自2024年9·24行情以来的一年中，最先在资本市场开启狂欢的板块是港股创新药。在去年年末的文章中，Murphy反复提到的潜在催化是“估值极低+部分创新药企业盈利预期”。

然而分化在此时已经浮现，如今正在面临第二次分化。

对于小市值规模的的创新药资产而言，真正引爆的是春节期间DeepSeek的突出表现带来的中国创新资产重估——中国创新药管线在此前的2023/2024年两年累计管线license out总交易金额已经超过900亿美元，所带来的巨大预期差，毕竟一条首付款超过1亿美元的管线出海的净收益已经超过当时大多数微盘创新药的市值。正因为此，北海康成录得超过17倍的涨幅，德琪医药则涨幅超过900%。

真正具有盈利预期的中大型市值创新药资产表现相对落后，但是依旧亮眼。2025年盈利预期最具代表性的是百济神州以及信达生物。其中百济神州因泽布替尼在欧美市场的持续超预期表现带动整个集团在2025年H1实现归母净利润6.8亿元;信达生物同期实现归母净利润8.3亿元，去除授权费收入6.66亿元依旧取得盈利。百济神州2025年涨幅超过80%，信达生物或许因为全球首款GCG/GLP-1双受体激动减重药物获批预期，更是取得超过150%的涨幅。

创新药第二次分化正在全面到来。港股创新药ETF自7月底以来一直处于震荡，其中前期涨幅巨大的德琪医药高点回调超过20%，圣诺医药更是回撤近30%，浓眉大眼期待BD的基石药业则回调近40%，而盈立预期代表的百济神州和信达生物回调约10%。

两个月的休整之后，下一阶段创新药投资方向——盈利预期+BD预期。

2025年创新药企业盈利预期

任何投资的预期都是未来投资标的能产生现金流，故此才有市盈率，盈利预期是本轮创新药行情的最根本原因——BD预期也是落在首付款带来的盈利上。

百济神州。百济神州是国内创新药研究必不可少的研究对象，高举高打进入国际市场，凭借产品硬核实力受到国际市场认可。2025年上半年产品销售以及净利润均超预期，首次经营性归母净利润转正，公司更是上调了全年指引。

云顶新耀。上半年营收4.46亿元，同比大幅增长48%，其中肾病治疗领域大单品耐赋康上半年销售收入达人民币3.03亿元，同比大增81%;依嘉上半年收入1.43亿元，同比微增6%。最大的看点是耐赋康，公司预计25年营收突破12亿元，有挑战，也有预期差异。

艾力斯。伏美替尼24年全年超预期之后，2025年H1再次大超市场预期，单品主义的绝对典范。高基数情况下还能超预期，一方面是作为第三代EGFR的疗效，另一方面则是艾力斯的商业化推进能力。全年有望突破50亿元，后续还有多个潜在获批适应症。

超预期的商业化永远值得期待。2025年H1，36家创新药企业收入285亿元，同比增加15.8%，归母净利润18亿元，创新药企业尤其是专注于创新药的18A企业步入收获期，部分商业化能力得到验证，依旧是创新药行业最值得期待的行业β。

与此同时最值得期待的α则依旧是BD预期。

2025年创新药BD预期

MNC资产荒造就创新药对外BD高峰。2025年上半年中国创新药对外BD总金额达到创历史的660亿美元，背后的历史背景一方面是MNC在面临专利到期以及创新药部分赛道有可能诞生改变行业规则的疗法下，“不得不”向全球临床管线数量第二的中国市场寻求合适的管线。另一方面则是中国创新药部分企业已经在某些创新药领域取得了具有世界级创新的分子设计，虽然更多的仍旧是在已经初步验证的分子上进行工程化创新。但是中国工程师的高效以及相对低成本，依旧赋予了创新药企业全球范围内无与伦比的竞争力。

当下，这样的趋势被改变了吗?MNC的资产荒依旧亟需解决，中国工程化创新能力依旧独步全球，如此，对外BD则依旧会继续。只是需要仔细挑选真正对MNC有用的管线，达到了工程化创新的管线。

德琪医药。ATG-022，全球范围内低表达患者疗效最优的CLDN18.2 ADC管线;TCE平台也即将有管线进入临床，且临床前疗效良好。在有比较不错管线的前提下，近期德琪医药也频繁出现在各个机构举办的投资交流会上，BD预期值得期待。

基石药业，商业化拉垮，管线2.0有望开启第二增长曲线。CS5001，ROR1 ADC药物，开发进度全球第二，全球多中心临床密集开展中;CS2009(PD-1/VEGF/CTLA-4)，潜在FIC。早期人体数据将在10月份的ESMO大会上读出，目前公司内部对该项目颇为看重，为即将开展全球I期临床准备了2000L的生产规模，若是安全窗口药代可控，有望成为下一下免疫疗法的基石产品。

创新药，生而伟大。