不到一个月，股价涨了近5倍，人人都在问的舒泰神是真神还是假神?

一时间，街口巷里，医药行业仿佛成了香饽饽，连电子群都开始研究起了创新药。注意，这不是调侃，而是近期切切实实发生的真实案例。更多的企业也开始跨界创新药，比如58同城创始人姚劲波拟以6.62亿元收购易明医药控制权。

侧面，也能反映出创新药的投资火热了。

而在这波大涨的股票里，舒泰神是其中涨得最疯狂的标的：不到一个月，股价已经涨了近5倍，达30多元/股，创近几年新高。 如果把股价拉长来看，此番大涨前，舒泰神不温不火起码长达3年，股价始终徘徊在10元左右。

它凭什么大涨?

万变不离其宗，资金总是在炒预期。纵有医药行业景气度原因，也肯定逃离不了企业自身抓住风口给出的想象力。它凭借首个“国产血友病新药”名头，凭借临床数据超预期与审批加速，频出的好消息给到大家超预期。

但是，与资本市场的火热相比，这家企业基本面又有不少矛盾存在。可以说，从成长角度来看，此前它不仅有些“小透明”，甚至可以说是业绩糟糕透了，连亏多年，股价也多年遭受冷眼，而今却一朝走红，升咖跃为当红新星。

其实力和创新力究竟如何?是否有估值泡沫?喧嚣过去，其创新的可持续性又如何?这对投资者看待医药行业当前盛况或有不少抽丝剥茧之效用。CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度以及综合建议等多个方面，来一一复盘。

▲舒泰神股价表现，数据来源：百度股市通

风起妖股到，何以大涨?

舒泰神这波大涨背后，当然与近段时间创新药的高景气度逃不了关系。

你可以看到，这是一个持续性变热的过程，在近日更是达到了巅峰。5月底一天内批准13个药物的盛况，仍令产业界记忆犹新;港股IPO也好起来了，市场强势反弹，大幅跑赢全球不少主要市场;新一届ASCO年会也起到了催化作用，中国创新药企有 70 项研究成果入选……

当然，在诸多推动因素中，从ADC到双抗领域的“BD行情”，堪称那一核心触发点。尤其聚焦于PD-(L) 1/VEGF 双抗赛道，直接点燃近期多起重磅合作，比如三生制药与辉瑞，BioNTech 与BMS就普米斯生物相关产品接连达成巨额 BD 合作。接连不断的BD，不断超出市场预期，刷新历史。

受诸如此类消息影响，创新药板块应声上涨。舒泰神便位列其中，且涨势一举夺魁。

但是，行情来了，也并非猪马牛羊皆能无差别上桌。关键还是在于，药企得有自己的独家竞争力，才能更好释放预期，才能让投资者看到新故事，才能让其愿意买单。而落到舒泰神身上，它到底有哪些过人之处?背后含金量有多少?是否有估值泡沫?

我们先仔细看看，它到底给到了投资者哪些新预期。

翻开业绩公告，接二连三释放的创新药研发审批进展，是核心原因。

最受关注的便是，注射用STSP-0601这款治疗伴抑制物血友病A/B患者的罕见病药物。这是来自其控股子公司江苏贝捷泰生物的一款核心产品，若获批上市，将填补国内市场空白，成为首个。临床数据显示，其IIb期试验已达主要有效性终点，止血率81.94%，目前正在推进III期临床。数据预期，某种程度也代表着商业化前景相对明确。

先从产品的稀缺性来看。血友病是一种X染色体连锁的隐性遗传性出血性疾病，其遗传特点是男性发病，女性携带。血友病可分为血友病A和血友病B，前者表现为凝血因子Ⅷ(FⅧ)缺乏，后者表现为凝血因子Ⅸ(FⅨ)缺乏，均由相应的凝血因子基因突变引起。

这一市场空间还是相对可观的。根据国家统计局2024 年全国人口数14亿计算，全国存量血友病患者人群大约为14万人。根据财通证券，所有血友病患者中，血友病A占 80%~85%，血友病B占 15%~20%。

但治疗方案是稀缺的，伴抑制物血友病市场存在极大未满足临床需求。目前，伴抑制物血友病患者国际主流用药多为重组VIIa、PCC等，但是这些海外药物国内可及性并不算太高。使用率较高的，比如诺和诺德的诺其、罗氏的艾美赛珠单抗等产品。

而舒泰神这款产品STSP-0601，之所以受到极大关注，在于更优的临床数据。和伴抑制物血友病的全球主流治疗药物诺其相比，最新临床数据表现出了可比甚至更优的止血率，且起效更快。和国内主要治疗药物PCC(血制品)相比，表现出了显著更优的止血率和更好的安全性。

不仅IIb期临床数据喜人，这款全球首个凝血因子X激活剂审批也一路开挂：在经过5月份公示期满后，6月3日，STSP-0601附条件上市申请获国家药监局受理;6月5日，正式被国家药监局纳入优先审评品种名单，进入药品上市许可优先审评审批程序。另外在海外临床注册方面，该产品早于去年6月，用于治疗A/B型血友病适应症获得FDA授予孤儿药资格认定。

此外，近一月以来，舒泰神还有多款产品披露了临床新进展。

一款是STSA-1002注射液(急性呼吸窘迫综合征适应症，ARDS) ，5月28日发布了Ib/II 期临床试验研究初步结果，给大家带来了不少惊喜。业内人士或许还有些许印象，它在新冠期间在开展治疗重型新型冠状病毒肺炎适应证，不过算是白烧掉了几个亿。但在ARDS领域数据却相较优异，高剂量组28天死亡率比对照组骤降80%，低剂量组死亡率也显著优于对照组。另一款是STSP-0902 注射液(用于治疗少弱精子症) 取得 Ia 期临床研究总结报告。

显而易见，临床数据爆发，叠加审批进展顺利，这也就很容易提升大家预期了，引得游资蜂拥而至。

▲舒泰神在研管线，图片来源：舒泰神官网

企业质地几何，撑得起吗?

但是千万不要非常乐观。

毕竟研究一家公司，还得回归基本面来看。它的创新到底怎么来的?到底实不实在?公司的创新含量和基因究竟如何?才能看出更多门道。这就得回归舒泰神企业基因和业绩表现来看，还是有不少矛盾存在。

问题一在于，与资本市场追捧狂欢相比，舒泰神业绩表现就没那么说得过去了。

它已经连亏了5年了。纵观2020-2024年，营收分别为4.25亿元、5.84亿元、5.49亿元、3.64亿元、3.25亿元;归母净利润分别亏损1.33亿元、1.37亿元、1.97亿元、3.99亿元、1.45亿元。2025年一季度仍然亏损，实现营收6321.4万元，同比下滑33.45%;归母净利润亏损233.5万元。

业绩亏损背后，暴露出不少问题，核心还是产品断档，老产品走下坡路，新产品没跟上，业绩只得蹭蹭蹭下降。

舒泰神成立于2002年8月，2011年登陆创业板，前20年最值得称道的可能就是，自主研制开发了两个国家一类新药：一是注射用鼠神经生长因子“苏肽生”，二是国内同时具有清肠和便秘两个适应症的清肠便秘类药物——聚乙二醇电解质散剂“舒泰清”。

但成败皆于此，老产品渐陷“塌房”危机。

苏肽生于2006年上市，是国内首个神经修复类生物药。2009年，苏肽生被纳入医保后销售额呈爆发式增长。不过好景不长，2017年苏肽生因医保政策调整被限制报销范围，2019年彻底退出医保，销量大幅下降，舒泰神的业绩也自此一路下滑，2020年起直接出现亏损。

“清肠便秘药”舒泰清早两年上市(2004年)，适应症为用于治疗功能性便秘、用于术前肠道清洁准备，肠镜及其他检查前的肠道清洁准备。不过同样因为竞品价格战和医保控费等政策调整压力，市场份额逐步流失。2024年仍在下滑，收入1.79亿元，同比下降8.20%，占全年营收的55.1%。

显然，寄希望于现有产品增长，基本上是没什么机会了，业绩颓势已定。这两款20年老药，常年撑起了舒泰神八九成营收。而在其他业务方面，包括阿司匹林肠溶片、格列奇特片等，营收贡献较为微弱，2024年收入0.12亿元，占比不足4%。这也是其被指业绩“啃老药”原因所在。

但啃就啃，关键问题在于，随着产品生命周期进入衰退期，老产品市场份额持续萎缩，而新产品未能及时接力，导致企业陷入 “断档危机”，直接引发了舒泰神近年来的业绩动荡。

这种产品断层也暴露了企业战略节奏的问题——过度依赖单一爆款，却未能在黄金发展期完成管线梯队建设，本质是产品规划的前瞻性不足。当然，不少药企也面临着相似困境，前半生抱着大单品，或许少了些居安思危，导致中途产品断档，直至业绩承压后才加速创新投入，某种程度上是对早期战略缺位的 “被动补课”。

答案很明确了，舒泰神亟需下一个增长点：它必须创新，打造新产品撑门面。而纵观令其股价及市值暴增的创新药业务，大多处于临床阶段，尚未实现商业化。

其中进展最快的这款血友病新药STSP-0601，查询可知是从2019年7月31日获准开展“伴抑制物的血友病A或B患者出血按需治疗”临床试验，也就是说，舒泰神内部重视创新起码可以推到2019年，这也是业绩陷入亏损危机重重的前一年。

经过几年创新投入布局，让投资者看到了些希望，给出了一定市场预期。这也是支撑其股价整体大涨的核心逻辑，但仍需持续的研发投入。

问题二，其研发投入和研发人员也在不断下滑。

既然搞创新是关键，那么研发团队、研发投入等指标皆是核心考量因素。可是问题就在于，其研发投入和研发人数可以说是骤降，不免让投资者担忧。财报显示，2023年研发投入4.48亿元，2024年则只有1.62亿元;研发人数则从2022年的262人折半，2024年仅剩104人。

当然变化背后也有一个不得不提的核心原因。它曾经追过风，投身新冠研发，但市场格局骤变，只得如同大多Biotech一般，断腕求生。2024年终止了多个项目在新冠适应症方向的研究工作，相当于放弃了已经投入了3.8亿元，此外还注销了三家亏损子公司。这会相应带来一些投入上的调整。

问题三，现金流危机。

烧钱换管线，创新研发投入耗资巨大，而舒泰神经营性现金流连续5年为负，2024年净流出1.16亿元，货币资金仅2.15亿元，这显然难以支撑未来3年数亿元的研发需求，因此大家又将视野瞄准了能否靠BD获得现金流。

必须要跟得上的创新

从大面上来看，这一波借着涨起来的药企，比如海南海药癫痫新药等，大都抓住了一些情绪点，炒得是大市场大预期。然而，这究竟是噱头炒作，还是真实力?谁又能在激烈的竞争中最终走出来?

可以肯定的是，创新药研发绝非易事，绝非一拍脑袋说搞就能搞出来的。即便历经艰辛研发成功并上市，能否在市场中占据强势地位仍是关键所在。而市场买不买账，不仅取决于产品本身的优势，还与商业化能力息息相关。此外，何时能实现盈利也至关重要，毕竟要是长期处于亏损状态，“ST” 风险始终如利剑高悬。

回到正处于创新药商业化前夕的舒泰神，在STSP-0601附条件批准上市后，能否将这款产品成功推向市场，商业化进程究竟能达到何种高度，成为摆在眼前的难题。目前，舒泰神在创新药商业化方面似乎缺乏足够的积累与雄厚实力，这又加大了考验。

接下来的商业化怎么做?未来一年将成为关键转折点。

显然，舒泰神面临一个重要决策，是投入资源自建商业化团队，全面掌控市场推广的各个环节;还是通过 BD合作，借助外部专业力量推动产品商业化?两种选择各有优劣，比如自建团队需承担较高的初期成本与时间成本，而血友病作为罕见病，市场教育与渠道铺设难度可能远超普通药品;而 BD 合作则可快速借助成熟渠道打开市场，但可能在利润分配与市场策略执行上受到一定限制。

另一个关键问题是，接下来的创新布局怎么做?毕竟已经有过产品断档的“前科”了，E药资本界总结出了两条路径：

一是“老产品推迭代，换新占市场”。

针对苏肽生、舒泰清这两款20年老药，不能撒手不管放任流之。梳理来看，舒泰神曾明确释放了至于针对现有产品苏肽生、舒泰清有升级/改造计划。还曾在在一次投资者会议上透露，2024年推进到临床阶段的STSP-0902注射液其实就是针对苏肽生的第四代迭代升级品种，之前二三代都内部迭代掉了，目前在减痛、长效、人源等方向都有所优化。其二，舒泰清所在的聚乙二醇类产品，升级产品包括已上市的舒斯通(治疗儿童便秘)、舒亦清(治疗成人便秘)、舒常轻(用于清肠)。

二是，聚焦高潜力赛道，押注 “爆款” 单品。

总结来看，在2024年财报，其未来研发战略大致如此描述：仍然会围绕神经系统疾病、呼吸与重症、感染性疾病、自免性疾病等深耕领域稳定推进具有竞争力的多个研发项目至 IND申报，并将资源投入重点聚焦至临床阶段研发项目的推进，尤其是聚焦临床阶段特别是成药性趋势明显的重点项目。

另外，从创新基因来看，不要忽略，舒泰神本身就是靠创新起家的，创始人均是研发背景出生。而且，舒泰神还是家夫妻店，在医药企业中，这并不算多。

创始人周志文和冯宇霞均毕业于解放军军事医学院，也均曾在军事医学科学院从事研究工作。20世纪90年代，两人相继辞职，白手起家走上创业之路，舒泰神便是其中之一，而在此之前，还创办了昭衍新药。研发背景奠定创新底色，但 “夫妻店” 治理结构在战略决策、资本运作上易受质疑，需要警惕。

要记住，资本为稀缺性买单，但基本面才是维持估值可持续的根本。

短期看，STSP-0601 的审批进展与商业化落地将直接影响股价走向;长期看，能否在老药迭代、管线聚焦、BD 策略中找到平衡，决定舒泰神能否从 “妖股” 稳固一线。