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引言

2025年，全球生物医药行业经历了一场深刻而残酷的“市场出清”。截至11月1日，已有16家生物科技企业正式关停，另有3家濒临破产，随后Arena BioWorks的关停将年度“倒下”的Biotech数量推至20家。这份被业界称为“墓地名单”的统计，不仅记录了昔日星光熠熠的企业的陨落，更清晰地勾勒出一条由管线质量、资金续航能力与当下投资逻辑共同定义的行业“斩杀线”。

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一、主动清算与被动下线的双重路径

2025年倒下的Biotech，其退场方式呈现出主动选择与被动接受的双重图景，但所有路径的终点均毫无例外地指向现金流的彻底枯竭。

1. 主动清算：资金链断裂后的最终理性止损

当企业银行账户资金难以支撑下一个季度的基本运营时，主动破产清算成为管理层为股东及时止损的最后理性选择。以专注于抗体偶联药物研发的Vincerx Pharma为例，截至2025年2月，其银行账户仅余390万美元，这显然无法支撑公司运营至第二季度，于是在今年4月正式开启了结业清算程序。Seelos Therapeutics的案例同样典型，根据其破产申请文件显示，公司现有资产约856万美元，但负债高达约2873万美元，已完全丧失偿还到期债务的能力，遂主动申请技术性破产，以避免损失进一步扩大。这种清算本质上是承认研发进程无法在现有资金耗尽前抵达下一个价值里程碑。

2. 被动下线：市场规则与股东意志的冷酷裁决

对于公开上市公司，资本市场有其铁律。当股价持续低于1美元并触及交易所的合规底线时，强制退市机制便会启动，例如Viracta Therapeutics就因未达到纳斯达克每股1美元的最低要求被摘牌，最终不得不黯然关闭。另一种更具主动干预色彩的“斩杀”则来自股东。以Third Harmonic Bio为例，尽管其管理层一直在尝试通过并购整合来缓解危机，但失去耐心的投资者直接施压，要求其关闭业务，把剩余的现金归还给股东。这标志着资本对项目前景的投票达到了临界点。

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二、“斩杀线”的三大构成维度：管线、科学与资本逻辑

通过对20家“倒下”企业的共性进行分析，可以总结出导致其被市场“斩杀”的三个关键维度，它们共同划定了企业的生存红线。

1. 管线质量薄弱

管线是Biotech价值的核心载体，其质量直接决定了企业的生死存亡。临床数据欠佳、研发进展缓慢、商业化路径模糊以及市场落地难度大，都是足以致命的弱点。Oncternal Therapeutics的案例极具代表性且过程完整：其三条曾被视为希望的核心管线——靶向ROR1的人源化单克隆抗体Zilovertamab、全球首个公布临床数据的ROR1 CAR-T ONCT-808以及一款双作用雄激素受体抑制剂ONCT-534——在短短一年时间内先后折戟。最先因市场竞争格局变化被放弃的是已进入Ⅲ期临床的Zilovertamab;随后，ONCT-808因临床发生死亡案例而开发停止;最后，ONCT-534在I期临床试验中未观察到显著疗效并出现剂量限制性毒性，被迫终止。管线的全面失败导致股价暴跌，最终公司于2025年3月自愿从纳斯达克退市。

2. “疯狂科学”的困境

勇于挑战医学前沿的Biotech，其愿景往往激动人心，但也因研发难度极大、市场不确定性极强而面临更高的生存风险。专注长效口服制剂开发的Lyndra Therapeutics，其精神分裂症药物LYN-005在III期临床试验中效果良好，但就在公司踌躇满志推进下一轮研发时，融资接连失败，最终不得不止步。其技术源自MIT的Robert Langer教授实验室，Langer教授本人指出，Lyndra的胃滞留技术或许在解决生物口服药的物理极限时价值巨大，但现阶段陷入了“太早创新”的典型困境。此外，团队配置的失衡是另一个隐藏的风险源。例如，全球首家专注铁死亡药物研发的Kojin Therapeutics，从2021年到2023年，其管理团队多以科学家为主，缺少具有药物开发全链条实战经验的人才，这使得公司容易陷入技术完美主义，优先追求科学突破，从而忽视实际的临床需求、商业规划以及至关重要的融资节奏和现金流控制。

3. 投资逻辑的嬗变

当前医药行业的投资逻辑已经发生根本性转变，资本不再沉迷于描绘远期宏大叙事的“故事”，而是更关注短期内可验证的确定性结果。这一转向使得那些处于“高科学风险”与“高资本消耗”交汇点的技术领域很难再获得融资。HC Bioscience是典型代表，其关于囊性纤维化的临床前研究面临跨物种和脱靶问题，这分别涉及lncRNA靶向药物和tRNA蛋白编辑这两类极具挑战性的技术，不符合当下生物制药行业的投资逻辑。某美元基金负责人对此的评论一针见血：“现在对于Biotech的概念验证，市场的包容度可能在逐步降低，技术验证的失败，可能就意味着公司的破产倒闭。” 这种对早期验证要求近乎严苛的态度，大幅抬高了初创企业的生存门槛。

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三、断臂求生：跨越“斩杀线”的渐进式生存策略

面对严峻的生存环境，Biotech为延长生命线采取了多种“断臂求生”策略。这通常是一个从内部精简、管线收缩到外部求援的渐进式过程，但往往效果有限。

1. 裁员与组织精简：削减支出的第一反应

裁员成为企业削减运营支出最直接、最快速的选择。Carisma Therapeutics在经历长达一年的持续精简人员之后，最后只剩下6人，公司官网声明这6人是评估战略选项并实施有序退出所必需的。Viracta Therapeutics则在关键临床失败之后，于2024年先后进行了两次裁员，一次裁掉23%，另一次裁掉42%的员工。行业数据显示，2025年前三季度全球生物制药行业已发生190轮裁员，逼近2024年全年192轮的总量，按此速率，全年裁员轮次将较2024年激增27%。

这直观反映了行业在融资困难和成本压力下的普遍挣扎。

2. 管线聚焦与资源重置：集中力量于最后希望

砍掉非核心或前景黯淡的管线，将有限的现金资源集中于最具潜力的单一项目，是另一项关键策略。老牌企业ADC Therapeutics的发展轨迹清晰展示了这一点：其原本基于PBD二聚体毒性弹头技术开发了覆盖CD19、CD25、CD22等多个靶点的丰富ADC管线，但到了2025年5月，公司只剩下CD19这一个“独苗”管线，这也是其唯一一款商业化产品。更为极端的案例是Viracta Therapeutics，其砍掉几乎所有管线，将公司的未来全部押注在Nana-val这一个产品上。这种策略旨在用最少的资金维持最关键项目的生命，以期获得转机。

3. 寻求外部合作与并购：最后的求生通道

积极寻求与大型药企的业务发展合作或被并购，是许多Biotech在现金流枯竭前的最后努力。然而，在管线竞争力不足和自身财务状况糟糕的情况下，这类合作非常脆弱，极易被终止，而合作失败往往直接宣告了Biotech的“死刑”。NextRNA Therapeutics的案例揭示了这一链条：因未能按预期达成与拜耳合作中的关键里程碑，导致本可延长公司资金存续期的款项未能到位，最终让这家公司折戟沉沙。整体来看，从裁员到砍管线，再到寻求出售，这些动作更像是亡羊补牢，真正能借此逆袭翻盘的仍是少数。

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四、居安思危：中国Biotech的潜在风险审视

与美国市场的“劫难”相比，2025年中国生物制药行业在BD大爆发和港股市场回暖的推动下，展现出了强劲的增长势头。但这种表面的热闹背后，危机依然存在，尤其需要冷静审视两大内在风险点。

1. 对BD交易的过度依赖与里程碑陷阱

对于许多管线相对单一的Biotech来说，将核心产品对外授权(License-out)成为关键的融资和估值支撑。然而，这种过度依赖蕴含巨大风险：一旦合作终止，将直接中断核心产品的后续开发与商业化路径，甚至可能引发融资困难、估值缩水与团队动荡等连锁反应。数据显示，2023年我国创新药里程碑达成率仅为22%，并且阶段越往后，达成率越低。

分析指出，在经过近两年疯狂的BD热潮之后，国产Biotech的里程碑达成率可能还将继续下降，届时将会引发一系列合作终止、资金链断裂、估值崩塌与行业洗牌的连锁反应，给不少Biotech带来致命一击。

2. 持续的商业化与盈利能力挑战

绝大多数中国医药企业当前仍处于亏损局面，这主要分为两种情况：一种是研发投入与市场收入失衡;另一种则是尚未形成“自我输血”能力，完全依赖外部融资。在更加追求稳定现金流和市场确定性的当下，这一批入不敷出的Biotech极有可能陷入“越创新越亏损”的恶性循环，最终被市场所淘汰。商业化能力，而不仅仅是研发能力，正成为检验Biotech成色的试金石。

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五、展望：新生存逻辑下的行业重构与未来法则

2025年的行业洗牌以残酷的方式清晰地揭示，生物医药领域的生存逻辑已发生深刻变化：拼的不再只是单纯的技术故事或管线数量，而是管线质量、资金续航与商业化潜力的综合能力，三者缺一不可。

“斩杀线”的存在，本质上是市场对资源配置效率的一次强制性优化。它无情地淘汰了那些科学上尚不成熟、商业上不可行或管理上失衡的企业，尽管过程伴随阵痛，但从长远看，有助于行业挤出泡沫，走向更加健康、务实的发展轨道。对于幸存者及未来的新入局者而言，成功的法则已然改写：

立项的精准性与前瞻性平衡：在追求科学创新与确保临床/商业可行性之间找到最佳平衡点，深刻理解技术成熟度与市场接纳周期的关系，避免“疯狂科学”的时机陷阱。

财务的极致审慎与多元化布局：将现金流管理置于战略核心，建立多元化的资金渠道，并在市场繁荣期为不可避免的寒冬储备充足“粮草”，对烧钱速度保持高度警惕。

执行的敏捷性与战略定力：建立快速响应数据反馈的决策机制，包括在必要时果断进行管线裁剪与资源聚焦，同时在正确的长线方向上保持足够定力。

寒冬加速了洗牌，也孕育着新的生机。那些能够凭借扎实数据、清晰路径和稳健管理跨越“斩杀线”的企业，将在市场出清后迎来更清晰的发展赛道和更理性的估值重估。生物医药行业的游戏规则正在被重写，唯有尊重科学、敬畏市场、审慎经营，方能穿越周期，成为最终塑造未来医疗格局的中坚力量。