下滑仍在持续。

动脉网统计数据显示，2024年，国内医疗健康产业一级市场共达成811笔融资交易，同比2023年下降37.6%;融资总额73亿美元，同比2023年减少33%。

这已经是2021年达到顶峰后，中国生物医药行业的第三年持续滑坡。2025年年头，有关行业“复苏”的热盼仍在，声音却不似往年洪亮。

那个在过去一年被重复多次的论调似乎成为一种共识——“中国生物医药行业已进入一个新的周期”，不同于上扬、升腾的“黄金十年”，这一周期的关键词是萧瑟、冷清。

下行的周期何时能够见底，“穿越周期”的路还要走多久?似乎没有人敢于、能够给出一个确定的答案。

最近颇为火热的deepseek怎么看待这个问题?带着好奇，写意君与这位“预言家”聊了聊。

尽管存在时间滞后、部分信息失实等问题，但整体而言，deepseek的表现令人震惊——由政策影响、技术研发趋势、投资逻辑转变等立足点出发，不仅给出了大致的时间区间，还有成套像模像样的“避险建议”。其逻辑不能说是无懈可击，但起码自圆其说，不成问题。

以下为对deepseek回答的整合。

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资本寒冬的底层逻辑

从“泡沫化繁荣”到“价值回归”

01泡沫期成因(2018-2021)

泡沫期由政策红利和过热的资本共同催生。

• 港股18A(2018)与科创板(2019)：允许未盈利生物科技公司上市，直接打通“研发-上市-退出”闭环。2018-2021年，港股18A累计融资超1000亿港元，科创板生物医药IPO募资超600亿元。

• 医保加速放量：2017年首批医保谈判启动，影响显著。例如，信达生物信迪利单抗(PD-1)2019年进入医保后年销售额从10亿飙升至22.9亿元(2020)。

• 研发扎堆、估值泡沫：中国在研PD-1/PD-L1药物数量和CAR-T临床试验数量居全球前列。同质化竞争导致企业需要在临床试验中投入更多资源以证明其药物的优越性，大幅增加了临床试验的复杂性和成本，也间接造成估值泡沫。

02泡沫破裂的导火索(2022-2023)

• 美联储加息：2022年3月开启激进加息周期，全球风险资本收缩，美国生物科技指数(XBI)跌幅超60%，港股18A流动性枯竭(日均换手率从1.5%降至0.3%)。

• IPO窗口收紧：2023年IPO收紧，监管强调“硬科技”属性，部分Biotech因“研发成果商业化能力不足”被否。港股18A仅4家Biotech上市(2021年为20家)，科创板生物医药过会率大幅下跌。2023年国内生物医药全行业投融资事件数环比下降16.82%，融资总额环比下降34.41%，早期项目估值腰斩，资本向后期阶段避险集中。

• 国内政策调整：医保控费(如药品集采、价格谈判)压缩了企业利润空间，部分投资者对回报预期下调。

• 商业化能力证伪：国内药企商业化能力普遍不足。例如CAR-T遇冷：复星凯特阿基仑赛注射液(CAR-T)定价120万元，至2023年底有约700人使用，2023年收入约为2.42亿元，未达预期火爆。

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资本寒冬何时结束?

关键变量与时间线

01政策端：结构性调整与支付体系完善

• 医保控费与集采深化倒逼创新升级

自2018年启动的药品集采和DRG改革持续推进，行业经历估值回调后，2025年政策重心转向“腾笼换鸟”，通过优先审评、突破性疗法认定等政策支持创新药械发展。低估值核心资产(如创新药企预期PE仅15-20倍)和政策边际宽松(如商业医疗险补充医保)为资本回流提供基础。

• 资本市场改革助力IPO回暖

北交所和科创板对未盈利Biotech的上市标准优化，叠加2024年四季度后上证指数企稳3000点以上，企业IPO通道逐步疏通，有望缓解一级市场退出压力，吸引资本重新入场。

02融资端：海外回暖传导与国内理性修复

• 海外市场先行复苏的传导效应

2024年美国新药融资总金额已超2023年，国内资本对海外市场敏感度高，叠加美元降息预期下的跨境投资活跃，海外流动性改善将逐步传导至国内，预计2025年下半年国内融资活跃度显著提升。

• 融资两极分化与“聚焦”策略显效

2024年三季度国内30家Biotech完成融资，基因编辑、细胞疗法等细分领域占比提升。资本更青睐拥有临床管线(80%融资企业已具备优势管线)和技术平台的企业，行业从“广撒网”转向“精准聚焦”，市场出清接近尾声，头部企业融资能力率先恢复。

03技术端：源头创新与国际化突破

• 基因编辑等颠覆性技术崛起

CRISPR技术突破推动遗传病、肿瘤治疗领域进展，叠加监管环境优化(如基因疗法审评提速)，资本向源头创新领域集中，形成新增长极。2024年基因编辑领域融资占比显著提升，技术迭代加速行业分化。

• 药械出海打开估值天花板

2025年美元降息周期下，创新药(如CLDN18.2双抗)、高端器械海外临床与授权合作(License-out)增加，高定价市场回报率提升资本信心。例如天境生物与赛诺菲的CD73单抗合作，首付款达2.5亿元，验证国际化路径可行性。

04企业端：合作模式与效率提升

• BD合作替代单一融资路径

资金压力下，Biotech更多选择与大型药企合作开发(如天境生物分拆后借力赛诺菲资源)，降低独立商业化风险。此类合作既能缓解现金流压力，又能通过里程碑付款实现价值兑现，成为寒冬期过渡的重要策略。

• 全产业链效率优化

企业通过工艺升级(如连续化生产)、数字化营销及第三方服务(如CXO)降本增效，提升资本使用效率。具备全产业链闭环能力的企业更易获得资本青睐。

3

预测：2025“L型复苏”

2026迎来拐点

中国生物科技(Biotech)行业的资本寒冬是多重因素共同作用的结果，其持续时间取决于宏观经济、政策环境、行业创新能力和全球资本流动的变化。

综合上述因素，中国Biotech融资寒冬的结束时间，预计在2025年第三季度至第四季度。2025年或现“L型复苏”，并非全行业复苏，而是结构性分化。2026年或现结构性拐点。依据如下：

• 政策与流动性共振

2025年上半年政策红利(如创新药医保谈判细则优化)与海外资本回暖效应叠加，下半年传导至一级市场。

• 技术转化周期

基因编辑、双抗等领域的临床数据密集读出，将提振资本信心。

• 市场出清完成

同质化企业淘汰接近尾声，幸存企业通过聚焦策略和BD合作重塑竞争力，行业进入理性增长阶段。

4

风险提示

若宏观经济复苏不及预期、地缘政治扰动全球供应链、或集采降价幅度超预期，可能延缓寒冬结束进程。但当前政策与技术的双重驱动下，行业向上修复的确定性较高。

投资者应聚焦“现金流安全边际+技术平台独特性”双维度，重点关注ADC、神经递质药物(如抑郁症、阿尔茨海默病)、合成生物学等长坡厚雪赛道。