一个早就该正视的问题，终于被推到了所有人面前：

2025年了，减肥药公司到底该值多少钱?

过去两年，减肥药是全球医药赛道的“顶流”。第一代GLP-1药物的竞争如火如荼之际，全球大小药企更是早已围绕下一代减肥药展开军备竞赛。

这其中，口服小分子减肥药凭借药物成本、依从性等优势，更是被抢疯了。去年底，默沙东宣布，引进翰森制药一款临床前口服小分子GLP-1，就支付了1.12亿美元首付款，里程碑款最高可达19亿美元。

今年初，美股第一家上市的减肥药biotech也涨疯了。Metsera上市首日，股价暴涨近50%，最新市值超过34亿美元。而这一切，距离其成立不过3年时间。

显然，资本的偏爱将减肥药抬到一个新高度。

然而，随着临床样本量的扩大、治疗周期的延长，减肥药开始显露出它并不完美的另一面。

副作用频出、疗效缩水，神药的光环正在被一点点褪去，头部药企也难逃暴跌的命运。

8月以来，礼来、Viking的小分子GLP-1先后因后线临床结果“不及预期”，而股价暴跌。此前，辉瑞更是在这一领域多次踩雷后，决定砍掉一款1期临床成功的小分子GLP-1管线。

真实世界中的临床变数，本就是创新药研发路上的常态风险。然而，在无限膨胀的市场预期里，减肥药被冠上了一层神药滤镜，所有玩家都没有犯错的空间，必须做到更好。

于是，2025年的减肥药赛道，开始经历一场残酷的“素颜检验”。

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卸妆时刻已来

从惊艳到暴跌，这样的现象在口服小分子减肥药中，频频出现。

Viking就是一个典型案例。其口服GLP-1药物VK2735，在2024年2月公布的2期数据中表现惊艳，13周最高减重13.1%，一度超过口服型司美格鲁肽的结果。消息公布当天，股价翻倍。

然而，当更大样本的顶线数据披露后，情况急转直下。2025年8月19日，Viking公布了VK2735的最终临床结果：高剂量组虽然减重12.2%，但高达38%的患者因副作用提前退组。

更尴尬的是，与礼来同类药物相比，VK2735需要2~4倍剂量才能接近效果(120mg VS 45mg)。市场迅速冷却，股价单日暴跌42%。

曾被寄予厚望的礼来小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron，也不及预期。8月7日，礼来更新了Orforglipron治疗肥胖的三期临床ATTAIN-1顶线数据。结果显示，36mg高剂量组治疗72周减重11.5%，这一表现不及二期临床，此前36mg组治疗36周的减重比例已达11.2%。

市场原本预期，随着用药时间延长，减重效果会进一步提升，Orforglipron有望具备挑战口服司美格鲁肽的潜力。但如今，其效果已落后于口服司美格鲁肽：后者25mg剂量组治疗64周的减重幅度为13.9%，Orforglipron已无效果优势可言。

消息公布后的首个交易日，礼来股价暴跌14.14%，创下2000年以来最大单日跌幅，市值蒸发近千亿美元。

这种反差其实源于“早期临床的偶然性”。

在早期试验里，数据常常格外漂亮：入组患者配合度高、治疗周期较短、差异性有限。但当样本量扩大，患者人群变得更复杂，疗效和副作用都会回归到更接近真实的水平。

相比疗效不足，更残酷的是，大样本还会暴露新的安全性问题。这一点，辉瑞或许最有发言权。

每日一次的小分子GLP-1药物Danuglipron两项1期剂量优化研究达到了关键的药代动力学目标，并确认了可以在3期提供有竞争力的疗效和耐受性的配方和剂量。

然而，辉瑞却决定取消Danuglipron的研发，核心原因在于，有1名患者可能受到药物诱导的肝损伤。

从结果来看，辉瑞未免有些着急。毕竟，该患者肝损伤是否由药物导致还不得而知。但这确实情有可原。一方面，小分子GLP-1药物的肝损伤问题屡见不鲜，辉瑞已经多次踩坑;另一方面，减肥药竞争过于激烈，即便后续Danuglipron在有肝损伤副作用的情况下仍能上岸，护城河也未必牢固。

最重要的是，减肥药的光环，似乎正在真实世界中显露裂痕，资本的祛魅已经开始。

7月29日，诺和诺德宣布第二次下调2025年业绩指引，将销售额增幅从13%-21%下调至8%-14%。消息一出，股价单日暴跌21.8%。

即使司美格鲁肽已成为新晋“药王”，但市场依然无法接受其“不完美”。也正因此，随着临床的推进，越来越多减肥药正在迎来资本祛魅、卸妆的时刻。

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滤镜中的国产减肥药

海外正在进入“热闹—祛魅—卸妆”的周期，而国内企业仍停留在“美颜滤镜”中。未来，国内减肥药市场的走向，也将由后续的临床数据决定。

需要承认的是，在早期动物实验和小样本临床结果方面，不少本土小分子减肥药的效果格外亮眼。

国内当前已有10余种国产GLP-1/GIP药物停留在动物实验阶段，都能凭借“好看”的数据获得融资，完成大额交易。不得不说，大药企对减肥药资产的重视、资本市场的滤镜，让它们赶上好时候。但这不能改变，从动物到人体，再到大样本，是一条逐步降预期的残酷路径。

这也意味着，小样本的热闹终会消逝，任何一款药物都不可能只靠早期的漂亮数据一路通关。

更重要的一点，国内企业普遍采取借鉴式策略：在礼来Orforglipron、辉瑞Lotiglipron和Danuglipron基础上，通过加基团或环化改造快速立项，突破专利。

比如，闻泰的VCT220虽然通过苄醚移位获得专利突破，其框架依然脱胎于成熟分子。

值得注意的是，辉瑞Lotiglipron和Danuglipron已经因为肝毒性等安全性问题退场。以这两类分子为基础所改造的药品，在后线临床试验中会不会重蹈覆辙，是一个必须关注的问题。

海外减肥药企的表现，已经告诉我们，炒作可以短期奏效，但最终决定生死的，还是临床数据。

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“卸妆”后的生存法则

下一代减肥药疗法，注定是一场并不容易的突围赛。一方面，减重效果已经被卷到一个高标准，在此基础上的略微浮动很难带来根本改变。

另一方面，前文提及的口服GLP-1的路不好走，尤其是市场更为期待的小分子药物。

多肽通常是起源于内源性物质，也就是生物体本身产生的分子，例如胰高血糖素，所以安全性相对可控。从全球研发来看，多肽管线产品未能通过临床1期研究的情况极为罕见。

而小分子药物通常从头设计，在人体内容易产生何种反应不得而知，因此存在安全性盲盒。一旦治疗效果不佳或者安全性出现问题，那么意味着小分子减肥药的竞争将会处于劣势地位。

当然，海外减肥药的集体“卸妆”，并非赛道终结，而是行业从狂热走向成熟的必经之路，眼下药企依然在围绕减重增肌、长效剂型等创新方向，加速布局。

国内减肥药赛道也将如此。尤其是当滤镜逐渐消失，所有入局者都需要直面“创新”的追问：

能否跨越从动物模型到万人临床试验的数据鸿沟?

能否在安全性、疗效、依从性上建立真正壁垒?

减肥药依然是一个超级赛道，在广阔的市场需求与清晰的逻辑指引下，入局的冒险者必然会继续增加。只是，如何在“卸妆”后的世界生存，或许也应该早做规划。

未来，唯有经得起临床验证的疗效，配得上千亿市场的野心。