7月以来，科创板第五套接连发出“开闸”信号：禾元生物、北芯生命一药一械创新企业先后过会，随后，另一家创新药企泰诺麦博的上市申请也得到受理。

细究其中，北芯生命已在2025年上半年基于核心产品实现盈利，禾元生物和泰诺麦博的核心产品也在今年获批上市，开始产生收入，不过也不掩盖他们过去曾经是未盈利创新医药企业的底色，按照科创板第五套标准成功过会。

科创板第五套重启的IPO窗口，究竟能为未盈利生物医药企业开多大?对比之前，重启后的未盈利生物医药企业IPO有哪些变化?

近日，在同写意T20大会上，国泰海通医疗健康行业负责人王莉分享了自己对于当前生物医药企业上市路径的观察和建议，医药魔方Invest整理全文如下：

科创板第五套IPO，究竟看什么?

A股在监管上支持科技创新的态度，不管是证监会还是交易所，从来都没有变，也在持续释放积极信号，变化的是对于产业或者公司的选择。

2022年及之前，A股医疗健康领域每年都有50多家退出，这两年，这个数字下滑到原来的1/10。A股的审核有周期，A股的信心回来也有周期。A股在监管政策上是不是能够持续地对未盈利生物医药企业有包容性，可能市场还在通过更多的案例观察A股的动态变化。

2023年智翔金泰上市后，科创板第五套“关门”，市场压力都聚集到了这一个项目上——之前20家科创板第五套上市的创新药企，距离A股所偏好的上市公司的营利性、报表的安全性，都有一个时间周期。有的兑现了产品，没能兑现营收，有的产品都没能兑现。

最近，禾元生物和北芯生命分别作为创新药和器械企业中，科创板第五套上市的代表性企业，重新为市场打了个样。除了这两家企业，其实还有3家存量的申报科创板第五套上市的企业，在排队等待。为什么在这5家里选择禾元生物、北芯生命作为代表重新“开闸”?禾元生物、北芯生命有什么差异化的突出点?

首先，这5家企业的科技成色都是非常优秀和突出的，每一家都承担过国家重点开发计划、重大新药创制。这并不起到决定性作用。

我们发现，关键的差异，还是企业在赛道里的身位，身位决定了未来的竞争压力;到底是很多公司都可以做的技术，还是可能是全国乃至全球首家，能不能讲清楚它的差异化;还有就是市场规模和未来实际的商业化前景。这些在今天的审核中变得更为重要。

器械企业，北芯生命打了个样：虽然是以科创板第五套申报的，但在审核过程中收入快速增长，今年上半年已经实现盈利。回看第一家五套器械企业以及重启之后的北芯生命，器械的创新性和商业化放量之间的结合，案例反映出的是更为谨慎的IPO放行节点。我们知道目前部分有市场竞争地位、有产品创新性的器械企业计划申报五套，这些企业在选择申报节点上也会更加结合自身产品在实际临床中的收入预期实现情况合理选择。

创新药企，就要看核心产品是不是“大药”。科创板上市的20家创新药企基本都是在2022年之前通过的审核，那个阶段我们并没有今天这么如火如荼的MNC和中国创新之间的BD交易。BD交易其实是对药品价值、对于未来商业化情况的背书，现在，港股18A突出的明星企业，很多都是虽然还未实现产品销售，但通过MNC的BD交易为未来的商业化形成了背书。

我们相信A股的科创板第五套的审核也能够和港股18A同步进入到新的阶段，即不简单依靠重大专项这样的科技背书，也纳入外部多维标准，认知、选择好的企业。

科创板上市标准高，H+A正当时

港股市场现在非常火热。其实在上一个周期里，港股市场流动性不错、A股申报节奏也快、中美关系不像现在这样充满变数的时候，从美股到港股再到A股，是一个特别适合头部创新药路径的资本市场规划，因为这三个市场对于创新的风险容忍度，对于确定性的需求度完全不一样，而它恰恰完美匹配创新药企在早期、中期和后期各个阶段对于资本市场的需求，同时也会满足企业产品的全球化路径。当然，美股的红筹架构设定会给最终回到A股的估值、确定性带来难度，所以这样的三地路径只在少数头部项目之前我们探讨过，更多的企业考虑的是港股和A股两地的选择。

今天来看，H+A变成一个特别适合的路径。原来大家是二选一，选港股还是A股，但是现在可以是H+A，先H后A，不再是一个选择，而是一个前后衔接的策略。

在此前，港股市场估值没有回调的时候，创始人可能会这么想，因为可以通过上市解除对赌压力，但是投资人可能不会这么想，因为投资人看到的是港股市场变现空间很小。

但是现在，港股资金整体重构，不再是美元资金为构成基本盘，南下基金也是港股的资金基石重要的一部分，意味着在更长的时间里，有长期资金支持这个市场。

这种情况下，H+A变成了投资人也可以接受的路径。在这种情况下，我觉得对于创新药企不妨先选择一个审核确定性更强的市场，然后再冲击估值、流动性通常更强的A股市场。

今天港股上市，不是冲着它的热度，而是冲着它的确定性。即便现在科创板第五套有放开的信号，它的审核高标准和港股仍然是无法比较的。

据了解，交易所也一直欢迎港股优秀的上市公司H回A。当企业在高度市场化的地方跑出了自己的价值，其实回A的路也是非常顺畅的。

整体来看，情况都在变好。我们一直认为，在最差的时候进可能就是最好的时候，在最好的时候的进反而会错过更好的机遇。现在，就是真正有实力、有业绩、有差异化的公司开始冲击A股的时候。