近年来，国内创新药行业经历了从资本狂热到理性回调的深刻转变。港股18A板块寒冬持续，市场化发行遇冷，多数Biotech选择观望。

然而，在这一行业分化的关键节点，专注于新一代抗体药物偶联物(ADC)研发的映恩生物的表现格外亮眼：不仅在2024年4月贸易战升级、恒生指数暴跌13.22%的极端市场中，完成港股18A板块两三年来首个完全市场化发行，更以60亿美元的合作总规模，重新定义了中国Biotech的全球化能力。

作为兼具投资人与创业者双重视角的实践者，映恩生物创始人、董事会主席兼首席执行官朱忠远在第十届医药创新与投资大会媒体采访期间，分享了他在上市挑战、ADC技术布局与中国药企出海等方面的思考。

资本寒冬下的“逆流而上”

回顾2024年4月的IPO历程，朱忠远用“血淋淋的教训”形容当时的抉择。当映恩生物按计划启动路演时，恰逢贸易战升级，香港恒生指数单日暴跌13.22%，市场恐慌情绪蔓延。“当时投资人看着我们说‘Are you crazy?’，大部分公司都在躲，生怕踩错时点，我们却没有退路。”

这种“别无选择”的背后，既有企业自身的发展需求，更承载着行业对市场化发行的期待。“同行都在看着，大家觉得如果映恩生物不成功，整个Biotech的市场化发行可能会更难，我们相当于扛着‘村里的希望’往前冲。”最终，映恩生物成为港股18A板块两三年来首个完全市场化发行的企业，为行业注入了一剂强心针。

谈及国际投资者的决策逻辑，朱忠远坦言，港交所18A的门槛更多是程序性要求(临床II期+创新性)，多数Biotech都能满足，但真正决定估值的是三大“硬指标”：

现金流与合作确定性：映恩生物60亿美金的全球合作规模中，超5亿美金已实际到账，未来两年还将从现有合作中获得至少2亿美金收入，这些真金白银能让投资者放心;

管线权益的全球价值：映恩生物与海外企业的共同开发模式保留了美国市场一半权益，美国市场体量巨大，拥有一半权益就意味着更大的增长潜力;

团队执行力：国际产业基金不会只听企业“自夸”，而是会私下咨询合作方，“世界就是一个小村子，合作伙伴的认可比我们说一千句都管用”。

对于后续计划港股上市的Biotech，朱忠远的建议带着“过来人”的清醒：“别纠结于所谓的‘融资窗口期’，因为没人能预测下一个窗口何时出现。核心是做好自己的产品和管线，当企业具备真正的全球价值时，再冷的市场也会有投资者买单。”

谈及融资难度升级的应对策略，他补充道，现在投资者不再看“故事”，而是看产品的临床价值、技术壁垒和盈利确定性。对映恩生物来说，推动BD交易是全球化布局的一部分，但不是主要营收模式，长期来看，还是要靠产品商业化产生现金流，形成“研发-商业化-再研发”的良性循环。

ADC赛道三大突破方向

在ADC赛道，映恩生物拒绝“中国版第一三共”的标签。朱忠远直言，中国Biotech应具备更广阔的全球视野：“我非常尊重第一三共，他们以十年磨一剑的匠心打造ADC平台，把行业带到了新高度，让大家看到了ADC的潜力。但映恩生物不想只做‘追随者’，我们要在全球赛道上直接竞争。”

这种竞争底气，源于映恩生物在“平台+管线+临床”三大维度的差异化布局。朱忠远指出，国内很多Biotech要么在临床前徘徊，要么只在中国市场厮杀，而映恩生物从成立第一天就定了“全球患者、全球试验、全球团队”的目标：“现在我们已在全球开了300多个临床中心，入组患者约2700人，其中一半来自海外，这在以前我们都不敢想。”

技术层面，映恩生物已构建三个不同作用机制(MOA)的ADC平台，不仅覆盖HER2、TROP2、B7-H3等经典靶点，更前瞻性布局了能克服第一三共DXd耐药的新一代payload(载荷)。“第一三共的ADC平台很好，但未来可能面临滥用导致的耐药问题。我们三四年前就开始研发新机制的载荷，既要克服耐药，又要保证治疗窗。不能让病人被药杀死，这才是ADC技术的关键。”

对于未来3-5年ADC赛道的技术突破方向，朱忠远给出了清晰预判：

双抗ADC与双载荷(dual payload)ADC：肿瘤细胞很狡猾，单靶点、单毒素容易耐药。双抗能同时结合两个肿瘤靶点，双载荷ADC能携带两种不同机制的毒素，让肿瘤同时耐药的难度大幅增加,这是提升疗效的重要方向;

自身免疫ADC：ADC不只是肿瘤治疗的专利，自身免疫领域也有巨大的未满足临床需求。“映恩生物可能是全球首个布局自身免疫ADC的企业，后来美国很多顶级VC都在模仿我们的思路建公司，这也证明了我们的技术方向走对了”;

向临床前线突破：ADC以前多从末线/三线获批，市场有限，但通过与PD-1/VEGF等药物的联合，能将ADC推进到一线治疗。中国只要有公司在全球一线适应症获批一款ADC，其市值必然超100亿美金，这是一片星辰大海。”

面对细胞与基因疗法、核酸药物等新兴赛道的崛起，朱忠远并不认为ADC会被挤压生存空间。他强调，Biotech的各个细分领域正在打破边界，未来的创新不是单一技术的胜利，而是不同技术的融合。他以当下火热的in vivo CAR-T为例：“传统CAR-T需要体外改造细胞，成本高、周期长;in vivo CAR-T用LNP把mRNA递送到体内T细胞，直接将其改造成CAR-T，这融合了LNP、mRNA、偶联技术，而偶联正是我们的强项。中国企业家的优势在于思路开阔、执行力强，能快速整合不同技术，这让我们有机会在下一代肿瘤治疗范式中抢占先机。”

全球化Biotech“两手都要抓”

从最初的“活下去”到如今的“全球领先”，映恩生物的全球化路径，清晰展现了中国创新药出海的阶段性转变。

“要实现全球化，就要学会‘抓大放小’。”朱忠远强调，“全球化药企的核心护城河必须自主掌控，全球临床策略与执行、核心技术平台、关键产品管线，这三点不能借力，必须自己下场做，比如映恩生物虽然把部分海外权益授权出去，但仍主导美国的大部分临床试验。中国能独立做全球关键性临床试验Biotech没几家，这就是我们的底气。”

而生产、区域商业化等环节，则可以通过合作高效借力。其中，“共同开发(co-development)”模式被朱忠远视为现阶段中国Biotech的最优解：“2023年我们和BioNTech谈合作时，对方想直接买我们的产品，给出的价格也不低，但我们坚持要共同开发。当时很多人觉得‘有钱不赚’，但现在看太值了，我们少拿了部分首付，却锻炼了全球团队，还保留了一半权益。国际基金之所以看好我们，这也是重要原因。”

这种合作模式的关键，在于“平等与信任”。朱忠远透露，映恩生物的BD团队最多时只有2.5人(包括他自己)，却能达成多个重磅合作，核心是“透明与靠谱”：“我们跟合作方讲数据时不藏着掖着，执行时严格按计划推进。比如跟百济合作，他们说‘映恩生物总能按时间表完成任务’;跟GSK合作后，他们会主动向其他企业推荐我们。”

谈及中国创新药议价权的变化，朱忠远感受明显：“几年前想见MNC的CEO很难，但现在他们会主动上门拜访我们，甚至组团来中国看技术。这种转变背后，是中国Biotech在技术实力上的提升。MNC在意的不是首付多1亿或少1亿，而是能不能拿到填补管线空白的核心产品。只要你的技术足够硬核，就能获得公平的定价，议价权的本质，是技术实力的话语权。”

对于当前创新药行业的泡沫争议，朱忠远持理性态度：“高速发展的行业必然伴随泡沫，适度的泡沫能推动资本和人才向创新领域聚集，并非坏事。但泡沫之下，企业必须坚守核心逻辑。Biotech的本质是Bio+Technology，既要懂生物学，又要掌握核心技术，不能只喊first-in-class、best-in-class的口号，而没有实质性的技术突破。”

从港股寒冬中的逆势上市，到ADC赛道的技术突破，再到全球化布局的稳步推进，映恩生物的发展路径，或许正是中国创新药行业从“跟跑”向“并跑”乃至“领跑”转变的缩影，而映恩生物的探索，仍在继续。