一位年轻的投资人最近很苦恼，自己负责的被投企业出现内部矛盾，而他在创始人面前根本说不上话。尽管费力不讨好也要硬着头皮做下去，投后已经成为他主要的工作内容。不仅他如此，2024年许多机构甚至到了全员投后的地步。

投后管理是指从投资完成到项目退出前的整个阶段，投资机构通过持续监控、资源整合及战略支持等手段，对被投企业进行风险控制和价值提升的管理活动。

过去10年，生物医药行业处于投资的播种期，只要撒的种子够多，收获的概率总体还是挺高。大部分机构忙着播种，没有单设投后部门，投前投后由投资人一手抓。

直到近2年，却重新恢复设置了投后部门。主要因为行业太不景气，科创板上市收紧，投资暂停，投前无事可做。而投后堆积了大量存量项目，未能按期上市或盈利未达预期的药企触发了回购条件，投资人开始要求被投公司回购股权，于是很多的投资条线的员工被调去做投后。

“2024年除了极少数的基金还在正常投资，大多数机构几乎到了全员投后的地步，特别是临近退出期的基金。今年以来感觉投资的势头稍微恢复了一些，资本市场股价上涨和IPO情况的恢复给行业带来一些信心。如果说去年机构把90%的精力放在投后，今年可能会减少到80%。”Pivotal bioVenture管理合伙人柳丹博士透露。

“创新药企很需要投后的帮助，尤其初创期公司法务、财务不太完善，也没有能力去做BD。长期从事医药投资的投资人在产业内深耕，掌握更多行业内的资源、人脉、大药企关系网络，现阶段，创新药企现金流普遍紧张，创业者还是很希望得到投资人的帮助和资金的支持。”朗玛峰创投合伙人付权说。

但投后是有较高门槛，不是投入更多人力就能做好投后，也不是所有投资人的投后管理能够被药企认可。一位创新药企CEO表示，不同投资人之间提供投后管理的能力差别非常之大。另一位创新药企创始人直言“不喜欢投资人插手太深”，有的投资人“不懂又自以为是，不对公司负责到底。”

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费力不讨好的投后

不管是在生物制药的黄金时期还是寒冬时代，投后一直在“被嫌弃"。投后部门要承担的责任是投资完成后的所有工作，投后服务了5-8年，却只能分得投资所得carry的一个很小的比例如20%，是一个费力不讨好的部门。

投前投后又有职责边界不清的问题。面对一家经营不善的被投企业，如果最后没能退出，投前投后很容易出现推诿扯皮的情况;即使通过投后的努力扭转乾坤，投后的贡献也很难被具体地量化。

投资团队直接负责投后是中国整个投资行业在过去10年里面的普遍状态。有的投资机构可能曾经设置独立的投后部门，但架不住投后人员转岗到投资线的强烈要求，或缺乏积极性而消极应对，渐渐地专设投后部门的仅限于规模最大的几家机构，且业务内容也相对被动和单一。

如果投前投后不分家，那么问题又来了，投资人要如何同时盘下手中十多个甚至二十多个项目?

这些项目一般会被分为几类，“第一类是平稳发展的项目，这类项目占两成，基本都可以顺利地融资、被收购、上市退出，大多是运气，投完几乎不用做什么投后。第二类完全相反，是投资人再怎么努力，也救不过来的，占一成左右。”

排除掉最好和最坏的情况，剩下的七成项目才是需要在融资、商业化、注册申报，或者战略性决策上重点的介入管理和支持。柳丹表示，“我自己本身精力比较旺盛，但投后管理工作依然消耗很大，同时维持10到15个项目的投后管理已经是头部投资人的极限了。”

当投后工作量过载，势必会影响对单个项目的服务质量。在药企面前，没有价值的投后管理更是费力不讨好。

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投后与投后的差别

五六年前柳丹在做投后的时候就描绘过一张图，画了他被投企业互助的生态圈，上面标注了企业之间已经达成的合作或潜在的合作机会，当时这张图中的关系网已经密密麻麻了。

“那个时候大家都在欣欣向荣地求发展，没有生存危机，对投后的工作比较随心所欲，出于对行业或者一家公司的热爱，自发地做一些有创造性的事情。但那时候我们就在尝试进行系统的投后管理规划了。”

在2025年，大家的投后管理越来越"现实"，默契地聚焦同一个核心：帮企业融资。相比以前，投后在BD上会花费更多时间，之前融资来源是一级市场的 VC，但是现在资金来源变成了大药企。

投后的想法是一回事，最终能实现多少价值又是另一回事。

回忆整个创业阶段，上述创始人遇到过很有实力的投资人，他们往往有很强的人脉资源和信息差，对各个基金的投资偏好、动态的需求如数家珍，了解一些关键人物的性格，借此为药企牵线搭桥，引荐人才，或者推进下一轮融资。

而不靠谱的也有很多。特别是缺少产业经验的、纯投资背景的投资人，可能会提出一些难以落地的建议。有产业经验的人也不见得可以完全信任，有些人的认知是基于很久之前的成功经验，不适用于新的行业发展时期，或者他们本身没有扮演过关键角色，并不了解那些成功案例的全貌。

有时候也要看投资的时机，付权认为，理论上，越早投资和创始人的关系会越紧密，因为陪伴他的时间足够长，了解这家企业是如何发展起来的。但如果你是在C轮、D轮或者IPO阶段进去，相对来说投资人能够带给企业的价值相对少，和创始人相处时间少，在管理运营上的话语权也会少一些。这也是相对的，更重要的一个衡量标准是投资人真正实际带给创始人的价值，有价值的赋能是创始人永远欢迎的。

谁靠谱谁不靠谱，最终依靠药企创始人自己的判断力和实践的证明。上述创始人并不认为“全员投后”之后机构的投后管理能力会有质的改变，因为“人还是那些人”，能帮上忙而非添乱的投资人始终是少数。

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被迫投后的日子还有多久?

没有人愿意看到投后时代的到来，就像去年的NewCo潮一样，是上市通道被收窄的产物。

投资公司开始侧重投后不只是为了救企业，更是为了自救，股权投资基金该退的退不出来，预期的投资回报难以实现，就会影响新的募集，连带影响到投资环节，就会带来股权投资基金的募、投、管、退的恶性循环。

在艰难时期，投后管理只会越来越难做，每一个决策都十分关键，试错成本太高。

柳丹认为，精细化管理的空间还是有的。比如在开源难的情况下，帮助企业思考如何节流才能不伤大动脉。“我最近主动积极管理的15家左右被投企业几乎都进行过裁员节流。有趣的是，我发现每一家在裁员之前，创始人和高管都很担心影响研发效率或者销售额，或者不忍心裁掉亲手带出来的人。但是，过了半年，不用太久真的有时只要不到半年，只要裁员方向是对的，八九成的企业都反馈达到了预期的效果，且效率、业绩没有影响甚至有提升。”

现在的投后依然是在摸索中进行，投后所需要的对于行业深层次的理解和资源整合能力，是国内投资机构和投资人相对比较稀缺的能力。而不添乱是对投后最低的要求。

值得庆幸的是，IPO正在逐步走向常态化。2月，威高血净、中策橡胶沪市主板IPO成功过会。从事制药设备的研发、生产和销售的汉邦科技于2月21日过会——是今年科创板首家IPO过会企业。

科创板第五套上市标准也已经有放宽迹象，有企业反馈接到交易所电话，要求尽快申报。一位投资人认为，第五套标准能否在实际上放开有两个标志性事件，就是广州必贝特、禾元生物能不能通过采用科创板第五套上市。两个中有一个有实质性进展，那就说明快要放开了。

被迫投后的日子或许还要持续一段时间，好的一面是，这轮在投后管理中发现的问题和沉淀的经验都将迁移到下一轮的投资中。