在经历了几个月高低不一的涨幅后，这几天港股生物医药板块，出现了一些“观望者”担心的全线收跌。尤其是今天，截至此时港股创新药ETF已经跌去3.5%。

创新药跌幅明显，前一波大涨的几家“当红炸子鸡”跌幅均在7-10%的区间中。

一些迹象表明，在热度达到顶点后，这波小周期已经过去了，但依旧有不少人相信这轮大周期的潜力。

毕竟，从最近的全球行业变化来看：香港，或是整个中国，将成为为数不多的投资“避难所”。

从今年3月份，特朗普开启关税战之后，美国一级市场募资开始变难，“一些产品的估值一下子缩水至十分之一”，一位美国投资界人士回忆。“钱马上流向中国，中国市场热度上升很明显”。

一些美元基金在过去几个月，也开始回到香港设立办事处。在这波大涨中，前几年大幅缩水的创新药板块，一片飘红。反弹?恢复?泡沫?经历过一波周期的产业人士，开心之余不敢过份乐观。

恒生生物科技指数自1月份起已经飙升了60%以上，不少企业也实现了股价翻倍。根据统计，在港股通18A的17家生物医药类企业中，共10家企业的股价已经高于或持平发行价。

不少投资人也注意到这一现象。“主要受交易驱动。”一名长期关注香港市场的基金经理说到，“过去一年，香港股市比较低迷，除去环境因素以外，也是因为缺少估值支撑点。过去，18A企业只能看概念和早期数据，不确定性太高;现在，BD交易越来越多，相当于给了一个投资的框架，大家投钱也会更坚定一些。”

5月19日，辉瑞向三生制药支付约12.5亿美元授权PD‑1/VEGF双抗，并增持其股份;6月，百时美施贵宝公司同意向德国 BioNTech支付最高达 115 亿美元的费用，同样用以购买双抗药物BNT327。在被收购之前，这家药物属于中国biotech普米斯。

很多港股上涨的主要原因都和此有关。比如，荣昌生物在6月11日释放出在国际会议上与跨国公司BD洽谈的模糊消息后，股价瞬时飙升。

根据彭博社数据，2025 年第一季度，涉及中国biotech的交易额达到 369 亿美元，是一年前的两倍。该交易量占同期行业全球交易额 675 亿美元的一半以上。

“但是也有过度拥挤的势态。”上述基金经理提醒道。“上涨的大部分企业，都是消息面大于基本面，中长期的商业化能力还未兑现或是刚刚起步。”

和去年相比，今年在港IPO背后的一级投资人阵容更豪华、手笔也更大。今年在港上市的映恩生物、恒瑞、派格生物均获超额认购，GIC、贝莱德、红杉、高瓴等顶级基石回归，IPO募资多为10亿港元以上。

港股行情的背后，是中国biotech在国际舞台的认可度越来越高，从而给了很多未盈利企业信誉保障——这是事实，但也是一种情绪。问题在于：随着最好的一批企业和资产率先出海成功，未来BD的脚步会不会逐渐变慢?在此之外，有没有其他支撑点，可以维持这种乐观的情绪?

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都是谁在买?

不可否认的是，南下资金是这波行情的购买主力军。

从今年年初开始，南下资金就表现出远高于去年的热情。上半年，累计净流入已经超过6800亿港元，几乎接近去年全年的规模。

之所以如此，政策包的持续扩充是一个方面。比如港交所5月落地的“科企专线”，对包括生物科技企业在内的高新技术企业可以根据上市规则进行预审、豁免条款争取及投资者对接支持等。同时，这些年港交所也在不断简化上市条件。

“这种趋势其实和A股形成对比。”一名一级投资人说到。“科创板在2023年以后明显收紧。不管从市值要求来说，还是审核时间来说，都比港股18A更有难度。比较高的IPO活跃度也吸引来一批投资者。”

与此同时，南下资金的行业配置也发生了变化。过去，南下资金主要持仓高分红的传统领域;而今年年初，受AI和Deepseek的概念驱动，科技股成为持仓重地。从1月到3月，港股通累计净流入超2300亿港元，其中大部分流向科技龙头股。

“所以说这波创新药行情更多是一种溢出效应。不少人在今年的港股投资中赚到了钱，又把钱投到了生物医药上。”上述基金经理说到。

据数据宝统计，截至5月底，南向资金今年内持续流入港股创新药板块，对37只恒生创新药指数成份股的持股总量为191.34亿股，较2024年末增长38.26亿股，增幅近25%。

值得注意的是，虽然外资在此轮行情中也有参与，但大概率不是长期持有者。根据兴业证券数据，2月27日—3月14日，国际中介净流入超百亿港元，但后续则减仓超300亿元。

众所周知，外资机构通常偏重于中长期价值投资，短期的政策驱动或消息面波动对他们吸引力有限，和南下资金高风险高回报的逻辑不太一样。他们在投资上一般更谨慎，更关注公司基本面稳定、盈利可预测性强的企业。而这次行情并没能“留住”一些外资机构，似乎也暴露了港股biotech企业存在着一些阳光下的阴影。

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修复还是泡沫?

Wind数据显示，截至2025年6月15日，港股创新药指数最新市盈率31倍，低于年初时的52倍。

根据初步统计，目前的18A企业中，已有6家盈利转正，具备可算PE值。和年初相比，这些企业都经历了不同程度的PE值回落。这说明：虽然股价上升，但上涨幅度依然小于ESP上调幅度。这也意味着：至少对于已经商业化的创新药企业来说，股价还远远未到“泡沫”的程度。

大部分投资人对这次行情的定性依然为“修复”。上述投资人认为，尽管每个公司的修复速度不同，但对于大部分企业来说，“进度已经完成70%左右。”“不能只看历史数据。”他解释道，“比如一家公司，如果中短期内不会有新催化出现，过往的预期也被兑现得差不多了，那基本上就已经修复完成。”

从股价走势来看，这周的创新药板块也经历了一定程度的下调。但在一些投资人来看，这并不代表市场会退回到之前的压制状态。由于暂未有新的政策或BD消息，市场的高预期碰撞低兑现，从而引发了冷静期。

“如果要对港股的长期走势做一个判断，现在还有点早。可以主要关注接下来的Q2和半年报，以及引发的市场反应。”上述投资人建议道。

但如上所述，由于如今创新药估值和BD交易深度绑定，而对于大部分企业来说，BD事件并不是规律并可重复的;因此，最近在市场上，“兑现”的门槛也越来越低，甚至是一些坊间流传的潜在BD可能，也会被拿来炒上一把。

上述投资人也承认了这一现象的存在。“当然这也属于股价管理的一部分，而且目前为止大部分都实现了。但太依赖消息，很容易助长追涨杀跌的风气，企业的股价管理很容易失控。在未盈利的情况下，企业还是要多用管线本身的数据来说服别人。“

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流动性问题

一直以来，募资规模都是港股上市企业的痛点。

截至目前，根据第五套上市标准的20家上市时未盈利的生物医药企业，在科创板合计首发募资近700亿元，平均每家35亿元。相比之下，大多数18Abiotech的首发募资只能达到其1/2的水平。

同时，和A股相比，港股增发再融资的情况较少见。由于过去两年的估值大杀，低估值下增发容易出现价格倒挂，难以吸引投资者。这使得公司管理层宁可延迟融资或寻求其他方式，也不愿在低位贱卖股份。

因此，在某种程度上，港股biotech之所以这么会BD，也可以说是被当地的市场行情“锻炼”出来的。当二级市场融资指望不上的时候，通过卖管线找钱便成为了一种普遍选择。

为了解决这一问题，港交所也是想了不少办法，其中就包含了不少隐含的上市门槛。尽管看似难度很低，但不少投资人提到：从去年开始，港股就有了一条“没有过硬的基石投资人很难上市”的潜规则。

长期以来，港股生物医药板块都受被动资金主导，主动型长期机构投资者稀缺。而多了基石投资人，大大增加了大机构参与增发作为战略投资者的可行性，从而提高企业融资意愿，改善融资规模。

如果港股的未来朝向这个方向发展，最后生物医药类企业的落脚点必然还是其商业化能力。毕竟BD虽然挣钱，但损耗的依然是公司的管线数量和强度，而基石资金看重持续收入和利润增长曲线，稳定销售远比一次性授权金有估值弹性。

随着大机构进驻和融资规模提升，公司也可以扩充其整体综合实力，从科研能力拓展至渠道、推广、定价、谈判、团队执行力等各个方面。

从这个角度来说，尽管在这波行情下，机构和散户的行为一致，但他们看到的东西完全不一样。散户还是着眼于近期的BD交易兑现，而机构投资的则是公司未来的商业化前景。

相对的，公司们身在局中，也形成了不同的眼界：有些公司在扩招BD人员，为尽可能多的管线找到买家;有些公司在搭建销售团队，默默开始了从biotech到biopharma的转型。

这其中体现的，其实是在中国创新药技术力到达一个阶段后，在企业类型和发展方向上开始出现多元性。这种多元性，指向的也是整个行业的多重可能：是做全球新药的研发火药库，还是跑出属于自己的MNC?——无论答案如何，至少到了今天这样的节点，中国创新药已经有了畅想的资本。