿元，同比+8%；扣非归母净利润14.52亿元，同比+9%。

安科生物2023年前三季度实现收入20.21亿元，同比+18%；实现归母净利润6.54亿元，同比+10%；实现扣非归母净利润6.31亿元，同比+12%。单季度看，公司2023Q3实现收入7.34亿元，同比+17%；实现归母净利润2.58亿元，同比+3%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+2%。

我们认为生长激素在用患者人群持续扩大，主要公司三季度业绩延续稳定增长趋势，当前生长激素渗透率仍有较大提升空间，集采政策预期稳温和，当前位置具备较高性价比，值得重点关注。

长效干扰素：慢性乙肝治愈临床探索逐步深入，市场独占期放量有望进一步加速

近年来不断涌现的循证医学研究已经显示出长效干扰素作为慢性乙肝患者实现临床功能性治愈的基石药物的潜力，相较于传统核苷酸类药物单用仅能实现3%左右的治愈率，临床研究显示序贯/联用长效干扰素48周可达到超过30%的治愈率（NAs经治优势人群），中国《慢性乙型肝炎防治指南》（2022年版）将核苷经治慢性乙型肝炎患者人群考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，临床治愈的观念得到进一步深化。特宝生物核心产品派格宾于2016年获批上市，是国内首个拥有完全自主知识产权的长效干扰素产品，目前在慢乙肝治疗领域应用继续保持领先优势，销售收入持续保持高速增长。

特宝生物2023年前三季度公司实现收入14.60亿元，同比+28%；实现归母净利润3.69亿元，同比+84%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比+69%。单季度看，公司2023Q3实现收入5.56亿元，同比+30%；实现归母净利润1.67亿元，同比+150%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+92%。目前国内长效干扰素外资竞品罗氏派罗欣目前已逐步退出中国市场，派格宾已进入市场独占期，未来销售收入有望维持高速增长。

CXO：高基数下稳健增长，复苏稍有分化

宏观环境影响持续，CXO板块业绩分化

2023年三季报业绩披露工作完成，针对CXO板块，我们选取13家核心标的公司，并对其2023年Q1-Q3业绩进行分析。

业绩端：受宏观环境影响，增长速度放缓

2023年Q1-Q3 CXO板块同比增长4.67%，行业增速放缓明显，从高增长步入稳增长阶段，主要系特定大订单项目持续冲击收入增速。剔除药明康德、康龙化成、泰格医药披露的特殊大订单影响后，板块增速23.56%，维持较好增长。

2023年Q3单季度CXO板块整体营业收入环比增长0.15%，与Q2收入基本持平，投融资环境造成的下游药企及Biotech需求减弱持续影响收入。

从细分领域来看，仍然维持临床CRO优于临床前CRO优于CDMO类业绩的规律。CXO板块中收入贡献占比最大的仍然是订单收入规模大的CDMO业务，具体来看，CDMO>临床前CRO>临床CRO。三个细分领域剔除特定大订单影响前的营收增速：临床CRO（+10.82%）>临床前CRO（+10.56%）>CDMO（-1.56%）。剔除特定大订单影响后，CDMO板块营收增长恢复明显：CDMO（+35.85%）>临床CRO（+32.44%）>临床前CRO（+8.87%）。

盈利端：利润增速与收入持平。CXO板块Q1-Q3实现归母净利润144.35亿元，同比增长1.35%，增速跑输收入增速。Q3单季度CXO板块实现归母净利润45.24亿元，同比降低20.76%，显著低于收入增速，竞争加剧导致盈利空间有所缩减。

从细分领域来看，毛利率端临床前CRO与CDMO板块跑赢CXO板块，平均毛利率分别为47.10%、44.96%。临床CRO平均毛利率较低，约32.03%。归母净利润端，从体量上来看，CDMO领域贡献最大，临床前CRO次之。从归母净利润增速上来看，2023年前三季度临床CRO板块盈利端修复最快，增速为21.99%。CDMO和临床前CRO板块在竞争加剧的环境下归母净利润仍然承压，增长率分别为-19.12%、-31.63%。

费用端：三费率维持平稳，汇兑收益影响盈利。2023年Q1-Q3，CXO板块公司平均三费率为13.12%，平均研发费用率为9.51%，基本与以前持平。

临床前CRO：收入业绩分化，仿制药CRO景气度更优

收入端：增速放缓，不同赛道业绩分化。临床前CRO营业收入223.43亿元，同比增长8.87%。拆分来看，收入端由仿制药CRO龙头百诚医药和阳光诺和领头增长，增速分别为69.65%、39.73%。其次，药物安全性评价领域的龙头昭衍新药的营收增速显著高于其他赛道。其余临床前CRO标的公司增速低于20%。

盈利端：毛利率与归母净利润增长呈现差异化。毛利率、归母净利润端细分赛道形势和收入类似，阳光诺和、百诚医药盈利能力显著优于其余细分领域，毛利率分别为56.09%、67.32%。此外，专注早期药物发现的DEL技术龙头成都先导实现归母净利润同比增速75.36%。昭衍新药归母净利润同比下降48.17%，据公司披露，前三季度生物资产公允价值变动带来净损失为10084.80万元。

仿制药CRO需求坚挺，赛道景气度良好。仿制药CRO龙头阳光诺和与百诚医药在市场环境收紧的背景下实现了收入、盈利双重增长，其中收入端增速超过40%，归母净利润增速也与收入基本匹配，分别为32.72%、38.74%。创新药CRO中除了成都先导以外，其余标的公司归母净利润承压。总体来看，仿制药研发需求更有韧性，且下游原料药药企布局仿制药的趋势逐渐显现，在市场集中度仍较低的竞争格局下，仿制药CRO赛道将持续增长。

海外需求回复弹性大于国内。医药投融资环境对国内药企的扰动大于国外，同时海外CXO渗透率高于国内，导致海外收入占比较高的CRO企业恢复较快。发现以海外收入为主的成都先导、药石科技2023年前三季度表现较好，收入增长超过9%，且毛利率与2022年相比维持较好水平。我们认为，出海战略推进顺利、海外收入占比高的CRO企业将率先在需求修复中受益。

临床CRO：常规业务健康增长，盈利快速修复

收入端：全体实现正增长。2023年前三季度，临床CRO板块实现收入93.01亿元，同比增长10.82%。纳入我们统计的标的公司均实现收入正增长，增速从5%至35%不等。剔除特定大订单影响后，泰格医药营收同比增加超过40%，业务恢复后劲强。SMO服务领域龙头普蕊斯以35.53%的高增速位居收入增幅高位，我们认为SMO服务由于需要实地开展，受到公共卫生因素影响最大，随着宏观环境恢复正常，收入增幅也迎来最快反弹。

盈利端：毛利率稳中有升，盈利端快速修复。2020年后临床CRO业务毛利率迎来持续修复阶段，2023年前三季度标的公司的毛利率均呈现上升趋势。横向比较，临床CRO服务毛利率分化明显。归母净利润端，泰格医药、诺思格、普蕊斯表现较好。

CDMO：剔除特殊订单后收入增长强劲，各企业积极布局热门赛道

业绩端：增速受特定大订单影响大。2023年前三季度CDMO板块实现收入266.43亿元，同比下降1.56%。剔除特定大订单影响后板块营收增速35.85%。

利润端：临床CRO毛利率维持30%-50%的区间。整体看到自2020年以来CDMO板块毛利率持续调整态势。跟据皓元医药三季报，归母净利润调整主要系前端分子砌块和后端原料药和中间体、制剂业务销售价格降低，毛利率下降所致。其中，前端分子砌块毛利率下滑主要是受融资环境趋紧，竞争加剧，售价下降所致；后端原料药、中间体和制剂业务毛利率亦主要受融资环境趋紧带来的创新药CDMO行业价格竞争加剧等原因。

近年来部分原料药、制剂企业布局CDMO，板块玩家增加，叠加国际地缘因素扰动与行业环境调整，板块整体竞争形势激烈。但从收入端分析，龙头企业受到的影响较小，规模优势凸显。同时，综合性平台企业的前端服务导流也成为CDMO板块收入的重要入口。据药明康德三季报，2023 年前三季度，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入272.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长28%，占公司收入比例进一步上升至92%。

布局热门赛道打造一体化平台，寻找业绩第二增长点。创新药领域的热门赛道为CDMO乃至CXO提供了成长的新机会。多家CXO企业布局ADC、GLP-1等多肽药物、CGT等热门领域，相关收入有望逐渐兑现。

药明康德：设立TIDES业务布局寡核苷酸、多肽等小分子领域。2023年前三季度，TIDES 业务收入达到20.7亿元，同比强劲增长 38.1%，公司预计全年增长将超过60%。同时，TIDES 业务在手订单同比加速增长 245%。产能方面，公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能预计将于2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的 20,000L增加至32,000L。

康龙化成：收并购布局CGT领域。公司于2020年11月、2021年2月分别收购Absorption Systems LLC 及其子公司、英国Allergan Biologics Limited，建立细胞和基因产品的CDMO服务。在2023年三季报中公司重新调整营业收入分类，将大分子和细胞与基因治疗服务单列，数据显示2023年前三季度该板块收入增长19.82%。

凯莱英：布局多肽固相合成领域。2023年1-9月，凯莱英新兴业务实现收入8.13亿元，同比增长21.05%。据披露，公司加快多肽业务发展，计划明年上半年固相合成产能增加至10,000L，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。

连锁药房：业绩整体表现平稳，加速抢占处方外流市场

整体来看，上市连锁药店企业2023年前三季度收入和利润增长稳健，但由于各地门诊统筹政策推动速度有区别，局部市场节奏和形势有差异，增长速度有一定差距。

从门店增速看，由于并购、加盟节奏不同会对门店增速有较大影响，2023前三季度各家门店扩张速度有所差异。从门店数量增速看，大参林、老百姓、益丰药房和漱玉平民总门店数量相较2022年底均实现20%以上的增长，其中大参林和益丰药房的加盟店数量相较2022年底实现40%以上的增长。加盟方式具有资金占用相对少、有利于提高公司的品牌知名度等优势，逐步成为连锁药房企业扩张的重要手段之一。未来随着各家公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展，头部药房有望凭借规模优势在与供应商谈判时获取更大话语权，提高自身利润率。

加速接入医保门诊统筹，抢占处方外流市场

获取医保资格是各家门店承接处方外流的重要条件。截至2023H1，各家公司直营门店中，取得“医疗保险定点药店”资格的门店占比均超过85%。益丰药房、老百姓、健之佳三家公司披露了三季度末医保资质门店占比，分别达87.08%、86.88%、89.81%。门诊统筹门店数量方面，据各家企业三季度公告披露，一心堂已有735家门店接入门诊统筹，健之佳已有304家门店接入门诊统筹。老百姓目前门店覆盖的20个省份中，门诊统筹政策已落地14个省份，公司在全国拥有可互可刷门店总计2,893家，占公司总店数的22.14%。

长期来看，处方外流是大势所趋，将为院外连锁药房带来巨大的增量市场。头部药房积极把握政策及市场变化的长期趋势，提高获取医保资格门店、接入门诊统筹门店占比，有望在未来的处方外流市场中取得更高的市场份额。

我们认为头部连锁药房扩张模式成熟，随着公司门店数量持续扩张、管理运营水平不断提高，龙头公司业绩有望持续快速增长。

重点标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等

中药：板块整体利润增长情况良好，配方颗粒集采落地

板块整体增速稳健

选取申万三级分类作为行业整体指标，根据iFinD统计，1-3Q23板块实现营收2811亿元（同比+10%），实现归母净利润329亿元（同比+37%），归母净利率11.69%（同比+2.31pct）。板块平均销售费用率为32.23%（同比+0.23pct），板块平均销售毛利率为55.03%（同比+0.15pct）。

行业整体增速稳健，归母净利润整体增速高于营收增速，我们认为主要影响因素是去年以来板块内部分公司改革成效良好，管理能力提升，提高了自身盈利能力。板块销售费用率和毛利率处于平稳态势。

重点公司方面，品牌中药、消费中药公司增长良好。华润三九收入增速高于归母净利润，主要是由于昆药收购并表因素影响，公司整体经营稳中向好。太极集团国企改革初见成效，且藿香正气口服液和急支糖浆均实现高增长，公司2023前三季度实现了归母净利润同比增长205%。部分公司院内渠道收入占比较高，而三季度院内产品收到行业监管影响较大，导致企业Q3业绩表现不佳。

中成药集采与中药配方颗粒集采持续推进

2023年7月5日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药联盟采购公告（第4号）》正式公布中选结果。本轮中成药集采共有86家企业、95个报价代表品参与竞标，最终63家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%，中选品种平均降幅49.36%，最高降幅76.8%，最低降幅14.5%。证券时报网根据30省（区、市）联盟地区年度采购金额测算，预计每年可节约药品费用超过45亿元，患者药费负担有望进一步减轻。中成药集采有望提高行业的集中度，行业无序竞争减少，各大企业将更重视中成药的临床疗效。

2023年8月17日，山东牵头15省首次开展中药配方颗粒集采，涉及200个国标品种，涵盖了医疗机构用量大、患者受众面广的黄芪、党参、当归、白术等常用配方颗粒品种。10月27日，中药配方颗粒省际联盟集中带量采购在山东德州开标，产生拟中选结果。200个中药配方颗粒品种共有59家企业拟中选，平均降价50.77%。本次集采有4319家医疗机构参加报量，采购需求量达到347.8万kg，覆盖联盟省份销售市场规模37.15亿元。

我们认为集采不改变配方颗粒行业发展逻辑，配方颗粒本身产品优势明显，市场不断扩容，国标品种数量持续增加，质量控制不断完善。随着配方颗粒集采的开展，行业价格体系将进一步得到规范，头部企业有望凭借在原材料质量和成本把控、生产过程规范管理等领域的优势实现快速放量。

中药板块持续受益于政策支持，我们看好有望通过改革提高盈利能力，以及品牌能力强、产品具备较强提价能力、有望受益于基药目录调整的企业业绩持续高增长。

重点标的：华润三九、太极集团、同仁堂、康恩贝、片仔癀等。

医疗服务：社会办医政策环境稳定，三季度板块整体表现稳健

10月12日，国家卫生健康委发布《2022年我国卫生健康事业发展统计公报》。根据《公报》，2022年中国民营医院数量为25230家，较2021年增加了464家，公立医院数量则减少58家，2022年为11746家。从床位数角度观察，2022年公立医院床位数增加1.56万张至536.34万张，民营医院床位数增加9.31万张至229.96万张。2022年公立医院诊疗人次31.9亿（占比83.4%），民营医院诊疗人次6.3亿（占比16.6%）。社会办医机构数量众多，但是各机构诊疗能力参差不齐，医疗服务行业龙头集中度有望进一步提升。

消费医疗旺季来临，板块业绩整体稳健。2023年Q3，多家医疗服务板块公司在收入端同比持续增长，虽然部分公司在利润端有所波动，但前三季度，医疗服务板块公司总体仍保持收入、利润双增长趋势，其中眼科赛道持续表现亮眼。

收入端，2023年前三季度主要眼科医疗服务上市公司环比维持增长态势。在去年Q4低基数的情况下，全年有望实现稳健增长。

眼科医疗服务上市公司费用端控制良好，盈利能力同比改善：2023年前三季度，普瑞眼科在管理费用率和销售费用率方面都有明显下降，二者合计同比减少4.6%，其他主要眼科医疗服务上市公司费用端相对平稳。随着收入扩大，规模效应显现，各公司毛利率和扣非归母净利率均有所提升，盈利能力向好发展。

种植牙需求释放，期待以价换量促业绩增长。根据通策医疗机构调研内容纪要披露，公司2023年H1种植牙颗数同比增长33.8%，2023年Q3种植牙颗数同比增长58%，符合我们此前对种植牙需求下半年陆续释放的判断。随着种植牙集采政策正式落地，前期观望患者种植热情高涨，通策医疗、瑞尔集团等企业作为行业龙头，形成了规模庞大、口碑良好的连锁体系，在业务量的增长上具备优势，在经历一定过渡周期后，以价换量有望在业绩释放上有所体现。

辅助生殖利好政策逐步落地，行业管理不断趋严。近期北京、杭州、广西等地陆续出台辅助生殖相关政策，7月初国家卫健委等14部门联合印发《开展严厉打击非法应用人类辅助生殖技术专项活动工作方案》，重点强化人类辅助生殖技术应用相关的全链条管理。当前辅助生殖技术在我国的渗透率较低，在国家对辅助生殖技术的支持下，多地相继出台政策，我们认为若未来各地逐步将辅助生殖纳入医保，将切实减轻患者医疗费用压力，国内辅助生殖行业的渗透率有望提升。由于行业监管趋严，办医流程规范度不佳、医疗质量堪忧的机构将被市场出清，行业龙头集中度有望进一步提升。

短期看，医疗服务板块多数公司良好的前三季度业绩为全年确定性增长奠定有力基础。中长期看，医疗服务客观需求具有刚性，随着居民生活水平和健康意识的提升，医疗服务板块有望实现稳健增长。在政策端支持且强调合规办医的背景下，建议继续关注市场空间大、竞争格局良好、合规化办医的头部企业。

重点标的：爱尔眼科、美年健康、华厦眼科、普瑞眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖、何氏眼科、瑞尔集团等。

风险提示

汇兑风险：部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。

国内外政策波动性风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。

投融资周期波动风险：医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。

并购整合不及预期的风险：部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。