• 国资并购基金正在探索生物医药产业领域的整合，比如把少数产业小龙头打造成并购整合的“抓手”;

• 目前具备大规模并购整合能力和充足资金储备的本土药企仍在少数;

• 市场有充足的资金体量，能够在合适的时点、以相对公允的价格完成资产整合。

正当所有人紧盯MNC在中国的下一步“扫货”计划，并质疑中国本土药企为何迟迟不入场时，中国生物制药以10亿美元估值收购礼新医药，给出了一个相当标准的本土并购范式。这起被业内视作中国版“罗氏与基因泰克”的交易，是否预示本土big pharma正在成为整合中国Biotech的主力军?

研发客留意到，国资并购基金正在这一领域进行积极探索。11月25日，康华生物新一届董事会出炉，在资本层面正式引入上海生物医药并购基金。通过专业资本进行产业整合，无疑是构建健康产业生态、提升国际竞争力的重要路径之一。

有多少本土药企买家愿意出手?

此刻，我们需要面对的事实是，愿意出手的本土药企并不如想象中那么多。

上海生物医药并购基金联席总裁李晨接受研发客采访时认为，目前，具备大规模并购整合能力和充足资金储备的本土药企仍在少数，这与中国医药产业当前的发展阶段密切相关。多数企业更倾向于通过项目合作、许可引进等方式进行外部拓展，全盘收购所需的战略胆识、资金体量和整合能力仍在逐步构建中。

相对而言，卖方的绝对数量确实不少，但真正具有收购价值的优质资产同样稀缺。“在过去的发展阶段，部分企业的商业模式和管线竞争力经历了市场检验。行业的持续发展和成熟，本身就是一个大浪淘沙、优胜劣汰的过程，资源会逐步向真正具备创新能力和效率的企业集中。”结合买卖两方的角度，李晨认为，本土药企收购国内生物科技公司，未必会成为未来主流的退出路径。

他也坦言，自己的观点可能与行业当下一片高涨的热情不太一样。

其实，无论是制药还是医疗器械领域，企业发展通常面临两个“死亡之谷”：一是最早期的概念验证阶段，二是商业化的关键节点。秦莹博士带领的礼新团队已经迈过了第一个坎，随着企业继续发展，必然面临搭建生产和商业化体系的门槛，这显然不是礼新所擅长的，并且需要大量的资本投入。何况，如果每家Biotech 都自行搭建这套体系，未尝不是一种资源浪费。

反过来看中国生物制药，其作为本土药企，更擅长的是中国市场，尚未真正具备进入海外市场的综合能力，那么，在收购了具有全球权益的资产之后，是继续与 MNC合作，还是凭借这些管线的海外权益逐步打造自身海外团队?

李晨表示，对于这个问题，他还没有找到答案：“或许中国生物制药内部已经有自己的想法，我们站在外面还不了解。当然，5亿美元的交易对价并不贵，对中国生物制药来说，是一笔值得的买卖。”

任何形式的融资都不是免费的

采访中，李晨提到，2022年以来资本市场出现断崖式的回撤，反映出大家对未来预期的变化，同时也暴露了很多生物制药公司CEO在融资上的经验不足。

很多公司除了IPO和一级市场融资之外，并没有积极准备其他非股权融资，比如债权融资或BD授权交易。当然，有一些管理者的思路比较灵活，通过与 MNC 达成合作实现非摊薄性融资，即通过产品授权拿到资金，让公司得以续命。“但是，我们也要思考：交换出去的是什么?或者说放弃的是什么?绝不能认为产品授权出去、没有拿公司股权去融资，就是一种免费的交易。”

事实上，任何形式的融资都不是免费的：股权融资是以公司股权交换资金，债权融资是以未来偿付的承诺交换资金，而出让产品权益，则相当于动了公司的命脉。

“把未来海外市场的广阔空间让给了 MNC，换来的资金支持公司其他管线开发，这种模式更像一种‘聚焦核心、资源重构’的战略选择。用特定资产权益换取关键发展资源，其成功高度依赖于公司后续管线的跟进速度和质量。若核心产品出让后，后续研发未能及时跟上，公司的发展势头可能会面临挑战。”因此，一些公司在完成资产授权后，股东会要求进行一次性特殊分红。在李晨看来，这未必是Biotech的最佳发展模式。

而对于当下的二级市场情绪，确实有梦回2020 年、2021年的感觉。但李晨也冷静地表示，这可能只是一剂短暂的“强心针”，仍需回归理性。“对于国资并购基金而言，市场周期的波动更提醒我们需要坚持独立判断，基于资产的长期内在价值进行投资决策，避免被短期情绪所左右。当下一、二级市场投资的标的，在研发、临床和商业化方面的底层风险，并没有得到很大程度的改善和释放。若始终暴露在同样的风险之下，这可能又是一次周期上的错配。”

投资者的记忆通常很短暂，当一轮行业衰落过去两三年后，市场信心又会回升，人们渐渐忘了之前的痛苦。这或许会给一些企业提供 IPO 或补充资本的机会。李晨表示，自己所投的企业也在把握这个窗口，希望能够实现上市，但他同时强调：上市只是企业融资的一步，肯定不是终局。

当下是并购整合的好时机

上海生物医药并购基金今年3月正式成立。该基金已主导完成了对疫苗上市公司康华生物的股份转让，交易转让价款合计18.51亿元。

一直以来，在生物医药垂直领域，缺乏市级并购基金参与产业整合。过去的一些基金大多以小额股权投资为主，通过注入新资金的方式帮助企业度过关键发展阶段。但随着产业逐渐成熟，资源重复投入的问题愈发凸显，比如大量CDMO 企业扎堆建厂，这显然不是最优做法。产业进入下一阶段，随着大量参与者涌入，必然会出现“分久必合”的趋势。

李晨认为，一方面，经过市场检验，企业的优劣已清晰可辨，有足够的数据和行业观点支撑标的筛选;另一方面，目前市场有充足的资金体量，能够在合适的时点、以相对公允的价格完成资产整合。

而在这一过程中，国资扮演着非常重要的角色。“其实有很多‘需要长期投入、耐心打磨的基础性工作’是外界看不到的，例如帮助企业完善治理结构、优化生产流程、提升运营效率等。发挥耐心资本的优势，在这些方面深度赋能，正是国资并购基金的重要使命。”李晨说，“这需要耐心，同时有坚定的主线观点和思路。在保证资金安全的前提下，帮助企业解决实际问题。跟那些传统的市场化并购基金相比，我们不只是简单逐利。”

这两年，李晨和他的团队正在摸索一种新的产业整合模式。“毕竟我们做金融投资，不负责企业实际运营，要把每一家被投企业都管理到位，面临很大挑战。所以，我们希望通过布局少数产业小龙头，比如康华生物、微创医疗，将它们打造成并购整合的‘抓手’，再通过这些企业自身的现金流或资本市场融资，去收购更多标的。这样一来，我们不再直接参与大量控股型交易，而是选择几个有足够整合空间的赛道，围绕一两家核心企业，用5年时间逐步培育，慢慢把‘雪球’滚大。”

国资并购基金如何筛选标的

对于为何选择康华生物作为首个标的，李晨分享了自己的判断。他认为，二类疫苗在中国的渗透率一直较低，原因包括患者认知不足、医生教育普及度有限，以及患者支付能力和意愿较弱，这与海外市场存在较大落差，但近两年部分地区的情况已在逐步改善。

从行业现状来看，目前疫苗赛道无论是资本市场估值，还是企业自身的收入、盈利状况，都出现了大幅回撤：疫苗上市公司在过去几年市值跌去了 2/3。这其中，一部分是新冠疫情遗留问题逐步出清的结果，另一部分则是市场对行业信心的流失。

康华生物主营的狂犬病疫苗属于刚需产品，价格弹性小，市场需求稳定;从技术层面看，康华的产品采用人二倍体细胞技术，相比上一代 Vero 细胞技术，在安全性和有效性上表现更优。

“其实筛选标的的标准很简单：优质资产、有能力且有诚信的团队、价格相对公允合理。但能同时满足这三点的企业，其实非常少。”李晨说。

相比于短期业绩兑现，国资并购基金更看重企业的长期发展。短期业绩承诺容易让企业动作变形，而如何让企业实现中长期高质量发展，才是控股股东需要深入思考的问题。因此，团队在交易后会投入大量精力做投后管理：先将现有产品的销售、回款、盈利性做到最优，再在此基础上探索公司研发体系的提升空间、生产成本的优化方向等。“我们的进入，不是要给公司带来翻天覆地的变化，而是基于企业现有优势诊断问题，再针对性地提出调整建议。”

对于未来 3~5 年的行业趋势，李晨认为，只有三类企业能生存下来：一是自身造血能力强的企业;二是拥有高技术壁垒或监管壁垒、且具备足够成本优势的企业，毕竟中国医疗支付端的控费力度持续加大;三是能实现真正意义上“出海” 的企业。他提到，目前在创新药领域，只有百济神州真正实现了进入海外市场 “分蛋糕”，但前期的投入与试错，对企业而言是沉重的负担，“每家企业都需要根据自身团队能力，做出最适合自己的决策”。

对于上海生物医药并购基金而言，其使命远不止于财务回报。更核心的目标在于，通过市场化的并购整合手段，助力上海培育出具有全球竞争力的生物医药龙头企业，完善产业生态，保障供应链安全，最终服务于国民健康水平的提升。