从 "双轮驱动" 到 "BD 依赖" 的行业迷失

当市场沉迷于 License-out 的交易金额狂欢时，恒瑞作为陪伴中国制药业走过五十余年的老大哥，正以其独特的生存轨迹，成为解读行业周期的最佳样本。

恒瑞医药的估值曲线，始终与中国创新药行业的价值标尺同频共振 —— 2019-2021年，其 A 股动态市盈率多次突破60倍，显著高于全球大型制药企业(MNC)平均25-30倍的水平。

这种估值溢价的底层逻辑有二：其一，在国内创新药爆发期，恒瑞展现出 “全管线覆盖+快速跟进” 的研发能力 —— 当同类企业还在为某一靶点召开立项会时，恒瑞已完成临床前研究;其二，其覆盖全国的商业化网络形成 “消化能力护城河”，一款产品从获批到进院的平均周期比行业快40%。

这使得市场相信 “其他企业能做的，恒瑞能做得更快;其他企业卖不动的，恒瑞能卖得更好”。

但2022年以来，行业估值逻辑发生偏转。

随着医保谈判与集采常态化，恒瑞核心产品价格承压，研发投入与利润增速的剪刀差扩大。

此时，BD 交易成为估值 “缓冲垫”：2018-2024年，恒瑞以 “半年一小单、一年一大单” 的频率完成13笔对外授权，累计潜在交易额超140亿美元。

市场开始用 “一笔 BD 等于一年营收” 的简化逻辑定价，却忽略了这些交易中里程碑付款占比超95%、实际到账金额(含首付款及已触发里程碑)占合同额约15%的现实。

这种逻辑迁移折射出行业的深层矛盾：当 BD 金额成为比产品临床数据更重要的股价催化剂时，创新药的价值锚点已从 “临床价值+商业价值” 的双轮驱动，异化为单一的 “资本交易预期”。

海曲泊帕的销售账本与行业生存法则

2023 年恒瑞年报中有一组耐人寻味的数据：升血小板药物海曲泊帕乙醇胺以约7.5亿元的销售额，超越 PD-1、阿帕替尼，成为年度单品冠军。

这个既非肿瘤免疫 “明星靶点”、也非突破性疗法的产品，为何能突围?

答案藏在销售终端的细节里。

海曲泊帕适用于化疗后血小板减少症，覆盖肺癌、胃癌等12个癌种的治疗场景，且自费比例约60%。这类 “泛适应症+医保部分覆盖” 的产品，需要极强的渠道渗透能力。

但销售能力的维持需要成本。

按销售人员人均年成本约70万元计算，恒瑞销售费用年支出约75.77亿元，占营收比重长期维持在33.2%左右。

这个数字常被诟病 “过高”，却揭示了中国医药市场的残酷现实。

当齐鲁制药的贝伐珠单抗年销54亿元而同类企业仅数亿元时，当仑伐替尼因 “学术推广不足且价格敏感” 即使疗效优异仍销量平平，当集采后产品价格腰斩仍需销售团队维护进院渠道时，商业化能力从来不是 “成本负担”，而是 “生存必需”。

行业忽视商业化，源于误判中国市场特殊性。

美国 biotech 可依托基础研究红利与成熟支付体系，将商业化外包给 MNC;而中国创新药面临14亿人口的分级诊疗、1.2万家公立医院的复杂采购，以及医保 “保基本” 与创新药 “高定价” 的张力。

恒瑞的销售网络，正是对这种复杂性的适应 —— 当行业沉迷于为 MNC 打工的 BD 模式时，忘了本土市场的商业化能力，才是抵御国际竞争的最后屏障。

从 "激进突围" 到 "弹性布局" 的行业清醒

恒瑞的国际化尝试，堪称中国创新药出海的微观缩影。

恒瑞选择了 "轻资产出海"：通过 BD 交易，将早期管线权益授权给海外企业，换取首付款与区域销售分成。

当其他企业在海外市场 "砸钱试错" 时，恒瑞更愿意等待 "确定性信号"：一旦某一靶点或适应症在欧美验证成功，凭借其靶点验证后快速推进临床开发的研发效率，完全可以实现后发先至。

这种 “先验证、再加速” 的操作逻辑，恰恰构成了恒瑞国际化 “弹性布局” 的底层支撑 ——先守住14亿人的基本盘，再用 BD 交易试探海外市场的水温，这种 "以我为主" 的节奏，或许比盲目烧钱更可持续。

从 "资本驱动" 到 "价值回归" 的行业重构

恒瑞的每一次调整，都对应着中国创新药行业的周期节点。

2015-2020 年，行业在 "创新药元年" 的政策红利中狂奔，恒瑞以每年新增8个临床项目的速度扩张;2021-2023年，在医保谈判与资本寒冬的双重挤压下，公司通过 BD 交易与研发资本化稳住利润;2025年1月港股上市募资约71亿港元后，其研发投入方向从 "全面撒网" 转向 "聚焦 FIC/BIC"。

这些变化清晰揭示：中国创新药正从 “资本密集型” 转向 “能力密集型”。

当 BD 交易成常规、国际化攻坚、医保倒逼策略转向后，竞争壁垒回归三个基本面：做出更优临床价值的药、低成本制药、本土卖好药。

恒瑞港股爆拉的那根阳线，或许只是市场情绪的偶然波动，但它背后的企业逻辑 —— 在 BD 热中坚守商业化能力，在出海潮中保持战略弹性，在周期波动中夯实基础能力 —— 却为行业提供了一种穿越周期的可能路径。

中国创新药的未来，不应是 “为他人作嫁衣裳” 的 BD 工厂，而应是本土孕育的 “研发-生产-销售” 全链条产业森林。恒瑞的样本意义，在于以三十年实践证明：产业变革非线性狂飙，而是在估值泡沫与现实约束间找到自身节奏与位置。

这或许就是周期的本质：潮水退去时，能站稳脚跟的，永远是那些对产业规律保持敬畏、对本土市场足够忠诚、对核心能力持续深耕的企业。

而恒瑞的故事，还在继续书写中国创新药的下一个章节。