当上证指数三季度跌去6.16%、创业板指暴跌27.80%的时候，申万医药生物指数却逆势上涨了10.12%，成了当下市场中的一抹亮色。

然而这抹亮色之下，藏着的是比任何时候都更剧烈的分化。

同样是生物医药，CXO企业的净利润增速可以接近60%，原料药企业还在两位数下滑;同样是创新药，有些翻四倍，但绝大多数还在亏损线上挣扎。再也没有一个笼统标签可以概括一切，每个赛道、每家企业都在走自己的路，经历自己的周期。

三季度的股市表现，本质上是对这种分化的定价。资金毫不犹豫地涌向了景气度最高的CXO和已经兑现利润的创新药龙头。在一个存量博弈的市场里，资金只会流向最确定的地方。

更值得玩味的是情绪的转变。一年多前，市场还在为行业地缘政治风险忧心忡忡;如今几份财报落地，一切疑虑似乎都烟消云散了。周期的钟摆总是这样，从过度悲观摆向过度乐观，很少停在中间。

但无论市场情绪如何摇摆，产业的逻辑始终在那里：创新药的核心是商业化兑现能力，CXO的核心是全球竞争力和技术壁垒，原料药的核心是产能出清，中药的核心是政策落地能否转化为真实需求。

分化从来不是生物医药的利空，恰恰是行业走向成熟的标志。

创新药已经跨过单纯烧钱验证靶点的阶段——曾经被反复质疑的创新药盈利命题，如今已经有了越来越多扎实的答案。而其它赛道，在给出答案之前，也必须厘清属于自己的至关重要的命题究竟是什么。

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创新药：烧钱时代终结

如果用一句话总结今年三季度的创新药板块，那就是赚钱的Biotech越来越多了。

27家A股biopharma和biotech公司前三季度营收同比暴涨45%，归母净利润同比增幅达到惊人的1326.5%。更重要的信号是：这个板块自2025年第三季度起已经连续五个季度实现盈利，2026年Q3单季度利润更是创下历史新高。

这不是某一家公司的孤例。

恒瑞医药毫无疑问是这场利润修复战役中最具标志性的企业。第三季度单季增速则不容小觑：营收89.53亿元同比增20.55%，归母净利润24.58亿元同比大涨88.92%，环比也分别增长22.39%和12.59%。

支撑这份答卷的，是创新药收入占比的持续攀升。前三季度恒瑞创新药销售收入138.71亿元，同比增长17.05%，在药品销售收入中的占比已经提升至64.59%。恒瑞的体内已经有三分之二是创新药的血液。

另一重增长引擎来自BD。前三季度恒瑞对外许可业务确认收入27.81亿元，同比增长31.12%，GSK和BMS的合作项目按进度持续确认收入，BMS支付的6亿美元首付款更是真金白银落袋为安。

三季度百济神州交出的成绩单也让人满意：前三季度营业总收入349.93亿元，同比增长26.8%;归母净利润60.55亿元，同比暴涨 431.8%。要知道就在两年前，百济神州还是 A 股市场有名的亏损王。

核心产品百悦泽依然撑得住场子。这款BTK 抑制剂前三季度全球销售额突破160亿元量级，已经成为名副其实的全球大品种。

利润暴增的背后，是规模效应的全面显现。当一款药的全球销售额跨过百亿元门槛，研发费用被摊薄，销售效率持续提升，盈利的闸门一旦打开，利润释放的速度会远超所有人预期。百济用自己的路径证明了一件事：中国创新药企不仅能做出好药，还能在全球市场赚到真金白银。

还有些公司是靠产品矩阵的协同放量兑现增长。比如信达：三季度单季公司产品收入超过 47亿元，同比增长超40%。支撑这个增速的，包括了GLP-1减重药玛仕度肽、PCSK9 单抗托莱西单抗、IGF-1R单抗替妥尤单抗等新品快速渗透，20 款上市产品形成了清晰的梯队接力。

这种单品打底、新品接力的模式，质量其实比单次BD增厚的利润更扎实。同样的还有荣昌生物，第三季度的扣非净利润7369万元。这是荣昌在没有大额BD收入确认的单季度，靠维迪西妥单抗、泰它西普两款产品销售实现的内生盈利。

这也表明越来越多的创新药公司希望向市场表态：拿掉一次性收益，主业也能跨过盈亏平衡线。

但并不是所有人都这么幸运。

君实生物前三季度营收25.13亿元，同比增长39.18%，看起来增速不错，但归母净利润依然亏损1.49亿元。虽然比去年同期亏得少了，但距离真正的盈利还有一段路要走。核心产品特瑞普利单抗还在以价换量的阶段，新管线的双抗产品刚刚进入三期临床，距离商业化兑现还有至少两三年时间。

贝达药业则是赛道内卷最直接的受害者。前三季度营收仅增长7.1%，归母净利润下滑12.2%，扣非净利润更是直接腰斩，同比大跌52.86%;单看第三季度，营收同比下滑5.23%，直接陷入亏损。

作为靠EGFR-TKI 起家的明星企业，贝达的困境极具代表性：第一代产品埃克替尼进入生命周期末期，第三代贝福替尼在激烈的价格战里没能杀出重围，后续管线又接不上，青黄不接之下，业绩下滑几乎是必然。

头部企业已经进入利润释放期，而大量腰部和尾部企业还在烧钱管线推进的路上挣扎。27家Biotech公司利润增长13 倍的平均数背后，是除去头部外，还有许多公司依然处于亏损或者微利状态。

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CXO：周期的钟摆又摆回来

如果说创新药的修复是结构性的，那么CXO的复苏就是全面性的。

前三季度CXO板块收入同比增长26.5%，扣非净利润同比增长59.8%——这个增速在医药所有子板块中一骑绝尘。在手订单旺盛、AIDD需求逐步体现，行业上行周期的确立几乎已经成为市场共识。

作为行业绝对龙头，药明康德的三季报像是给整个板块吃下了一颗定心丸。

前三季度455.37亿元营收、193.98亿元归母净利润，同比分别增长38.59%和60.64%。单看第三季度，166.40亿元的营收创下上市以来的历史新高，单季归母净利润83.18亿元，同比暴增136.67%。

比利润数字更让市场兴奋的是两个信号：一是在手订单持续增长，截至三季度末持续经营业务在手订单达到767.4亿元，同比增长36.4%，仅第三季度单季就净增超过百亿元;二是公司再次上调了全年业绩指引，从原来的585亿- 605亿元上调至610亿-619亿元。

化学业务依然是最大的增长引擎，前三季度收入同比增长51.5%，其中小分子D&M业务增速更是达到65.6%。

凯莱英的反弹同样亮眼。第三季度单季营收17.88亿元，同比增长24.04%;归母净利润3.32亿元，同比大增81.49%。

这家以小分子CDMO见长的企业，正在新兴业务上寻找第二增长曲线。前三季度化学大分子、生物大分子、制剂等新兴业务实现收入19.23亿元，同比增长50.20%，增速远超传统小分子业务。

康龙化成则走了一条更稳健的路。第三季度经调整归母净利润5.87 亿元，同比增长 24.7%，增速比二季度进一步加快。虽然爆发力不如药明和凯莱英，但胜在业务结构均衡。

港股医疗ETF单季度净值涨幅超过33%，核心驱动力就是CXO板块的全面上涨。

“目前CXO的景气是可以想见的。但订单组成，主要来自于环境回暖后的存量管线，逐步推进到临床后期和商业化阶段，带动后端CDMO订单放量。但全球Biotech融资环境虽有改善，但远未回到景气周期水平，因此态度应在乐观中有谨慎。”一名产业基金从业者说道。

但上述从业者也提到，近半年CXO行业中最受关注的现象是AIDD正在从概念走向实质订单。AI药物研发需求正在逐步体现在公司的业绩表现中，这可能是行业下一轮增长的重要变量。

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在周期夹缝中求生

当创新药和CXO在舞台中央接受聚光灯的时候，原料药、中药、疫苗这些赛道，更像是站在阴影里的旁观者。

原料药板块是三季度为数不多还在下滑的赛道。前三季度收入同比下跌1.26%，扣非净利润下跌10.7%——虽然降幅比上半年有所收窄，呈现出改善初显的迹象，但本质上还是在谷底徘徊。

这是一个被产能过剩和价格战反复蹂躏的行业。过去几年大量企业扩产，叠加海外需求疲软，导致大宗原料药价格一路走低，很多品种跌到了成本线以下。环保压力、汇率波动、印度厂商的竞争，每一项都在挤压中国原料药企业的利润空间。

好消息是降幅正在收窄，坏消息是不知道底部还有多久。部分特色原料药企业凭借技术壁垒和客户粘性勉强维持盈利，但绝大多数大宗原料药企业还在艰难度日。

上述投资人认为，大量中小厂商近一年已经停产退出，行业产能出清已经进入后半段。“头部企业的市占率还在提升，增量主要靠特色原料药企业的海外客户订单维持。”他认为：虽然目前板块估值探底，但一旦头部企业完成市场整合，业绩弹性会非常大。

而中药板块最近的日子有点分裂。

政策面上虽然暖风频吹：国务院批复《中医药振兴发展"十五五" 规划》，国家基本药物目录中药品种显著扩容，还专门新增了中药Ⅰ类新药通道。上游中药材价格也很配合，康美中药材价格总指数近一年不断下跌，天然牛黄、阿胶等名贵药材价格更是断崖式下跌，成本端压力明显缓解。

但业绩端依然寒气逼人。已披露三季报的23家中药上市公司中，只有5家实现营收和净利润双增长，占比仅约22%;14家公司营收净利双下滑，占比超过六成。

分化同样剧烈。九芝堂前三季度营收增长34.34%，归母净利润直接翻倍，同比大增100.33%;新光药业、华森制药的净利润增速也都在40%左右。但另一边，昆药集团前三季度直接亏损3.66亿元，单三季度也未能幸免。OTC 中药动销周期拉长、客单价下滑的压力清晰可见。东阿阿胶虽然保持了3.65%的营收增长和4.39%的利润增长，但74.88%的高毛利率之下，增速其实已经相当平缓。

在这次季报中，不少中药企业呈现增利不增收的特点。粤万年青营收跌了7%，净利润涨137%;汉森制药营收跌4%，净利润涨89%。这背后主要靠压缩费用、变卖资产、成本下降。收入端的疲软，是中药行业通行的痛点。

其中主要原因还是从政策到处方量的传导需要时间。大量药企依赖老品种，临床认知、适应症边界都已经见顶。

这些赛道不是没有机会，只是兑现节奏和创新药、CXO完全错开。医药投资里，主线的确定性和冷门赛道的赔率，本来就是两件分开看的事。热闹有热闹的考题，冷清也有冷清的等待。