长期以来，市场投资者一直将美国大型商保公司跨界整合的成功归因于市场本身，但在监管强度较高的医疗市场，所谓医疗闭环的成功主要源自政策的推动，而非仅仅是市场本身。

事实上，过去20年来，美国商业医疗险早就触顶，市场增速主要依赖于保费的上涨。美国商业保险市场主要的增长来自医保的私有化。医保的私有化是指将医保的保费按人头直接交给商保公司来管理，商保公司通过自身的效率和控费机制来达到以同样的保费给予用户更高保障的作用。

CMS推动的相关商业补充产品——包括Medicare Advantage(MA)和Medicaid MCO已经成为美国商业保险公司保费收入的主要来源。美国前五大保险公司中，保费规模较大的都主要依赖于医保收入，医保收入占总保费收入普遍超过50%，Humana更是完全放弃了商业保险市场。只有Cigna错失了医保商业化的机会，导致其总保费收入长期垫底，只有400多亿美元。

最大的健康险公司联合健康为例，其来自MA和Medicaid MCO的保费收入已达到总保费的74%。2024年，联合健康来自Medicare的保费收入为1395亿美元，占到全部保费收入的47%，MA的增速经常高达2位数，比如2021年达到了16%，而传统的商业健康险保费收入增速只有1-3%。

借助来自医保的巨大保费收入，所有保险公司都开展了纵向整合(Vertical Integration)的战略，积极向医疗服务及护理、药品流通和零售以及信息科技进行扩张，以强化自身与服务方及药企进行谈判的能力及替代服务能力。保险公司对医疗投入的出发点集中在和主业的协同，通过将保险客户导入到自身控制的服务机构和药店，不仅仅是降低成本以达到控费的目标，还可以通过为其他支付方(以医保为主，兼带部分小保险公司)服务以扩大收入。

从医疗闭环来看，联合健康是最成功的保险公司，其并购的数量、规模和质量都远超其他保险公司，所以其也能获得更高的溢价。

Optum的网站则显示目前其已经雇佣超过6万名医生，在全美有超过2000个医疗服务点。联合健康拥有的诊所主要是日间手术中心、专科诊所和应急医疗中心，而医生集团则主要为专科医生。当然，在健康险之外，联合健康的主要收入来自药品，目前在Optum的占比维持在53%左右，其次才是服务，最后是信息科技。但医疗服务仍是联合健康增长最快的板块，从2015年到2024年的整体趋势来看，保险业务和PBM的增速是最低的，而Optum Health业务大部分年份的增长超过20%，目前在Optum收入的占比已经上升到42%，医疗服务收入的增速是联合健康看重院外服务领域收购的原因之一。

但是，所有这些整合的成功都是基于MA的保险业务，虽然来自Optum的经营利润已经超过来自保险部门的，但如果保险业绩出现问题，服务与药品的获利是不能完全对冲保险利润下滑的。

2024年，联合健康在Optum的收入高达2529.57亿美元，但其中有1508.87亿美元是来自集团内部的采购，实际从外部获得的收入为1020.7亿美元。从经营利润来看，Optum的经营利润为167亿美元，保险的经营利润为156亿美元。

因此，医疗闭环的成功主要源于医保的私有化，如果没有来自医保的2200亿美元的保费推动对医疗服务和药品的规模化采购，仅靠商业保险的区区782亿美元收入，联合健康险根本不可能达到4000亿美元的营收。所以，任何医保领域的政策变动对其的影响要远大于商业保险市场本身的变动。

进一步来说，随着老龄化的加深，商业医疗保险的覆盖人群本身就处于萎缩状态。美国65岁以上的老年人从2000年的12%上升到2021年的17%，年轻人减少和老年人占比加大降低了商保市场的份额，老年医保Medicare的覆盖人群已经超过6500万。另一方面，随着美国联邦和州政府大幅扩大对低收入和失业人群的补贴，Medicaid的覆盖人群大幅扩大，已经接近8000万。因此，从1996年到2021年，商业保险在美国人口的覆盖比例从70%下降到63%，而同期政府医保的覆盖比例从26%上升到37%，市场的增长需求已经彻底改变了。

可以明确的一点是，如果没有医保私有化，美国商业医疗保险公司其实早就失去了市场想象力，医疗闭环业务的规模也小很多，毕竟工作人群为主的商保对医疗服务和药品的使用率要远低于老年人为主的Medicare。

因此，无论是在欧洲还是其他医保国家，由于医保私有化都是非常罕见的，在缺乏医保资金大规模注入商保的前提下，也就不存在医疗闭环的市场想象力，这对中国市场也是如此。