当三生制药用1.5亿卖掉国内权益时，它忘记了一点：资本市场从不为“现金”鼓掌，只为“梦想”买单。

7月24日，三生制药宣布，与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成的全球授权协议于今日正式生效。此次交易堪称国产创新药“出海”里程碑，交易总额高达60.5亿美元，其中首付款高达12.5亿美元，创下中国创新药首付款纪录。

更值得注意的是，辉瑞追加1.5亿美元获得SSGJ-707在中国内地的独家商业化权利，同时认购三生1亿美元的股份。

SSGJ-707为三生制药基于其CLF2专利平台开发的肿瘤板块核心管线，是全球第二款进入临床三期的PD-1/VEGF双抗药物，此前已经纳入突破性治疗药物程序。

其目前正在中国进行多项临床研究，包括计划启动获国家药品监督管理局批准的用于一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期临床研究。此外，SSGJ-707注射液正在中国进行多项II期研究，包括联合化疗一线治疗晚期NSCLC、转移性结直肠癌及晚期妇科肿瘤。同时707亦获得了美国FDA关于其新药临床试验申请的批准。

1.5亿美元出售国内权益的决定，却让市场情绪复杂——三生选择了一条“稳妥”但可能“缺乏野心”的路径。截止发稿，三生制药股票下跌5%。

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一笔划算的买卖

从财务视角评估，这或许是一笔划算的买卖。国内PD-1/VEGF市场即将面临惨烈竞争——康方生物的依沃西单抗已拿下多个关键适应症，而普米斯、君实、神州等竞品也将在2028-2029年集中上市。参考当前医保政策下国产PD-1类药物(如信迪利单抗、替雷利珠单抗)年治疗费用已跌至3-4万元的现实，未来市场利润空间势必进一步承压。

在此背景下，1.5亿美元(约合10.8亿人民币)的即期现金对价，叠加后续潜在里程碑付款，或许已经超过三生自主商业化的预期收益。面对即将到来的激烈市场竞争和医保压价风险，选择当下变现无疑是更为稳妥的选择。

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1.5亿，买断三生的想象力?

然而，创新药的核心竞争力从来不是现金流，而是“故事”和“想象力”。

值得一提的是，三生制药的核心竞争力在于其充裕的现金流优势。2024年，三生制药实现营业收入91亿元(同比增长16.53%)，净利润20.90亿元(同比增长34.93%)。经营现金流更持续高于利润水平，展现出优异的造血能力。若再计入与辉瑞交易中即将到账的12.5亿美元(约合90亿元人民币)首付款，其现金储备将获得显著提升。

Keytruda登顶"药王"时，默沙东股价却见顶——市场更看重增长潜力而非眼前利润。科伦博泰的SKB264案例——默沙东在海外推进8个国际多中心临床，而科伦仍保留国内主导权，形成“海内外双轮驱动”。相比之下，三生彻底让渡国内商业化权，虽然降低了风险，但也失去了自主拓展联合疗法、适应症延伸的机会。

现在关键问题是：手握巨额现金的三生，下一步棋怎么走?

若止步于"卖管线+分红"模式，其估值将永远落后于信达、康方等构等创新龙头。但若能把握机会，通过引进ADC等尖端技术或并购潜力Biotech，完全可能实现弯道超车，跻身行业第一梯队。

这笔创纪录的交易无疑是"现金的胜利"，但未必是“战略的胜利”。创新药行业的黄金法则始终是"想象力溢价"。

三生需要证明，自己不仅能“卖药”，还能“造梦”。