2025年，中国创新药对外授权交易持续升温，过亿美元大单不断涌现。2025年7月，恒瑞医药与GSK达成授权合作，潜在交易总额达到125亿美金，刷新中国创新药License-out交易纪录。单笔交易规模跃升至百亿级美金，是国际巨头对中国创新药价值的重新定义，意味着中国创新药企不再仅仅是将研发成果以药品形式输出，而是将更为底层、更为核心的技术研发和标准输出到国际市场。

立足2025年行业变局和展望2026年发展机遇，聚焦BD交易创新、上市路径选择等话题，近期21世纪经济报道对高特佳投资副总经理于建林进行了采访。于建林表示：“中国创新药对外授权交易爆发源自产业十年的持续积累，行业增长已从单纯的‘规模扩张’走向‘价值深化’，但是仍需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，才在全球价值链中占据更高位置”。

受访：于建林|高特佳投资副总经理

采访：韩利明|21世纪经济报道记者

21世纪经济报道：2025 年中国创新药License-out交易金额突破千亿美金，三生制药与辉瑞超60亿美元合作、恒瑞医药与GSK125亿美元合作等重磅案例频现，您如何看待这一“爆发式增长”的可持续性?这种增长是否已从单纯的“规模扩张”转向“价值深化”?

于建林：2025年中国首次超越美国成为全球最大授权来源国，全球TOP20跨国药企中90%已与中国创新药管线开展合作，中国占全球授权交易近一半，这些数据都令行业备受振奋和鼓舞。一方面，因为跨国药企普遍面临“专利悬崖”——未来六年预计有约3000亿美元药物失去专利保护——亟需补充创新管线，而造成全球需求激增。另一方面，近年来中国创新药研发能力获得极大提升，中国在原创新药数量跃居全球第二，FIC占比突破30%。相较欧美，中国临床效率优势明显、临床成本更低，受试者招募速度更快。而与此同时，中国BD授权预付款也低于全球平均水平，创新管线性价比优势显著。

但是我们也应该注意到，中国FIC占比仍偏低，源头创新不足。当下BD大部分仍集中在早期授权，临床后期项目交易占比不到一半，从而损失后期巨额收益。仅有例如百济神州、恒瑞医药等少数头部企业具备全链条出海能力，多数企业还是依赖“借船出海”。

我认为，未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长。在交易结构上会呈现出两个特点：一是后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡;二是从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变。

总体来看，中国创新药对外授权交易火爆是产业十年积累的爆发，行业增长已从单纯的“规模扩张”走向“价值深化”，但是仍需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，构建“研发-临床-商业化”全链条能力，在全球价值链中去占据更高位置。

21世纪经济报道：在BD爆发式增长的同时，业内对于“卖青苗”也有诸多讨论。业内常以普米斯、BioNTech与BMS之间的交易链作为例证。资料显示，2023年普米斯以5500万美元的首付款和最高可达1.5亿美元的里程碑付款，将BNT327授权给BioNTech;而2025年BMS为该药物支付的里程碑付款高达111亿美元，巨大的价格差异一目了然。您如何看待当前中国Biotech在海外交易中定价偏低的现状?在评估BD交易价值时，应如何平衡“单个资产的短期收益兑现”与“技术平台的长期价值沉淀”?

于建林：中国Biotech BD海外交易定价偏低在当下是客观事实，交易价格普遍为国际同类资产的1/5-1/3，这个现象是中国创新药产业发展的必经阶段。

我认为有着多方面的原因：首先从交易资产的阶段来看，大部分属于早期授权。由于资本周期、产业周期和市场周期等叠加因素，以及中国创新药一级市场融资规模骤降，迫使不少创新药企业“卖青苗”求生存。其次，临床数据质量也还存在国际认可度不足，需额外投入验证，成本转嫁导致估值降低等挑战。再者，中国药企国际化经验偏少，BD谈判经验缺失，按国内标准呈现临床关键指标、管线价值容易被低估。交易结构中里程碑付款条件严苛，商业化主导权经常掌握在买方手中，往往存在退货和诉讼风险。

在评估创新药BD交易价值时，我们既不能忽视即时现金流，也不能牺牲平台的长期技术壁垒。一方面从短期收益来看，应优先核算每一个资产的临床阶段、商业化概率、短期现金流，作为交易定价的基础，以及执行上以里程碑(如IND获批、III期成功、NDA获批)为节点支付，直接对应短期收益，降低交易风险。另一方面，从平台长期价值来看，应该综合考虑技术平台的核心能力复用性(如ADC平台、多抗平台、AI药物发现平台)、管线延展性(衍生更多资产)、技术壁垒加固(如专利布局、团队能力互补)，将其转化为交易中的“长期价值锚定”，该部分价值实现与技术平台的“后续成果”挂钩，如衍生新资产的授权收益分成、技术迭代后的追加付款，交易双方共同沉淀和最大平台价值以实现合作双赢。

21世纪经济报道：2025年出现信达与武田 “联合研发、共享收益”的Co-Co模式，打破传统“买断海外权益”的单一出海路径。您认为2026年这类新型BD模式是否会成为主流?高特佳在帮助被投企业设计BD合作方案、对接国际资源时，会重点关注哪些合作条款或风险控制点?

于建林：当下中国创新药BD出海主要还是以“买断海外权益”的模式为主。这主要是因为目前绝大部分创新药企在管线往后期推进时需要大量资金，往往资金短缺，需要快速变现补充现金流。而Co-Co模式则需要创新药企对等分担研发成本，进一步加重了资金压力，因此往往选择部分牺牲管线的长期价值。

因此，Co-Co模式短时间内仍然不会成为中国创新药BD出海的主流，但已经成为头部创新药企出海的核心选项之一，特别是对那些已有相当规模的商业化收入、候选管线具备全球竞争力的企业来说。在做好成本与收益分配、知识产权条款、后续合作治理与决策机制、商业化方案及主导权等方面做好安排部署后，我相信会有越来越多的Co-Co合作模式出现。

据此，我们在协助投资企业设计Co-Co模式BD方案时，会重点关注以下核心条款与风险控制点：一是合作方审查，包括资金实力、全球临床运营能力及过往履约记录。二是合规风险审查，针对不同市场的药监政策、关税规则制定适配条款。三是成本与收益分配，明确研发成本各自分担的比例、不同区域商业化利润的分配梯度以及里程碑付款的触发条件和金额、收益分配是否与研发/商业化贡献度匹配，以及包括监管政策变动等不可抗力的责任分担。四是知识产权，界定合作前原有知识产权的使用范围、合作中新产生知识产权的归属、专利布局的合规性与排他性等。五是治理与决策，明确联合开发委员会的构成、投票权，以及临床方案调整、商业化策略变更等关键决策的审批流程。六是商业化主导，区分不同区域的商业化责任主体，明确营销资源投入、渠道建设的责任边界。

21世纪经济报道：2025年中国创新药在肿瘤、自身免疫、代谢疾病等领域的海外合作显著增加，且技术赛道向ADC、双抗、CGT等前沿方向聚焦。您判断2026年哪些细分赛道或技术方向可能成为创新药出海的“新增长极”?企业需具备哪些核心能力才能在这些赛道中脱颖而出?

于建林：中国创新药出海的“新增长极”出现的赛道需要满足两个特点：一是契合跨国药企应对专利悬崖的BD需求，二是具备中国药企的临床数据优势，具备全球创新药市场核心缺口特征。

据此，我认为这些管线大概率会在下一代ADC，如双抗ADC/多靶点ADC;新一代IO;代谢领域综合管理类药物，如GLP-1复方;小核酸药物;多抗TCE;In Vivo CAR-T等方向上。当然，要在这些赛道中脱颖而出，企业至少需具备以下核心能力：

一是差异化的技术平台能力，如自主可控的抗体偶联技术平台、小核酸递送平台、AI药物筛选平台，或者已形成BIC/FIC的分子竞争力。

二是全球同步的临床与注册能力，能够按照FDA/EMA标准设计多中心临床试验，快速推进全球临床并获取国际认可的临床数据。

三是知识产权全球布局能力，提前完成了核心靶点和技术的全球专利布局，尤其是在欧美市场。

21世纪经济报道：基于您的判断，高特佳的投资逻辑发生了怎样的变化?高特佳投资时更倾向于哪些类型的标的?另外未来1-2年，国内创新药投资趋势您有怎样的预判?

于建林：高特佳投资这些年来始终聚焦“全球价值+技术壁垒”进行投资布局。如果说有什么变化，我觉得应该是我们更加关注企业从立项阶段就需要规划全球多中心临床、海外BD合作路径等。从投资阶段来看，我们更倾向“早期+后期”两端延伸，一端在早期——例如临床前/I期——以低成本锁定具备FIC/BIC潜力的前沿技术资产，另一端在后期通过基石/锚定投资绑定已验证管线价值、有明确BD现金流的企业。

未来1-2年，我认为国内创新药投资会呈现以下几个特点：一是会更加聚焦“高技术壁垒+高商业化兑现性”方向。二是跟随式创新项目将被资本摒弃，靶点扎堆的项目估值进一步承压。三是BD出海能力成为估值核心锚点，交易模式从“单一权益买断”向“分区域授权+共同开发+销售分成”深度合作升级。四是AI制药从概念验证转向实际落地，基于AI设计的管线和公司或将成为新的投资热点。

21世纪经济报道：2025年港股生物科技板块随BD交易回暖出现复苏迹象，港交所也跃升为全球第二大生物科技融资中心。您认为2026年港股是否仍会是中国创新药企业，尤其是未盈利Biotech的核心上市选择?相较于科创板，港股在吸引创新药企业方面的独特优势或潜在挑战是什么?

于建林：我认为2026年港股依旧是中国未盈利创新药企业上市的核心阵地。一方面受制于国内科创板发行节奏放缓，而国内创新药企业需要继续补充现金流以推动管线临床试验，但国内一级市场的融资环境还没有得到根本性改善。同时这些企业往往还在过往融资轮次中设计了对赌条款，因此企业急需IPO。

目前，港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，且国际机构投资者持股占比超60%，未盈利Biotech可通过港股直接对接包括海外主权基金等全球长线资金，这是科创板以境内资金为主的生态无法比拟的。港股上市还便于企业同步推进海外BD合作、全球多中心临床，契合创新药出海的核心诉求。此外港股估值体系对标纳斯达克和欧洲市场，对创新药的全球市场空间、海外BD里程碑付款的定价更公允，而科创板更侧重国内医保和集采适配性。因此可以预见2026年港股仍然是中国Biotech上市最多选择地。

但我们也需要看到潜在挑战，比如港交所要求18A企业上市后3-5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查，这对研发周期长的CGT、小核酸等赛道企业会构成压力。另外，港股针对ESG披露要求逐年升级，Biotech公司的合规成本，比如海外临床数据披露、供应链溯源等也会显著高于科创板。

关于你提到的港股创新药板块的估值锚点，的确将进一步向BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个方向集中。第一，我认为BD交易能力将成为估值核心权重，市场将更关注“对等合作条款”而非单纯买断式BD交易，具备Co-Co模式的企业会获得更多估值溢价。第二，临床进度的“全球化验证”要求提升，仅国内临床数据的企业估值折价会更多，而开展全球多中心临床企业以及过往临床成功率高的创新药企更获资本青睐。第三，全球商业化潜力评估包括核心产品的全球未满足临床需求、海外商业化团队规模与经验、全球商业化合作伙伴的选择。

长风药业(2652.HK)10月8日港交所成功上市

中慧生物(2627.HK)8月11日港交所成功上市

21世纪经济报道：2025年高特佳收获长风药业、中慧生物、拨康视云等多家企业IPO，且近10家企业递交上市申请。对于计划2026年冲击港股的创新药企业，您从投资机构视角给出的核心建议是什么?Biotech如何踩稳上市窗口期?以及企业需重点规避哪些常见风险?

于建林：前面已提到，2026年申报港股的创新药企业应从BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个核心维度来构建公司的基本面。提前布局BD合作和全球多中心临床，合理把握上市窗口期，规避常见风险。高特佳作为深耕医疗领域的投资机构，我们优先关注具备技术平台壁垒、国际化能力和商业化潜力的企业，在后期通过基石与锚定方式参与到这些企业的港股发行，与企业形成战略合作伙伴共同成长，助力其在港股市场实现价值最大化。

在选择发行窗口方面，我们建议是最好选择核心产品进入FDA/EMA临床Ⅲ期或公布关键临床数据阶段递交上市申请，此时市场关注度最高，估值弹性最大。同时引入关键基石投资者锁定部分发行份额，还能借助其行业影响力提升市场认可度。我们投资的多家企业在今年港股IPO均获得超额认购。

最后，对于企业需要重点规避的风险点问题。我们提醒需要特别关注以下几个在IPO过程中的风险点：一是避免估值风险，发行市值预期过高导致上市破发，影响后续融资能力。企业要结合自身管线阶段和全球市场空间合理定价，引入基石投资者稳定市场预期。二是避免合规风险，例如ESG披露不充分、数据合规问题、知识产权侵权等。企业要提前建立ESG管理体系，确保临床数据和研发信息的跨境传输符合各国法规要求，聘请专业机构进行专利检索和风险评估，避免核心技术依赖外部授权。三是避免现金流断裂风险，确保现金储备覆盖至少3年研发周期，通过BD合作获取首付款补充现金流，合理规划募集资金使用。四是避免退市风险，刚刚也提到，港交所要求18A企业上市后3-5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查，同时企业上市前需要明确核心产品的商业化时间表，提前布局海内外商业化团队。

21世纪经济报道：站在2025年末展望2026年，您认为中国创新药行业是否已进入“高质量发展新阶段”?对行业从业者，包括创新药企、投资机构，以及政策制定者，有哪些长期发展的建议?

于建林：毫无疑问，中国创新药行业已迈入高质量发展新阶段。我们预计2026年中国创新药行业将继续保持高速增长，企业研发投入占比持续增长，全球新靶点创新药占比将进一步获得提升。最为重要的是盈利拐点全面显现，更多企业将实现盈利平衡。核心赛道如ADC、双抗、CGT等领域将出现更多全球领先的中国企业。关于对行业从业者有哪些长期发展的建议，我认为分成几个方面：

对创新药企业来说，应尽快构建"全球竞争力"的四大核心能力：一是聚焦FIC/BIC靶点，打造技术平台壁垒;二是升级BD战略，从"卖断权益”到"合作共营";三是持续优化现金流管理;四是提前布局全球商业化，避免"上市即退市"。

对于投资机构来说，我建议应及时适应市场变化和调整投资策略，要聚焦技术平台型企业，而非单一产品公司;进一步重视被投企业国际化能力，将"全球布局"作为核心考核指标;同时提升自身投行能力，协助企业对接资本市场，伴随企业持续成长。

对于各级政策制定者来说，我们倡议要持续构建"全链条支持体系"，支撑中国生物医药企业可持续发展。一是进一步完善监管政策，重点在专利保护期、审评周期、定价等方面给予创新药一定的空间，平衡医药"创新性”与"可及性”。二是强化研发支持，加大对临床研究的支持，建立国家级临床研究平台，共享临床资源与数据，降低企业临床研究成本。三是构建多元支付体系，鼓励商业健康保险、医疗互助等将创新药纳入保障范围，减轻医保压力。四是建立创新药出海服务平台，提供国际注册、专利布局、市场准入等一站式服务，推动中国临床数据的国际互认，支持企业出海，提升全球竞争力。

关于高特佳投资

2001年高特佳投资在深圳成立，率先在业内提出“主题行业投资”的投资模式，专注医疗健康产业投资，以战略性股权投资为主导，覆盖VC、PE、Pre-IPO以及并购的全投资阶段。拥有国内为数不多的深度聚焦医疗健康赛道的专业投资团队，构建医疗健康产业投资生态平台，致力于成为具有全球影响力的医疗健康投资机构。

高特佳投资资产管理规模超230亿元人民币，医疗健康产业基金35支，先后投资医疗健康企业100家，并推动了迈瑞医疗、联影医疗、康方生物等28家医疗健康企业成功上市。高特佳投资业务立足中国，面向全球，在深圳、上海、北京、香港等地建立运营中心，致力于在全球范围内投资优秀医疗健康企业，为全球资本和医疗企业开拓发展新机遇，协助创业者成就伟大企业。