• 并购交易总额翻倍增长，且采用CVR、Spin-Merge等更精准的交易结构;

• 神经和代谢领域已超过肿瘤，成为收购方重点发掘的核心赛道;

• 去年并购拥有商业化产品的公司占比提高到25%。

2025年生物医药领域的并购(M&A)交易在2025年第四季度迎来高光收官——以32笔的交易量创下近四年来单季度交易数量的最高纪录。从全年整体表现看，2025年并购数量与2024年基本持平，但交易总额实现了翻倍增长。

值得关注的是，并购规模攀升的背后，其模式正发生结构性变革：收购方摒弃传统单一支付模式，转向或有价值权(Contingent Value Rights，CVR)、Spin-Merge等更精准的交易结构。辉瑞并购Metsera、罗氏收购89Bio、诺和诺德收购Akero Therapeutics等重磅交易，均以CVR模式落地。

改变打法

据BioPharma Dive统计，2025年下半年，约有三分之一的大额并购交易采用了CVR模式。

以辉瑞收购Metsera一案为例。交易条款包括每股65.60美元的固定现金对价，以及最高每股20.65美元的CVR款项。CVR 与未来里程碑达成情况挂钩，仅当相关目标按期实现时，收购方才需支付该笔额外款项。

每股20.65美元的CVR款项设置了三层里程碑：2027年12月31日前，MET-097i与MET-233i固定剂量联合疗法启动III期临床，支付每股4.60美元;2029年12月31日前，MET-097i单药获得FDA慢性体重管理适应症批准，支付每股6.40美元;2031年12月31日前，两款药物的联合疗法获得FDA批准上市，支付每股9.65美元。

CVR本质上是收购方向卖方股东作出的附条件承诺，若公司资产未来达到某些特定里程碑，卖方股东的回报将相应提升。同时，CVR也有助于促成交易定价：买家初期仅需支付基础对价，降低前期资金压力，又能通过里程碑约定锁定管线核心价值节点;卖方则能够依托资产兑现核心价值，获得市场对其管线潜力的认可，实现交易双方风险共担、价值共享。

而收购已有商业化产品时，企业大多未采用CVR模式，典型案例包括强生收购Intra-Cellular、默沙东收购Verona Pharma、默克公司收购SpringWorks Therapeutics、Genmab收购Merus等。Genmab在竞购的过程中更是明确表示对CVR不感兴趣，希望以一次性付款的方式完成交易。

除CVR模式外，诺华以120亿美元收购Avidity时，采用了分拆合并(Spin-Merge)模式，在交割前先分拆了Avidity的心血管非核心业务，仅聚焦收购其神经肌肉领域的核心资产。这种模式帮助诺华规避了承接非核心研发项目的负担，减少了资源浪费，也降低了后续整合成本。

礼来收购Adverum时采用了先贷后购(loan-to-buy)结构。由于Adverum现金流紧张，在并购完成全部所有权转移前难以维持正常运营，礼来先提供了最高6500万美元有担保贷款(分四期发放，以Adverum包括知识产权在内的全部资产作为担保)，帮助后续顺利完成正式并购交割。

这些交易共同显示，大型药企在并购交易结构上开始摆脱过往整体收购、全盘承接的粗放模式，转向精准筛选核心资产，并通过灵活的支付方式平衡前期资金压力与未来风险。

青睐确定性更高的产品

回归到2026年整年并购趋势。根据DealForma统计，2025年并购(M&A)交易数量共109笔，较2024年的101笔无明显增长。但交易总金额达1410亿美元，相比2024年的620亿美元，实现翻倍增长;其中预付款规模为1190亿美元，相较2024年的500亿美元，同样实现翻倍增长。

来源|Endpoints

以季度回顾2025年的并购概况：第四季度以32笔的交易量，创下近四年来季度M&A交易数量的最高纪录，对应交易金额达463亿美元，成为全年峰值;按总交易额排名，2025年成交的十大并购交易中，有4笔发生在第四季度。

从疾病领域来看，神经和代谢领域已超过肿瘤，成为收购方重点发掘的核心赛道。全年金额最高的两笔并购交易均聚焦神经科学领域，即强生146亿美元收购Intra-Cellular、诺华以120亿美元收购Avidity Biosciences。GLP-1药物的商业化成功，也带动了代谢领域其他药物的掘金热潮：罗氏收购89bio，以获得FGF21类似物Pegozafermin;诺和诺德收购Akero Therapeutics，是为获取其FGF21类似物Efruxifermin，阿斯利康收购SixPeaks Bio，旨在获得靶向ActRII A/B的肥胖症抗体药物。

整理来看，大部分并购交易以管线互补为核心逻辑，MNC押注标的也愈发聚焦、明确。强生收购Intra-Cellular是为补充CNS管线，希望Intra-Cellular的产品Caplyta可与Spravato共同巩固强生在抗抑郁领域的地位;诺和诺德收购Akero，是为实现Efruxifermin和司美格鲁肽的联用;阿斯利康收购SixPeaks获得的ActRII A/B抗体，是为保护服用GLP-1药物流失的肌肉量。

值得一提的是，通过收购已有商业化产品的企业来补充管线的案例持续增多。DealForma统计显示，2025年并购拥有商业化产品的公司占比达25%，2024年仅16%。

此类交易的核心，是看中标的产品具备明确的上升空间。例如默沙东收购Verona Pharma，不仅填补了其在呼吸疾病领域的管线空白，更是看中核心产品Ensifentrine的商业化潜力。该药物2024年获批后销售业绩稳步增长，2025年Q1销售额达7100万美元，Q3攀升至1.36亿美元。

来源|DealForma

企业具备成熟商业化基础的管线，往往也对应着更高的估值，而MNC收购思路的这一转变，也直接推动了2025年并购交易总额的水涨船高。

热度还能延续?

2026年是否会延续2025年第四季度的并购热潮?

麦肯锡并购顾问Bart Van de Vyver认为，2026年重大并购将进一步加速。

艾意凯咨询的Pierre Jacquet也认为2026年的并购交易或将大幅增长，其中包括20多项金额超过10亿美元的收购交易。他指出，这一热度的持续主要源于专利悬崖带来的压力，截至2030年，大型药企将因专利到期而损失高达3000亿美元的收入，此外，从业者对生物技术市场也正在重新建立起信心。

Endpoints通过对988名生物医药从业者的调研显示，2026年第一季度生物制药情绪指数(BPSI)将攀升至90，较上一季度的78有所上升，这也释放出行业复苏的关键信号。此外，德勤的调查发现，45%的生物制药领导者将并购列为近期的首要战略重点。

不过Fierce Pharma也指出，市场已难再现BMS以740亿美元收购Celgene这类超大规模交易。从投资者层面来看，他们会要求企业审慎使用资本，不再支持单纯追求规模扩张的大额并购。对大型药企而言，已基本放弃横向扩张的思路，如20年前辉瑞“覆盖25个治疗领域”的战略，转而专注某一特定优势领域的垂直整合。