创·十年投·未来|柳丹：BD不是卖青苗，中国创新药进入“整合加速期”

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创·十年投·未来|柳丹：BD不是卖青苗，中国创新药进入“整合加速期”: 投资大会 中国医药创新促进会 2025-10-20 42

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过去十年，在药审改革、疫情冲击、国际合作与资本周期的交替影响下，中国创新药产业完成了从“追赶者”到“参与全球分工者”的角色跃迁。2025年以来，港股与科创板 IPO的回暖、数十亿美元级BD交易的密集涌现、海外资本重点聚焦中国资产，让市场开始讨论一个更关键的问题——在BD之后，中国创新药将如何走向更深层的整合与全球化?

第十届创投大会“授权与并购论坛”主席、Pivotal碧沃投资本管理合伙人柳丹博士对当前市场回暖、BD热潮、并购演进与NewCo模式等关键趋势，做出了系统性的分析与判断。

- Pivotal碧沃投资本管理合伙人-

柳丹

本次在专栏分享参会经历的是中国医药创新促进会医药创新投资专业委员会委员、Pivotal bioVenture Partners管理合伙人柳丹。柳丹责中国区生命科学投资业务。他曾任鼎晖投资基金高级合伙人/管理合伙人/投委，负责医疗大健康领域多只基金的投资，投管包括：Zenas(ZBIO.O)、艾博兹(被并购)、药康生物(688046.SH)、成都先导(688222.SH)、I-Mab(IMAB.O)、迈新生物(被并购)、和铂医药-B(2142.HK)、复诺健生物、新格元生物、齐碳科技、劲方医药等数十个优秀项目;同时担任多个政府、行业协会理事和高级专家，及多个省市级科技和人才项目的审评专家;多次获评行业权威榜单“40位40岁以下投资人”、“年度最佳医疗大健康领域投资人物TOP 10”等荣誉。

不是简单行业复苏，而是从量到质的“结构性反弹”

柳丹认为，市场对“触底反弹”的感受是真实的，但更精准的定义应是：由长期产业积累推动的结构性反弹。他从产业面与资本面两个维度，对这一判断进行了剖析——

产业线：早在2020年前后，柳丹是最早预判中国创新药产业将从“技术授权输入国”加速转向“技术授权输出国”的先见者。这一趋势在2021–2023年间得以显现，并在2024年进入加速与聚变阶段：既有数量、又有质量，更出现了一批具有示范意义的重大交易。这些现象从产业角度证明，中国已从“追赶者”迈向“创新药大国”，量变正在带来质变，并进一步重塑市场信心。

资本线：疫情之后的资本市场一度低迷，投资机构普遍处于观望状态。柳丹指出，资本的真正回归，其实是建立在“产业验证”之上：“当产业中出现可反复验证的成功案例时，资本才会真正相信这不是阶段性机会，而是长期拐点。” 这是市场反弹的内因。与此同时，外部资金的重新流入进一步放大了信号，2025年上半年，部分来自东南亚、日韩等市场撤出的资本，重新审视中国被低估的创新药资产，开始回流香港资本市场，并注入到中国创新药赛道。这些内外因素叠加，使得“触底反弹”不仅是真实的市场现象，更是一种结构性迁移。

柳丹总结道：“这轮复苏已经超越了简单的触底反弹，部分企业也甚至开始显现出‘泡沫’特征。未来大家更关注的，是反弹的速度和高度。展望五到十年，中国在全球创新药分工中的权重将会越来越大。”

不是“卖青苗”，而是医药产业的“自救与升级”

在访谈中，针对外界关于“License-out是卖青苗”的争议，柳丹博士给出了极为明确的回应：“这个事情我的态度非常明确，不用担心，这是应该且必须要做的事情。”

2023-2024年间，大量Biotech企业陷入资金断裂与资本退潮的困境。在这样的背景下，BD成为“让创新延续”的关键方式，也是企业在生死边缘的理性选择，正是这些交易，让一批创新药企得以存活并延续研发。柳丹强调，这些交易并非低价抛售，而是国际市场对中国创新资产的公允定价，许多项目获得了首付款高于企业一级市场整体估值的对价：“6亿、8亿美金的首付报价，中国几乎没有企业和投资人能认可并给得出。”这也意味着，海外市场买家奠定了中国创新的全球价值。

值得注意的是，大多数交易并未“卖断”核心资产。中国药企通常仅出让海外市场的开发与商业化权利，而将中国区权益牢牢保留在手中。柳丹指出，这是建立在分工互补基础上的合作：外方擅长全球临床和商业化，中方则擅长高效率的研发执行，继续推进本土注册与临床。他坦言，正是因为这些交易，中国创新药产业在最艰难的周期中重新获得了现金流、信心与国际化通道，这是真正的双赢。

中国医药并购，从政策信号走向产业生态

“在美国，医药资产并购与IPO交叉并行，退出比例常年大概维持在7:3左右，而在中国，并购长期占比很低。”柳丹博士开门见山地指出了差距所在。他判断，短期内并购肯定不会取代IPO成为主流退出方式，但其重要性与活跃度可能会持续上升。在他看来，这一趋势受制于三个现实约束：一是观念层面。在中国，不少企业家仍将‘被并购’视为失败而非战略协同或价值兑现，而在国际市场，并购则被普遍视为创新企业实现商业闭环与产业融入的关键阶段;二是执行层面。大额并购交易依然面临严格监管与复杂审批，审核周期长、流程效率低、合规成本高，使交易推进难度较大。三是治理层面。许多买卖双方企业尚未实现全面职业经理人化，组织整合与文化协同机制不成熟，战略层面对并购的接受度仍然不足。

尽管存在这些结构性约束，柳丹仍对中国并购市场保持乐观。他指出：“政策文件(如‘并购六条’)为产业带来了非常好的导向效果，但真正落地还需要估值体系、协同方式与交易机制的进一步成熟。”他以数据为证：2024年，中国被海外并购的Biotech共有7个，其中他所在的Pivotal碧沃投资本就参与了其中3起项目。但整体市场的并购数量依然有限，尚未形成明显的规模效应。从交易金额来看，海外并购金额普遍超过1亿美元，而国内并购在1亿美元量级几乎已属“封顶”。这不仅反映出中外市场在成熟度上的差距，也揭示了资本定价体系与交易结构的深层分歧。

柳丹认为，当估值体系更合理、协同机制更顺畅、政策导向更稳定时，中国医药产业将迎来真正意义上的整合浪潮。

NewCo从“出海通道”演变为“价值重估的常态化工具”

谈及NewCo模式，柳丹博士认为，它已从早期的“出海加速器”演变为中国创新药价值重估的常态化工具。过去，NewCo主要帮助Biotech借独立载体对接国际团队与资本，加速出海。如今，随着企业能力提升，NewCo的撮合功能被部分取代，但其结构价值仍在。“它的定位发生了偏转，但并不会消失，而会在不同领域承担新的角色。”他进一步解释，这种“偏转”主要体现在三个层面：一是在细分领域上，肿瘤与免疫等已热赛道的中国企业已积累经验，但在心血管、代谢、罕见病等领域，仍需借助NewCo打通国际开发与注册通路;二是在结构设计上，NewCo不仅仅是交易中介，而是融合了三种要素——中国的优质创新资产、海外的执行团队以及国际资本财团;三是在资本效应上，NewCo通过更高效的风险隔离与国际估值体系，能够让中国创新药获得更合理甚至更高的市场定价。

柳丹回顾到，Pivotal碧沃投资本曾参与多个NewCo项目，部分在结构设计阶段即与潜在并购方建立了前期沟通，这种路径前置的设计不仅显著提高了交易的确定性与成功率，更体现为一种机制创新——通过结构化设计、国际资本参与与资源协同，使中国创新资产能够以更高效、更可持续的方式融入全球体系。

政策与外部环境的再平衡

柳丹博士将当前的政策变量划分为两个层面。一是制度层面的期待：资本市场回暖与制度兑现，让优质企业能在更稳定的估值环境中完成上市与融资，恢复创新信心、改善现金流循环。二是现实层面的利好：丙类目录以及商业保险衔接等举措的推进，尤其在支付端改革方面，为创新药上市后的现金回流与市场拓展提供了新的政策支撑。

谈及外部环境的不确定性，柳丹认为，医药产业的地缘政治影响必须“分类型看”。对于创新药而言，其核心是技术与知识产权授权，不太涉及供应链或安全敏感环节，外部限制更多源于财务与投资端的审查，而非真正的安全问题;而对于原料药及走量型产品，虽然附加值较低，但在全球医药产业链中占据较高权重，因此更容易被纳入贸易与安全层面的管控。他强调，理解这一区分，才能看清外部政策的真实逻辑，美国对中国创新药的关注，本质上更多是经济与财政问题，而非系统性的产业封锁。

在全球医药产业链高度耦合的背景下，“打压是必然的，但合作仍大于竞争”，柳丹博士认为，行业应在“求同存异”的框架下持续推进国际合作，用可验证的临床成果与商业价值证明共赢的可行性。

创十年投未来|中国医药创新的十年坐标

回望十年，中国医药创新走过了一条从“政策驱动”到“生态驱动”的路。而创投大会正是一个时代的缩影，见证了从0到1、从量到质的中国创新十年。

柳丹博士回忆，自己在十年前进入生物医药投资领域，恰逢中国医药创新促进会举办首届创投大会，那是中国创新药产业“起跑”的一年。彼时的行业仍以化药企业为主，创新药尚处萌芽阶段，而十年后的今天，中国已成为全球最活跃的创新药市场之一。“园丁、种子、阳光、肥料都齐了，现在正是‘开花结果’的阶段。”柳丹这样形容当前的中国创新药生态。他认为，这十年最重要的变化在于整个创新生态的迁移——研发体系的成熟、资本体系的理性、政策体系的支撑与国际合作的深化，形成了完整的创新闭环。药促会及创投大会，正是这场系统变革的连接者与见证者。柳丹指出，药促会十年来始终保持政策研究与产业实践的双向联动，从推动药审制度改革、促进监管国际化，到搭建创新企业与资本的沟通平台，再到支持香港药监体系的筹备与建设，逐步推动了一个更加开放、协同、国际化的中国医药创新生态。

柳丹将医药创新的演进总结为“1.0—2.0—3.0”的升级过程：

1.0阶段是“从仿制到创新”，标志着产业体系的成型，目前已经实现;

2.0阶段是“协同创新”，以平台化、国际化合作为核心;

3.0阶段则是在地缘政治复杂化下的“共创与共识”，面对全球竞争、投资壁垒与文化差异，需要更多具有国际视野的企业、机构和相关方共同参与，创造性地分工协作。

这套从“仿制到创新—协同创新—共创共识”的演进框架，也折射出他对行业未来的趋势判断。这种判断，也正是今年“授权与并购论坛”所希望聚焦和探讨的主题。“授权与并购论坛”将于10月27日在南京举办，希望它能成为产业思考与共识生成的空间，让不同视角的参与者在对话中找到答案。