今年5月份，一位海外BD人士在波士顿开Bio会议的时候，惊讶的发现，不止一家美元基金的高管公开或在报告中表示美国生物制药界要“警惕”越来越多中国biotech的涌入，另一边偷偷的寻觅来自中国biotech的资产。

从今年开始，美元基金在中国biotech上放置的砝码还在不断增多。今年，一些投资中国早期医疗创新的风险投资公司陆续宣布其美元基金成功完成募集。

除了此类华人背景的投资机构外，直接来自欧美金融市场的钱，往往是以一种曲折的方式进到中国biotech的口袋里。

从表面上来看，美元基金对中国biotech的直接投资变少了。“在生物安全法案之后，美元基金基本不再会投资中国公司了。即使是在美企业，如果是纯华人团队，他们也不是非常的积极——除非团队成员全部是美国公民，并且是成功的连续创业者。”在美从事跨境合作与BD业务很多年的Biorich International, LLC 的总裁John Xu说道。John Xu 是欧美几个几十亿美元基金和知名的孵化公司的BD顾问。帮助美国公司寻找中国的生物医药项目。

根据全球私人资本协会(GPCA)于今年3月发布的报告：2024年，专注于中国企业的VC基金仅以美元筹集了14亿，约为一年前的一半，远低于 2022 年的175亿美元。

“不少美元基金已经解散了在华团队。”一名VC机构投资人说道。“但这些年的本地运营已经让他们足够了解中国市场，他们也都知道：商机就在那里。”

商机来自于不断升值的中国biotech资产。和在地缘政治层面的封锁形成对比的是，中国创新药管线正在越来越多获得出海通行证。今年截至6 月，美国制药商从中国biotech处获得许可的交易已经达到14 笔，价值达 183 亿美元。相比之下，根据 GlobalData的数据，去年同期只有两笔此类交易。

于是，美元基金也就换了种投资方式：把中国的资产买过来，再成立一家纯正的美国公司来运营，这也就是众人熟知的NewCo模式。

同时，不少美元基金也会支持那些获得了中国管线的biotech企业。比如SR One的首席执行官在提到未来对中国的投资战略时，就特别提到了基金所覆盖的初创企业Avenzo Therapeutics对中国资产的引进：这家公司在今年1月与映恩生物达成协议，获得了一款EGFR/HER3双抗ADC的独家许可。

相似的例子还有英国初创企业Verdiva Bio。今年1月，这家公司宣布已从Forbion、General Atlantic、OrbiMed Advisors等欧美顶级VC处融资了4.11亿美元，用于开发获得中国先为达生物授权的三款减重新药。

如今，美元不再伴随着企业涌进中国，而是跟着资产落地海外。美元基金逐步从“投企业、做企业”转向为“买产品、做产品”，将合规风险变小、资本效率变大化。“相较于之前模式所获得的估值升值，后者的目标会更实际一些。前者可能更倾向于平台型企业，但是在现在的模式下，公司的管线输出能力会更重要一些。”上述VC投资人说道。

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资本的拼盘

在一些围绕中国资产组建的海外biotech背后，经常能看到一些熟悉的名字。

比如前述的Verdiva Bio，其实就是由Aiolos Bio的原班人马组建的：其首席执行官Khurem Farooq曾是Aiolos Bio和Gyroscope Therapeutics的CEO;首席科学官Jane Hughes、首席业务官Tapan Maniar、首席技术官Ashley Taylor等均来自Aiolos Bio。

2024年1月，Aiolos Bio以10亿美元首付卖给GSK;而其核心资产AIO-001，一种长效 TSLP 抗体，是公司以仅仅2500万美元从恒瑞交易获得，因此Aiolos Bio也曾被称为“很会赚差价”的公司。

除了海外创业者正在不断重复这一成功经验以外，美元基金的参与感也同样强烈。Verdiva Bio和Aiolos Bio背后的美元基金高比例重合：Forbion和RA Capital Management都参与了两家公司的投资。还有此次跟投的OrbiMed：在科伦与和铂NewCo公司Windward也有投资;其它的美元基金如礼来亚洲就更不用说，是NewCo模式的老熟人了。

John Xu介绍说，这种新模式的美元基金参与方式，主要会根据资产标的价值来组建。“如果授权管线的首付超过5000万美元，那么就超出了一个基金承受的价格。这时候，投资机构就需要一个联盟来分摊费用;相对应的，在这个筐子里，同一个方向但是来自不同公司的资产也会不断地被装进来。”

对于他而言，这一年来自双方的需求行情都堪称火爆。来自欧美的机构需要大量“多快好省”的中国资产：“很多资产都没有推到2期。他们就想先拿过来，用自己募集到的钱把它往前推一推，到合适的节点再卖出去，获得的就是10倍、20倍、甚至50倍的回报。”

而想要出手的中国企业甚至更多。蔓延了两年的寒冬已经冻坏了许多biotech，也让不少优质早期资产处于冷冻状态。“如果不转让出去，那就是完全的浪费。”

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满速的效率

美元基金做NewCo和传统biotech创业，有很大的不同。“目标不同，所以做事情的方式也不一样。”上述VC总结道。

从前的biotech创业从零出发，因为要走自研路线，技术型创世团队往往占据主导地位，研发团队的搭建更是重中之重，投资投的主要是“人”，看重成长性和适配度;而在NewCo模式下，一切都为退出路径服务，一切又都向着一次性交易的“快准狠”看齐。

上述VC在和相关NewCo企业沟通后总结：美元基金在选择新公司管理团队时只有几条硬标准。“第一，你有没有过将资产成功卖出的经验;第二，你的执行力强不强。其它的都不是太重要。”

而这种标准也意味着，美元基金经营模式下需要的人才，往往需要更商业导向的素质：要么是在公开市场、FDA沟通、外部战略联盟方面具备强人脉，要么是在注册或跨境CMC上有过丰富经验。总而言之，人才设置直接与资产变现模式挂钩。

John Xu也提到，如今大部分美元基金都是“找资产”和“建团队”双轨道并行，也会出现“在交易达成之前半年，新公司团队就已经搭好了”的情况。“之所以如此高效，是因为留给他们的时间不多。很多中国资产的吸引力就在于first in class的潜质，如果为了组建团队而耽误了临床进度，那这些管线就真的要“烂”在手里了。

“美元基金做NewCo，本来也不是想把他们做成真正的制药公司。投资人比较青睐的是在管线在做到2期以后就可以卖掉。只是中国的公司没钱做到这一步。”

而在资产和团队之前，美元基金首要拟定的是开发方向。以往，投资机构思考的更多是“未来十年什么赛道或技术会具有突破性价值”等前瞻性问题;而现在，他们的视角则会更聚焦在“MNC近期需要怎样的产品”等现实具体的问题上。“大量美元基金都和MNC之间保持着密切沟通。MNC的反馈，加上基金自身的调研，决定了他们要找什么样的靶点/适应症/技术路径。”

这种方向的把握尤其考验行业人脉的广度和深度。“比如说BMS有十几万个人，但是真正跟某个项目切身相关的人只有个位数。你只有接触到了这些人，才知道他们需要的是什么样的管线。”John Xu说到。

无法否认的是，近几年由MNC主导的自免类药物研发热潮，不可避免地影响了NewCo的研发方向。

去年，作为NewCo的先行兵， Candid Therapeutic创下当年行业最高募资纪录，旗下两款产品是来自嘉和生物和岸迈生物的自免疾病TCE双抗品种;1月，维立志博成立Oblenio Bio，并打包TCE产品LBL-051;4月，荃信生物宣布与Caldera Therapeutics就长效自免双抗QX030N签订授权许可协议。

可以看到的是，NewCo前进的风向始终和BD保持一致：从去年开始，用于自免疾病的TCE产品就在中国license out中频繁出现。同润生物、恩沐生物陆续和默沙东、GSK等MNC，就同类型产品达成金额不小的BD交易。这也说明了：所谓的BD和NewCo，其实在形态之外没有太多不同。前者是已经成熟的可以采摘的果实，而后者还需要资本的催熟。

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议价的能力

去年，当NewCo模式刚刚成为行业内热搜词条时，业内有不少人士对此产生了质疑情绪。其中，较为突出的声音集中在：变卖管线会影响公司估值。

但这其实是一个伪命题：无法通过交易核心资产实现完美退出，只能说明资产定价本身并不令人满意。

相似的问题在BD中依然存在。相较而言，NewCo还提供了一条更广阔的退路：不少原始公司都选择拿了NewCo的股权。在美元基金的运作下，未来公司有不小概率会因为核心资产被并购，比起BD只能拿首付款和里程碑付款而言要赚得多。

但就目前这一阶段的中国biotech而言，如何和美元基金谈出一个满意的首付款，依然存在困难。

困难之一在于：由于NewCo中交易的大多是Pre-IND到临床2期之间的早期资产，数据释出有限，因此估值弹性非常大。“原始公司的人可能自己都对未来没太大把握，而且又是在一种整体而言供大于求的语境里，很容易就失去议价的主动权。”上述VC说道。

为了尽快卖掉资产，不少biotech也会选择便宜打包。“同类型的药还有很多人在做，管线因为资金问题停得越久，能跑到前三、四名的可能性就越低。所以其实越早转让越保值。”

面对这种局面，中国biotech也在寻求各种方式进行改善。比如John Xu提到，越来越多的公司会去通过美国当地第三方公司进行谈判。“这些公司里会有很多资深律师或是大药企里的高管，可以帮中国公司争取到较好条件。”

2025年第一季度，国产创新药授权出海交易达成29项，首付款为10.5亿美元，约合人民币72.45亿元，单笔平均在2.5亿元左右;而2024年交易共110笔，首付款约合人民币345.48亿元，平均价格为3.13亿元左右——首付款价格在出海形势越来越好的当下，呈现出不升反降的趋势，也或许说明交易数量激增可能会导致“内卷”，使得中国biotech辛苦建立的谈判大打折扣。

也许，只有等待整体大环境转好，中国biotech才会真的具备基础条件来挑战海外资本制定的游戏规则;而在此之前，能够按照游戏规则获得胜利，就已经足够幸运了。