编者按

中国创新药产业10年发展史，Biotech是当之无愧的主角。我们很高兴看到一批伟大Biotech公司的诞生，但更令人欣喜的是，越来越多不同领域的Biotech找到了自己的位置，走出了自己的道路。

《中国创新药新十年、新征程》系列报道第二期聚焦的主题是“中国Biotech发展路径”。我们立足全球视野下的产业生态变化，重点讲述Biotech自己的发展故事，重点关注在产业大环境和企业小环境之下，Biotech如何作出关键选择，哪些因素塑造了他们的发展道路;我们更希望把一家家公司放在产业历史的坐标系中去观察，探寻企业发展背后的产业和历史逻辑。

2024年12月，全球生物医药产业仍处在资本寒冬的笼罩之中，创响生物签署并公布了一笔让业界眼睛一亮的交易。

这家成立刚过五年的新锐Biotech，在资本环境仍然严峻、行业信心仍在修复的情况下，成功凭借一款OX40单克隆抗体IMG-007(用于治疗特应性皮炎等多种自身免疫性疾病)反向收购了纳斯达克上市公司Ikena Oncology。

合并后公司叫ImageneBio，创响生物现有股东将拥有约55%股权。ImageneBio除了从壳公司获得了1.02亿美元现金之外，又撬动了后续7500万美元的PIPE(私募股权投资已上市公司股份)投资，全部1.75亿美元将用于IMG-007的后续开发。

一场未被行业预判的资本运作，因其对时机的精准把握与管线资源的创新配置，成为观察中国Biotech新十年发展路径的绝佳样本。

创响生物，诞生于中国Biotech狂飙突进的后半程，成长轨迹恰与中国创新药产业最密集的结构性变迁同频：从2019年科创板开板的资本盛宴，到2020-2021年疫情带来的全球医药需求变化，再到2021年创新药行业资本热潮退去，最终在2024年显露出触底反弹的迹象。

与其他biotech不同，创响选择了一条更具弹性的发展路径——通过交易不断整合资源推动管线价值跃迁，并始终踩准自己的节奏。在过去五年中，创响生物完成了in-license、out-license、Newco、反向并购上市、spinout和PIPE融资等一系列“新颖的跨境交易”，一次次站在资本与产业的交汇点上，引领着行业的风向。

灵活的“动态拼图”式交易策略背后，王健却表示，任何“新模式”都不是成功秘诀，交易形式终归服务于增加管线价值。

站在新十年的起点，通过王健的视角，我们不仅清晰还原了创响生物在资本运作上的决策时刻，也见证了它如何保持对“新潮”交易模式祛魅，回归产品价值的本位。同时，在中国创新药攀向更高生态位之际，创响生物也为中国创新药企撬动全球资源、建立战略杠杆提供了新的参考范式。

灵活多样的跨境交易

回头看长线的融资数据，海外的创新药一二级市场融资的下跌趋势在2023年已经明显放缓，2024年似有回暖之意。

图1 近十年中国和海外创新药市场融资数据

(来源：医药魔方InvestGO数据库)

但在2023年时，没有人知道寒冬什么时候过去，“冬天”成为全球biotech生态的一部分。当时王健最重要的任务，就是想办法让创响生物在看不到尽头的“冬天”里活下去。

他决定将创响生物融资重心转向海外。那年夏天，王健遇上了美国VC投资公司Aditum Bio的创始人——诺华前任首席执行官Joe Jimenez，当时他的团队在全球范围内寻找赛道领先的产品，筛选到了创响产品IMG-018。

图2 靶点ILT7新药全球研发情况

(来源：医药魔方NextPharma数据库)

王健决定和Joe Jimenez合作实现IMG-018的价值。“首先，创响必须把有限的资源用在对我们最有价值的产品上，IMG-018处于临床前，其重要性不在前一二位。其次，Joe的团队有智慧、能力和资源把IMG-018的价值最大化。”Aditum是一家资金、资源丰厚的投资孵化机构，组织了专门的团队推进该产品，承诺第一笔就投入2500万美金，后续融资悬念比较小。

2023年9月，双方合作创建了一个“NewCo”，取名Celexor。创响将持有Celexor部分股权，而近3亿美元总额的首付款及里程碑付款，以及产品上市后的分红也十分可观，特别是IMG-018的成本还不到一百万美元。

此交易让创响团队得以集中精力去做另外几个产品，包括后来反向并购交易的主角OX40单抗IMG-007。而王健也与Aditum Bio管理层保持密切沟通，未来其他产品数据陆续产出，或将与Aditum Bio扩大合作。

大约一年后，该模式形成潮流，中国市场将其命名为“Newco模式”。

2024年底的反向并购，实际操作中则比Newco要复杂得多。

纳斯达克市场最看重临床数据，创响的IMG-007已经产生了特应性皮炎临床IIa试验数据，即将产生临床IIb的数据。为什么仅凭单一产品借壳上市?王健说，“从数据和阶段来说，可以支撑起一个纳斯达克biotech公司。”该管线过往的临床研究进展、未来的试验规划以及临床团队的执行力，都是壳公司非常看重的因素。

反向并购借壳上市既具有交易属性，同时也具有传统IPO的融资属性，因此要求Biotech团队在融资和交易能力上都不能有短板。

合并后公司ImageneBio除了获得壳公司自带的一亿多美元之外，还额外组织了7500万美元的PIPE投资。基于对资本市场规律的深入了解，王健强调，PIPE是这笔交易中很大的亮点。PIPE投资者有OrbiMed(奥博资本)、DeepTrack、 Foresite、RTW、Blue Owl、BVF、Omega等多家全球知名蓝筹基金，他们为OX40产品提供了良好的背书。

合并后获得的资金将用于推进IMG-007的IIb期全球临床研究，仅特应性皮炎一个适应症预计开销就近1亿美元，同时还将用于组建一个纳斯达克投资人认可的全球化团队。这也是王健近来花费时间精力最多的事务之一，新团队需要有丰富的管理上市公司的经验，“CEO和CFO得是NASDAQ比较认可的形象，跟全球投资人之间能够很好的互动，跟SEC打交道得有丰富经验。”而王健将和创响中国团队回归到早期创新。

可以看到，与2015年前后海归科学家创立的公司不同，2019年前后投资人创业风潮下诞生的biotech往往将自己精准定位在早期研发阶段，且对交易持有更开放的态度。

王健看来，参考更成熟的全球创新药产业形态，典型的Biotech大多只走前面的一段路，把新药送到临床II期结束，后期的价值增长对Biotech来说较难获取，性价比往往相对较低。

创响的视线更聚焦在当下的研发上，王健不打算对公司的发展路径下定义，也不预设下一次交易形式的可能性，因为“一家公司在成熟期所做的事情和出发时的商业计划常有天壤之别。”

王健：创业者的心，投资人的脑袋

中国Biotech想在美国市场寻找资金并不容易，美国投资者有一套更成熟的投资逻辑和筛选方法，双方常常感到在科学和沟通上存在认知差。

作为创响生物的早期投资者，祥峰投资合伙人刘天然对这次反向并购和借壳上市的复杂操作如此评价：“创响当时面临的融资局面非常少见，市面上能接触到的方案他们都曾探讨过。对于交易的达成，创始人王健起到了关键作用。”

王健曾是奥博亚洲的联合创始人，在国内外投资界有相当的知名度、资源和人脉。然而，刘天然告诉我们，交易能否顺利达成，并不完全取决于资源差或信息差。

想要复制创响生物的交易，从操作层面来说难度很大。市面上壳公司太少，竞争非常激烈。纳斯达克壳公司屈指可数，一个优质的壳资源可能会引起上百家公司的争夺，港股并不缺少壳资源，但互相选择的要求也很高，只有两边十分互补的情况下才有合并的可能。

“壳资源本身稀缺，通过人脉网络总能有所接触。”刘天然说，“但材料递交后能否获得认可，进入流程之后，在有限的谈判时间里如何有效推进，以及如何精准把握对方核心诉求，真正清楚的人并不多。”管线过硬和负责人的沟通斡旋能力，二者缺一不可。

相比常规IPO，反向并购借壳上市不只需考虑融资，还需要考虑到壳公司的利益。王健表示，人人都知道要建立良好的双向沟通，但沟通的主体很重要，“不仅是指和壳公司的管理团队，还有对方的投资人和董事会”，当一家公司已经成为“壳”时，背后投资人及董事会往往要比管理层话语权更大。

与常规BD相比，考虑到壳公司的需求和其他企业的竞争，反向并购的时间压力又更强。创响生物反向并购Ikena的交易谈判最终只持续了不到四个月。2024年8月开始，12月底完成签约，而7500万美元超额认购从开始融资到结束只花了十天时间。

谈判时间与创响团队长期维系的资源网络息息相关。“平均而言，每位投资人对我们的尽调在半年以上，有的投资人和我们交流的时间甚至长达三年。”凭借长期而频繁的互动，当公司有资金需求时，便能迅速获得市场积极响应。“本来目标是5000万美元，结果十天之内就有1亿2000万美元的意向资金。”王健表示，双方团队最终决定将PIPE压缩到7500万美元。

公司发展需要多种复杂的资本运作模式，当Biotech背后的投资人越来越多，估值、股权等方面的投资者利益就越难平衡。这也是王健将创业比作“暴风雨中骑摩托”的原因之一，在速度与激情之外，创业者需要良好的平衡感，密切关注前后左右的风力。

一旦失去平衡，即便一家biotech凭借过硬的管线接到各种类型的offer，再光鲜的交易也不见得能做成。王健也反复强调，如果没有弘晖、祥峰、安龙及其他众多股东的支持，没有创响团队艰苦卓绝的努力，凭他一己之力是绝不可能做成这个交易的。投资者往往协助各种交易细节的商讨、博弈、谈判。

放在创响生物的发展历程中看，王健的投资人、创业者双重视角，使他能够看到Biotech面对的更多可能性，做出合适的决策。也能随时切换自己的站位，理解并解决投资人的顾虑，把握好公司的发展航向。

对交易模式祛魅，回归做药本质

王健认为，创业者的天职是让公司价值最大化，为了达到这一目的，采用股权融资、NewCo、license、并购等不同交易形式都可以，条条大路通罗马。王健将做交易比喻为吃饭。“你的目的是把肚子吃饱，而不是说必须要‘点外卖模式’，还是‘自己做模式’。”他的目标很明确——用最适合的交易模式让产品价值最大化。这也是投资者希望看到的。

听起来不难理解，但回望中国创新药行业发展历程，情况并不总是这样。当交易模式狂欢此起彼伏，公司或产品本身是否“适合”就容易被忽略。

2015年开始，一系列药政改革措施出台，政策支持为license-in模式创造了良好的发展环境，企业争相引入海外管线填充产品矩阵。后来，科创板和港股相继出台新规则，中国biotech开始排队上市。2023年开始，Newco分拆、反向并购、联合开发等策略涌入视野，一些从业者试图从新鲜的交易结构中寻找安全感。

“行业里总是流行各种‘模式’。当重磅交易引出一个新颖的模式，市场就会相信这模式是成功的关键。其实所谓‘模式’只是工具，真正重要的是如何创造价值。”王健呼吁，从业者不要把目光全都放在模式上，这些交易模式在国际市场中并不新鲜，并非万能神药，真正应该关注的是项目本身。

王健自己也是这样做的，他将大多数精力放在团队管理、临床研发、现金流安排上，确保管线全速向前，“交易可遇不可求，当产品做出优秀的数据，再去找相应的对家才可能做成交易。”

中国Biotech“生来就在海上”

不可否认的是，中国biotech不断学习海外“新潮”的交易模式，正意味着中国生物医药产业正在扶摇直上，真正成为全球市场的一部分。

王健回忆起早年的PD-1时代。当中国创新药企试图向海外市场推销自己的PD-1，对方肯定会问“这款PD-1和默沙东的产品相比有什么优势?”。当时的中国企业往往很难回答，至多说比默沙东的药更便宜。然而，对海外市场来说这个理由站不住脚，MNC优质产品已经登上市场，背后有强势的品牌形象和资源支撑，“便宜”并不是医生和患者最关切的因素。而且如果MNC愿意让利，往往有更大的降价空间。

现在情况截然不同，越来越多的中国双抗、ADC等创新疗法，以全球首款的身份走上国际舞台，这也是海外市场出高价买中国产品的原因。

那么，当中国创新药企的竞争力不再依赖成本优势，而是直面全球科学竞速时，应该把自己放在什么位置上?

“支持中国创新药下一波浪潮的是创新和差异化的能力，学习和了解全球的科学、研发、临床智慧，有全球的胸怀和眼光，才可能国际化。”王健指出，“我们必须意识到，任何一个中国biotech从公司成立那天起就出生在全球竞争的市场里，疾病没有国籍，药的市场为什么要局限在一个国家里?一定要瞄准全球需求，做有差异化、不容易被替代的产品。”

其次，既要保持在中国本土做创新药成本低、效率高的资源优势，还要真正汲取全球智慧。

王健透露，创响除了IMG-007以外的产品已经分拆出来，成立了另一家公司，叫做Miragene(脉金生物),王健将和创响中国团队领导这个公司的融资和成长。脉金的策略是创响的延续——把中国本土资源和全球智慧联合起来，做差异化的产品，面向全球市场。

脉金既要保持在中国本土做创新药成本低、效率高的资源优势，也要汲取全球智慧，包括临床和市场智慧。王健透露，脉金与诸多直接面对美国市场的临床关键意见领袖(KOL)建立了密切的合作联系，对全球市场有直接的了解，能从药物的市场价值反推是否立项。而后端资源也需要衔接国际市场——融资要找全球范围内专业的投资机构，BD也会和面对全球的合作伙伴对接，所以有更大机会在全球范围内实现产品价值。

“这就像一个高端餐馆，店面处于最豪华的街区，价格昂贵，菜单、环境、服务等各方面都有高人指导和设计，但是后厨建在低成本的地方，菜品的利润高，就能持续。”王健观察到，近两年在海外做成重磅交易的中国biotech，基本都开始采取这一做法。

尾声

创响生物的实践，勾勒出新一代中国biotech在资本寒冬与全球竞合中，需要完成的关键认知跃迁：从对“模式”的盲目追逐，回归到价值创造的本质;从立足本土的视野，拓展为整合全球资源的格局;从依赖单一融资路径，进化为灵活运用多元化资本工具的成熟心智。

Newco、反向并购等交易模式的娴熟运用，其深层意义在于，一些中国创新药企正摆脱过往的路径依赖与认知局限，学会在全球生物医药的复杂棋局中，以更务实、更开放、更具战略定力的姿态，精准配置资源，驱动管线价值最大化。

这不仅是资本寒冬下的“解题思路”，更是中国biotech群体迈向成熟、参与全球深度竞争所必需的核心认知能力升级。当价值创造成为共识，灵活策略成为本能，中国biotech才能真正在全球创新生态中赢得不可替代的一席之地。