在创新药的赛道上，总有相似的剧本在不同时代上演。有人说，现在的ADC，像极了当年的PD-1。

这句话背后，是对当下ADC赛道火热的认可，更藏着一个疑问：ADC会不会重走PD-1的老路，又会遇到哪些“坑”?

国产PD-1已从2018年的“百团大战”演变为2024年的“四龙争霸”，下一步正快速滑向“红海残杀”——价格战触底、适应症内卷、出海成为唯一逃生通道。

如今是千军万马做ADC。当资本不遗余力的快速制造ADC时，泡沫也在逐渐堆砌。再加上，国产创新药的一个特质是“复制黏贴”很快。如同此前的PD-1红海，所以风险是显而易见的。据数据统计，国内超50%的管线集中在HER2、TROP2、Claudin 18.2等五大靶点上，这也导致商业化后价值大打折扣。

这些正如当年的PD-1，当资本逐渐变得理性，国产ADC也到了戳泡沫的时候了。繁华落尽后，那些真正具备临床价值与商业化能力的创新药，最终在这轮行业周期中站稳脚跟。

01

最确定赛道的不确定性

一直以来，MNC在ADC领域的大动作，被本土创新药企视作“技术变现”的绝佳范例。

从吉利德以210亿美元并购Immunomedics，艾伯维斥资101亿美元拿下 ImmunoGen，到默沙东分别与科伦博泰、第一三共达成超百亿美元合作，再到BMS与百利天恒也达成了84亿美元的授权交易，一时间资本市场将ADC奉为“确定性最高的赛道”。

普华永道报告显示，2024年全球大宗交易量增长17%，ADC领域尤为突出。例如，Araris的11.4亿美元收购案中，首付款4亿美元远超其历史融资总额(4400万美元)，叠加7.4亿美元里程碑付款，体现出高估值特征。此外，一级市场对ADC的“抢位赛”同样激烈，如Callio公司的1.87亿欧元A轮融资，进一步推高并购标的估值。2025年，ADC领域大宗交易(超10亿美元)占比显著增长，成为市场主要驱动力。

据Frost&Sullivan的预测，全球ADC药物市场规模在未来几年将显著扩张，预计到2030年，全球ADC市场规模有望攀升至647亿美元，复合年增长率将达到30%。

但是，在资本的狂热追捧与MNC的示范下，中国ADC行业却呈现出一种虚假繁荣的景象。当潮水逐渐退去，诸多问题逐渐浮出水面：靶点同质化严重、研发瓶颈等短板尽显，一些被寄予厚望的ADC管线进展迟缓，甚至终止。

据数据统计，国内超50%的管线集中在HER2、TROP2、Claudin 18.2等五大靶点上，同类实验与大量同类产品的出现也会导致单品市场价值下降，商业化后价值也大打折扣。

尤其是进入2024年之后，随着其中的领先者们进入赛事后半程，ADC药物的技术门槛被国产集体低估。部分创新药企通过“微创新”或者外购技术策略规避国外专利限制，缺乏真正意义上的自主创新，这导致药物在疗效与安全性方面难以实现突破，临床失败率居高不下。

这些资本幻觉，都为ADC后续泡沫破裂埋下隐患。

百奥泰的BAT8001(HER2 ADC)在乳腺癌III期临床试验中未达到主要终点，耗费2亿多人民币后无奈终止开发;东曜药业自主研发的TAA013(HER2 ADC)，因市场竞争格局改变，终止III期临床试验;信达生物从赛诺菲引进的CEACAM5 ADC，由于III期试验未达终点，也被终止开发。

随着热度降温，资本也开始变得更加理性，国产ADC随之面临诸多困境。

以ADC龙头药企的荣昌生物为例，2024年全年裁员近30%，根据荣昌生物财报，Claudin 18.2靶向ADC药物RC118、DR5靶向ADC药物RC248、以及靶向IL-15/IL-15Rα的Fc融合蛋白RC198已从2024年财报披露的研发管线中消失。2025年2月，爆出其维迪西妥单抗被合作伙伴辉瑞计提了2亿美元减值，核心技术人员离职。

02

核心：根基不“稳固”

在资本寒冬下，一众ADC玩家似乎在面对PD-1曾经的“风浪”，通过BD去寻求新的增量，度过危机。一时间，国产ADC领域呈现出一片繁荣，单单2025年第一季度国内有6款ADC成功出海，其中包括信达生物、映恩生物、乐普生物、启德医药和石药集团。2025年上半年，ADC交易数量位居首位，超过9笔，潜在交易总额达172.72亿美元，占整体出海交易金额的三分之一以上。

这代表着ADC故事的A面——国产ADC不缺什么?根据医药魔方数据库，全球共有929条处于活跃状态的ADC产品管线，而中国药企贡献了457条，占比达49%，也就是说国内药企近乎割据了ADC研发的半壁江山。

但是繁荣的背后，行业根基并不稳固，频繁退货率的出现就是表象之一。

与之对应的是故事的B面——国产ADC缺什么?目前，有68项中国ADC资产被贴上了FIC或潜在FIC的标签，约占全部中国ADC管线的15%(68/457)，占比较低。

而这背后至少有三个原因：首先是后续临床数据欠佳。

以今年3月终止合作的石药与Elevation为例，2022年7月，Elevation以近12亿美元总价从石药引进Claudin18.2 ADC项目EO-3021/SYSA1801，但不到三年后，其美国临床一期数据显示ORR仅22.2%，与初期47.1%的数据差距较大，无法再向下推进。这一结果更是引发了市场对中国创新药临床数据可信度的连锁性质疑。

其次是临床进度相对滞后。

更早之前，2024年8月，默沙东宣布退回科伦博泰SKB315(Claudin18.2)的权益，虽然该靶点备受期待，但当时，全球已有超过4款Claudin18.2 ADC进入临床Ⅲ期，相比之下还处于Ⅱ期的SKB315显然不具备优势。有资深投资人表示，“对于一些同质化竞争激烈、临床进度滞后的靶点，海外药企宁可放弃首付款，也会果断选择终止合作。”

最后，靶点竞争力不够强。

一众MNC大多已构建起成熟靶点的ADC管线，在靶点选择上变得愈发挑剔。作为甲方的MNC，终究掌控着核心话语权。2024年10月，BMS将礼新医药的ADC药物LM-302权益退回，该药物已经处于III期研究阶段，但是基于产品组合的优先级，BMS更看重主流热门靶点迭代ADC管线。相较之下，BMS留下了百利天恒BL-B01D1是全球首创的EGFR/HER3双抗ADC，以及Orum旗下靶向CD33 ADC，这几款ADC竞争格局也相对较好。

此外，目前国产ADC超一半(36/68)的管线仍处于临床前阶段，“摘青苗”也是国产ADC出海不得不面临的现实。

中国ADC的出海表现远没有表面看上去的那么风光，PD-1曾经历过的艰难，ADC正在经历着。

03

国产ADC真正需要什么?

资本曾将PD-1推上“神坛”，却也在同质化竞争与医保压价中褪去光环，回归理性。如今ADC亦如曾经的PD-1，可以预见将来其技术迭代与市场规模势必再上一层楼，但中间道路的波折程度，从当前潜藏的多重隐忧中可以看出端倪。

PD-1的历史已证明，资本的狂热终将退去。唯有真正具备临床价值与商业化能力的创新药，才能在行业周期中站稳脚跟。

就以出海而言，虽然BD的确可以解燃眉之急，甚至是帮助一部分国内药企逆天改命。但是，产品能够BD并不意味着完美结局，后续不仅要面临被抄底的境遇，同时还要承受与MNC交易带来的巨大对赌压力。在无比考验长期主义的创新药领域，比起BD刚开始市场反应的急不可待的欣喜，随后的困难与挑战反倒更值得警惕。

但是，本质不会变。

回头再来看，无论是PD-1还是ADC，过硬的临床数据以及巨大的商业化前景无疑是最有力的证明。对于国产ADC而言，一定需要新的东西证明自己，无论是领先全球的研发进度，亦或是对标全球更优的临床数据，再或是大幅领先的全球销售额等。

ADC的“盛世”能否持续，关键不在于当前的管线数量与出海次数，ADC是否能够度过PD-1曾经历的“风波”在于能否解决这些潜藏的隐忧——这既是挑战，也是国内ADC行业的必经之路。