12月的香港，空气中已弥漫着寒意，但港交所依然热闹。

毕马威最新报告显示，全球市场IPO总额达到1116亿美元，其中港交所以236亿美元的融资额重登全球IPO榜首。

然而，与这份火热并存的，还有前所未有的“拥堵”。

截至9月底，港交所有接近300宗上市申请待处理(未包括保密申报)，创下历史新高。创新药仍然是这一轮港股IPO热潮里最为活跃的板块之一，据不完全统计，2025年初以来，宣布赴港上市的生物医药企业已经超过80家。

这意味着，IPO审核的周期将被迫拉长，IPO可能会从一场冲刺变成了考验耐力的马拉松。

一面是资本对创新故事的灼热目光，另一面却是漫长等待与不确定性。在这场“冰与火”的交织中，生物医药市场也正在经历一场深刻的结构性调整。

近期由同写意策划执行的2025中国医药城大健康产业论坛上，朗盛投资合伙人李佳、东建国际证券资管部总裁范译阳分别接受了写意君采访，分享了对于当前港股生物医药板块复苏的深层逻辑、创新药企的价值锚点以及科学家创业转型的深刻洞察。

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01

科学家创业的理性回归

如果仔细审视2025年成功登陆港股的新一批生物医药企业，一个显著变化是，创始人画像的多元化。纯粹从象牙塔走出的科学家创始人已不多见，更多是那些兼具科学深度与产业厚度的复合型创业者。

例如，海西新药的创始人康心汕，拥有普林斯顿大学化学博士学位，并曾担任贝达药业的首席药学家，是“科研+产业”复合背景的典型代表。

劲方医药的创始人吕强与兰炯，则是一对经典的医药“产业老兵”组合，两人曾在药明康德、扬子江、诺华、恒瑞医药等国内外知名药企担任高管，积累了扎实的产业化运营经验。

此外，映恩生物的创始人朱忠远拥有二十多年经验的资深投资人，其成功的逻辑也在于将资本视角与产业资源进行整合，而非依靠单一的技术叙事，映恩生物IPO豪华的基石投资者阵容便是最好的例证。

市场对科学家创业的认知经历了理性回归。

范译阳对写意君表示，过去投资机构曾争相追捧顶尖院校、重金赞助科学论坛，但随着经济环境变化及部分创业成果未达预期，如今已不再“唯科学家论”，来自MNC的高管、医生等背景的创业者同样受到认可。

在李佳看来，科学家创业者的优势与短板都非常突出。“他们的知识壁垒很高，体现在对药物、技术平台及临床需求的深刻理解;但最常见的短板在于管理、BD和商业化能力。”

她坦言，要求创业者成为“六边形战士”并非易事，而这种能力错配在沟通中尤为凸显。“科学家创始人们常陷入过多技术细节，或因双方认知不同频而产生隔阂，且容易对产品过分乐观，却对差异化竞争和市场风险分析不足。”

李佳建议，创始人应主动在科学层面做好投资人教育，同时在市场层面保持充分交流，建立一种“双方匹配、搭伙过日子的舒服感”。

范译阳也持类似观点，他强调沟通必须“翻译成投资人的语言”，直面投资人真正关注的核心问题，而非自说自话。“很多创始人觉得自己回答得很好，但实际上完全没能解决投资人的疑问。”

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02

BD成为价值锚点

如果说“科学家创业”曾是上一轮生物医药资本市场的热门叙事，那么BD的爆发，则是直接点燃本轮港股生物医药行情的引擎。

今年5月，辉瑞以12.50亿美元的预付款、48亿美元里程碑付款以及双位数百分比销售分成，获得了三生制药的PD-1/VEGE双抗SSGJ-707的全球授权。这笔交易如同一剂强心针，正式拉开了港股生物医药强势反弹的序幕。

Wind数据显示，截至2025年9月底，恒生生物科技指数较年初大幅上涨超过100%，创下指数自2019年推出以来同期最佳表现，显著跑赢恒生综合指数，及恒生科技指数，成为港股市场年内最具爆发力的细分板块。

尽管9月后，生物医药板块震荡回调，市场情绪有所降温，但李佳还是对市场持乐观态度。

“核心原因有两个：第一，中国创新药的质量实实在在提高了;第二，我们能唱戏的舞台变大了，不再只限于中国市场。”李佳解释说，“我们的产品正越来越多地被国外同行认可，进行License-out。而且，中国药企已经不只是授权。截至目前，已经有8款中国自主研发的药获得FDA批准上市。药是我们自己做的，这就是底气。”

医药魔方数据显示，截至10月21日，中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，创下历史新高。今年上半年，MNC 超过5000万美元的首付款的BD交易中，有超过40%的来自中国。

一级市场表现相对低迷、港交所IPO拥堵，审核周期拉长的背景下，BD不再是锦上添花的合作，而是成为企业在IPO“堰塞湖”中维持生存的关键，甚至是决定上市成败的战略筹码。大额BD交易不仅为企业注入非稀释性现金流，更提供了来自MNC的专业背书，能够极大增强二级市场投资者信心。

纵览今年以来成功IPO或启动港股流程的企业，几乎都具备两大特征之一，要么已有商业化产品并产生稳定收入，要么近期达成大额BD交易。

银诺医药的超长效GLP-1受体激动剂依苏帕格鲁肽α(怡诺轻)已通过2025年国家医保谈判，正式纳入最新版医保目录，有机会为公司带来可预期的现金流;长风药业则凭借6款获批吸入制剂实现销售收益，成为少有的可以盈利的Biotech。

而更多企业则依靠BD打开局面。

比如，今年5月，靖因药业与CRISPR Therapeutics合作开发FXI靶向siRNA疗法，斩获9500万美元首付款，并有资格获得超8亿美元的预付款和里程碑付款。9月，靖因药业向港交所递交了上市申请。

同在9月递交港股上市申请的还有先为达生物。今年1月，先为达生物将三款代谢疾病药物授权给英国Verdiva Bio，首付款近7000万美元，总潜在价值达24亿美元。

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03

如何赢得MNC

MNC已成为全球创新药管线最主要的买方，对Biotech企业而言，能否吸引MNC的关注，已不再是“加分项”，而是关乎生存与IPO成败的战略命题。

方正证券研报显示，2024年销售额超50亿美元的“重磅药物”里，专利已到期或临近到期的品种销售合计近2000亿美金。

MNC正集体站在“专利悬崖”边缘，迫切需要通过外部引进填补未来收入缺口。在此背景下，BD、License-in乃至早期并购，成为其维持管线活力的核心手段。

但要打动MNC，并非易事，且不是所有企业都适合与MNC进行BD。

2023年以后，A股IPO一度阶段性收紧，传统的退出渠道变窄，BD与并购取之成为生物医药领域资金退出的两条主要路径。数据显示，截至12月初，今年A股医药行业发生的并购多达64宗，交易总规模超过1100亿元。

虽然都是资产与资金的重新整合，但范译阳指出，MNC的BD逻辑和国内企业的并购不太一样。“国内的并购多服务于市值管理，因此更偏好已经有产品销售，能即时产生利润的产品，快速做大报表，从而完成市值管理;而MNC更关注战略协同与技术前瞻性，愿意为尚处临床早期、但具备全球潜力的资产支付溢价。”

正是在这一逻辑下，中国Biotech的独特优势开始凸显。凭借“高效率、高质量、高性价比”的特点，中国创新资产正从“成本洼地”转变为“创新策源地”，成为MNC眼中极具吸引力的选择。

“真正具备原创能力的创新药企，最优路径往往是与MNC达成BD合作或对外授权;而拥有稳定现金流的仿制药、中药或传统药企，则更可能被国内上市公司或跨界资本整合。”范译阳表示。

李佳指出，MNC偏好的资产通常具备两个特征，一是市场潜力巨大，目标市场空间足够广阔;二是，确定性高，这里的“确定性”并非成药的确定性，而是指对方接手后能 “快速行动” 的明确性。例如，资产能否与其现有管线迅速协同，或能否明确指引下一步开发。

因此，如何精准对接MNC需求，成为biotech的核心能力。

李佳认为，在与MNC沟通时，其核心在于尽早、精准且持续的沟通，深刻理解并匹配交易对手方的需求。

“你不可能也无须与所有潜在买方洽谈。关键是精准定位那些战略需求与你管线最契合的少数目标公司，进行深入调研;并且沟通应是持续的，即使对方初期意向不明，也需定期更新项目进展，这能逐步建立了解与信任，使对方在决策时心里更踏实;最后，要创造竞争，有策略地引导多家优质买家关注，是提升议价能力、争取最优条款的关键。从‘独家谈判’到‘多家竞逐’，交易条件会有质的提升。”

简言之，在MNC主导的全球创新生态中，中国Biotech的出路能否提供符合MNC标准的优质创新资产，这既是达成高价值BD交易的核心，也是也是在港股市场获得理性估值的坚实基础。