2025年，中国创新药行业在战略布局与市场博弈中展现出多维度的产业图景。

辉瑞以12.5亿美元首付款引进三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，刷新中国创新药对外授权纪录;和铂医药完成17笔海外授权，包括以6.7亿美元将BCMA/CD3双抗授权日本大冢制药，成为年度"BD之王";而石药集团的Claudin18.2 ADC则于2025年3月因美国I期临床数据未达预期，遭合作伙伴Elevation Oncology终止合作。

这三件事，像三棱镜般折射出中国创新药出海的复杂光谱——技术的锋芒、资本的躁动、市场的残酷。

当行业站在"出海2.0时代"的门槛上，我们不得不追问：这场始于"技术突围"的全球化征程，是否正在经历一场价值重构的阵痛?

泡沫狂欢下的暗流涌动

2023-2025年，中国创新药License-out交易总额突破1500亿美元，其中2024年单年交易额达542.9亿美元。2025年上半年交易金额已超600亿美元。

但硬币的另一面是：行业同质化竞争问题较为突出。

全球TOP10靶点的中国研发占比约60%-70%，大量项目因重复布局导致资源分散，临床推进效率与差异化优势受限。

结构性估值分化现象同样值得关注。

港股生物医药板块2024年实际PE(TTM)中位数约为3.61倍(含亏损企业)，头部企业PE约8-14倍;纳斯达克生物科技指数(NBI)同期实际TTM PE因亏损成分股影响失真，动态PE预期为20倍。

市场差异背后反映了中美对创新药评价标准的不同——港股更侧重短期商业化确定性，美股则更包容长期技术潜力，部分企业因临床数据支撑不足或商业化路径模糊，市场估值与实际价值出现偏离。

这种狂热背后隐藏着危机。

2024年中国创新药海外授权终止案例数量显著增加，涉及金额达数十亿美元。

石药集团Claudin18.2 ADC因美国I期临床试验客观缓解率(ORR)未达终点，于2025年3月遭合作伙伴Elevation Oncology终止合作;百济神州PD-1替雷利珠单抗因FDA生产场地检查缺陷及临床检查延迟，收到完整回应函(CRL);艾伯维2023年终止与天境生物CD47抗体合作，主要因战略调整及临床价值争议。

这些退货事件，撕开了行业高速发展中的深层矛盾——临床数据的国际认可度、监管要求的差异性、商业可持续性正成为悬在药企头顶的达摩克利斯之剑。

冰与火的辩证法

尽管争议不断，中国创新药在ADC、GLP-1、双抗等领域的突破已不可忽视。

荣昌生物的TACI-Fc双抗以26亿美元授权给Seagen，其维迪西妥单抗于2024年12月登上《Nature Medicine》封面;晶泰科技AI制药平台与礼来、辉瑞达成技术合作，推动药物发现效率提升;百济神州泽布替尼全球销售额突破13亿美元，验证了"中美双报"策略的商业价值。

这些案例证明：技术壁垒的构建，才是穿越周期的终极武器。

与技术突破并行的是资本市场的理性回归。

2024年，中国Biotech未盈利企业平均估值较2023年下降约30%;IPO破发率攀升至62%;并购整合加速，辉瑞以60.5亿美元收购三生制药PD-1/VEGF双抗权益，诺华以9.5亿美元增持百济神州TIGIT抑制剂权益。

资本从"追逐故事"转向"押注硬核"，标志着行业进入价值重估期。

破局之道

面对复杂多变的市场环境，中国创新药企业需要构建临床价值的"铁三角"。

首先，坚持差异化创新，避免"内卷式研发"，聚焦未被满足的临床需求;其次，加强国际化注册能力，建立全球多中心临床试验体系，提前布局FDA/NMPA双报路径;最后，通过商业化验证实现持续造血，学习百济神州的"中美双报"经验，用欧美市场的高定价反哺国内研发。

与此同时，行业生态也需重构。

从"单兵突围"转向"军团作战"，构建CRO、CMO、CSO组成的"出海服务矩阵";推动资本出海，专项产业基金，通过并购获取技术平台;借助政策护航，推动ICH规则本土化，降低出海合规成本。

这种全方位、多层次的生态协同，将为中国创新药出海提供坚实支撑。

向光而行

中国创新药的出海征程，恰似人类文明史上最壮丽的远征——从郑和宝船劈开印度洋的惊涛，到郑成功舰队横跨太平洋的孤勇，再到今日生物医药巨轮驶向全球市场的深蓝，每一次跨越都镌刻着文明对未知的探索与突破。

2024年License-out交易披露金额达519亿美元(含首付款及里程碑付款)的辉煌，印证着中国创新药已从"借船出海"迈向"自主定义标准"的新阶段。

泡沫的退潮冲刷出更坚实的产业地基。

当资本向硬核技术倾斜、当临床价值成为定价核心、当生态协同构建护城河，行业已进入价值重估期。

历史终将证明：那些在狂飙中坚守临床价值锚点、在资本喧嚣中沉淀技术护城河的企业，终将穿越周期迷雾，成为这场文明远征中真正的领航者。