2025年6月24日，A 股创新药板块成交额达592.83亿元，较前一交易日增长5.24%，创下近半年新高。这一数据背后，是资本市场对创新药行业价值认知的深度重构—— 从单纯的 “研发投入驱动” 转向 “临床价值+商业化能力” 的双维度评估。

技术迭代驱动价值分化

2025年 ASCO 年会成为创新药细分领域估值分化的分水岭。

曾经的明星赛道PD-1正经历深刻的价值回归：尽管恒瑞医药的 PD-1 联合疗法在肝癌一线治疗中展现出23.8个月的中位总生存期，但国内市场早已陷入红海竞争—— 医保谈判后年治疗费用从15万元暴跌至3-5万元，头部企业毛利率同步下滑15-20个百分点。

信达生物等企业的海外授权更因商业决策遭遇调整，直接导致板块市盈率从2023年的40倍左右降至2025年的35倍，逐渐向传统药企估值区间靠拢。

与之形成强烈反差的是ADC 与双抗领域的估值跃升。

科伦博泰 TROP2 ADC(SKB264)凭借三阴乳腺癌二线治疗中39.1% 的客观缓解率，其全球权益授权首付款为3500万美元，单药估值突破150亿元;百利天恒 EGFRxHER3 双抗 ADC(BL-B01D1)在非小细胞肺癌中14.3 个月的中位无进展生存期，推动公司市值半年内激增54%。

资本用真金白银投票：2025年 Q2 双抗领域融资额突破85亿元，头部企业市销率达10-15倍，远超行业平均水平。

这种分化背后是估值逻辑的根本转变。

国信证券研究显示，创新药估值正从“研发管线数量竞赛” 转向 “临床价值精准评估”：双抗因能克服 PD-1 耐药性形成20%-30%的估值溢价，ADC 则因 “精准靶向+高效载荷” 的技术壁垒享受更高定价权;而缺乏差异化的同质化产品，即便拥有庞大管线也难逃估值下修。

值得注意的是，国际化能力开始成为重要加分项 —— 百济神州泽布替尼海外收入占比达70%(2024年数据)，其市销率较纯本土企业高出5-8倍，反映出全球市场对创新药价值的重估体系。

“创新药 + 医疗器械” 双轮驱动

在估值重构浪潮中，迈瑞医疗与药明康德通过“硬科技+创新药” 的协同模式展现出独特的抗周期属性。

作为 CDMO 龙头的药明康德，2025年 Q1 净利润同比激增89.1%，其中 TIDES 业务收入暴涨187.6%，控股子公司药明巨诺的 CAR-T 产品瑞基奥仑赛在滤泡性淋巴瘤中79%的完全缓解率，更让市场重新认识其“研发服务+创新药孵化” 的双重价值。

6月20日的斥资6000万元实施回购，不仅释放估值底部信号，其截至2024年末在手订单同比增长47%的国际化底气，机构预测其2025年目标价较当前仍存在显著上行空间。

迈瑞医疗则演绎着“高端器械反哺创新药” 的协同效应：2025年 Q1 国际业务占比提升至47%，高端超声设备在欧美市场突破个位数份额，62.53%的毛利率构建起稳固的现金流护城河。

风险警示

创新药的价值重估之路并非坦途，两大风险正重塑行业生态。

葛兰素史克 TIGIT 单抗 III 期临床失败，导致6.25亿美元首付款泡汤，更引发同类靶点估值普跌—— 康方生物 AK130 的估值因 TIGIT/TGF-β 双抗 II 期数据未达预期缩水约30亿元，2025年 Q2 全球创新药临床试验失败率达45%，让一级市场融资额环比下降21.62%，凸显研发高风险特性。

医保谈判则是另一把达摩克利斯之剑。

2025年平均63%的降价幅度下，卡度尼利单抗年治疗费用从18万元降至15.1万元，尽管销售额预计增长 50%，但净利润率将承压下滑30%。

不过市场呈现显著分化，具有明确临床价值的创新药降价幅度普遍低于20%，而同质化严重的成熟靶点药物降幅普遍超过60%。

这倒逼企业加速结构调整。

恒瑞医药构建“PD-1+ADC+双抗” 的多元化管线，百济神州通过65%的海外收入占比对冲政策风险，药明康德则将40%的 TIDES 业务聚焦儿童适应症，享受医保谈判豁免，展现出不同的风险应对智慧。

周期定位与投资启示

当前中国创新药行业正处高速成长期的关键拐点。

1.22万亿元的市场规模、科创板生物医药企业 IPO 占比约35%、AI 将早期研发周期缩短约40%的技术突破，共同勾勒出行业的蓬勃生机。

资本市场的估值模型也在同步进化 ——DCF 模型纳入国际化收入占比、临床数据质量等参数，ADC企业8-10 倍的市销率中位数与 PD-1 企业2-3倍的显著落差，正是技术壁垒的市场化定价。

对于投资者而言，需要构建“核心+卫星” 的配置策略。

以药明康德(研发服务龙头)、迈瑞医疗(器械创新双轮)、百济神州(国际化标杆)作为穿越周期的核心标的，同时精选百利天恒、科伦博泰等细分领域隐形冠军。

更重要的是建立风险防控机制 —— 单一创新药企业持仓不超过20%-30%，通过 ETF 分散非系统性风险，在技术迭代与政策博弈中寻找 “临床价值-商业化能力-国际化布局” 的黄金三角。

这场价值重估的本质，是中国创新药行业从政策驱动迈向市场驱动的成人礼。当资本褪去狂热，真正具备临床价值、能在全球市场亮剑的企业，终将在周期洗礼中绽放光芒—— 这既是资本市场的理性回归，更是中国创新药产业走向成熟的必经之路。