创新药投资进入深水区。

近几月以来，国内部分药企的早期在研管线频频获得海外MNC的License in，包括科伦博泰的两款ADC、石药集团的Claudin18.2 ADC、多禧生物五款ADC等，无疑代表着一个趋势：国内Biotech的差异化创新在渐渐获得全球主流药圈的认可。

可与之相反的是，大部分License out的Biotech股价并没有因为“MNC的强背书”而实现持续地走强，反而是像昙花一样短暂的高开随之变得持续低迷。

问题聚焦在“不确定性和持续性”，早期管线的对外授权，Biotech实际能拿到手里的只是首付款（只管短期“温饱”），而管线需要经历不同阶段的验证才能陆续拿到相应的里程碑收入，商业化更是遥遥无期。

即便管线在国内进入到商业化阶段也并不是“一劳永逸”，近4年上市的近30款创新药中仅有4款产品2021年销售额超过30亿，近半数新药年销售额低于10亿。

同时，政策也给国内创新药大单品戴上了“紧箍咒”。2022年6月，国家医保局刊发了《谈判药品续约规则（征求意见稿）》，一方面是明确了创新药续约的降价幅度（据实际销售额决定），另一方面则是通过总量逻辑限制了40亿市值以上的大单品，产品销售额更高、医保支出更高比例超预期，降幅可能越大。

如果规则确定后，可以预见未来国内大部分创新药爆品的天花板将在40-50亿区间。

这与全球排名前列的创新药爆品动则百亿美金年销售额相去甚远，国内创新药企想要获取超额收益，必须需要有海外商业化的强支撑。

说到创新药国际化，创新药一哥百济神州是“全村的希望”。

8月4日晚，百济神州发布半年报，公司实现营收42.1亿元，其中产品收入达36.8亿元，同比增长132.2%；更大的亮点在于环比增长，2022年第一季度百济神州产品收入达16.62亿元，第二季度产品收入达20.14亿元，环比增长21.17%，证明产品商业化处于加速的趋势。

通过半年报的成果体现，市场投资者能够明显感觉到，百济神州的商业化推进正渐入佳境。

01 深谙创造全球爆款药物的方法论，大单品放量在蓄力

2022年上半年，全球十大畅销药中前五席有三席被新冠药物所占领，刨去不看后，可以明显发现PD-1单抗K药展现出明显的上升趋势，将在今年年底超越专利过期的“老药王”修美乐。

（2022H1全球畅销药TOP10 来源：医药笔记）

就抗肿瘤药物来看，之所以能够获得如此强劲的上升势头，三个核心条件不可缺少：一是药物的广谱性（适应症不断扩展），二是奠定大适应症的低线治疗地位（肺癌），三是全球市场的进取开拓。

从全球范围获批适应症数量而言，K药是目前用于治疗晚期瘤种最广泛的免疫药物。它已在80多个国家获批使用，覆盖了9个瘤种的12个以上适应症，包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、霍奇金淋巴瘤、膀胱癌、宫颈癌、胃癌等。

百济神州深谙将当家产品卖出爆款的逻辑路径。

2022年上半年，最引人注意的莫过于百悦泽®（泽布替尼）的销售进展，其实现全球销售额15.77亿人民币，同比大增长263.1%；尤其上半年在美国市场销售达到10.57亿人民币，同比增长504.2%。

百悦泽®在全球销售额快速爬升的趋势，实际符合上述提到的三个核心逻辑：1）泽布替尼的商业化布局目前已覆盖全球超过50个国家和地区，包括美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国和瑞士等；2）在美国，泽布替尼已有三项适应症获批上市；在国内，泽布替尼先后有三项适应症获得批准，均被纳入医保；3）泽布替尼目前仍有不少大适应症处于临床中后期开发阶段，甚至是药政审批的阶段，适应症有望进一步拓宽。

（百悦泽®适应症开发进展 来源：百济神州2021年年度报告）

未来泽布替尼的放量有望迎来加速，泽布替尼用于治疗成人CLL/SLL的新适应症上市申请的PDUFA目标审评时间为2023年1月。在美国，CLL是白血病中新发患者最多的适应症，SLL则是淋巴瘤中仅次于MM的第二大适应症。目前，泽布替尼在美国获批三项适应症，包括MCL、WM、复发/难治性边缘区淋巴瘤，随着未来在CLL/SLL这一大适应症的获批，泽布替尼将有可能迎来快速的增长放量（伊布替尼全球销售额超过100亿美元，且阿卡替尼在CLL/SLL适应症获批后放量迅速）。

另一核心单品百泽安®（替雷利珠单抗）2022年上半年的表现同样不错，在信达、恒瑞等对手销售不及预期的背景下，国内市场上半年销售额达到近13亿人民币，同比增长56.4%；更加亮眼的是，百泽安®二季度销售额环比一季度增长20%，保持了稳健的增速。

今年上半年，百泽安®的喜讯频传，新增获批3项适应症包括一线复发或转移性鼻咽癌（NPC）、二线食管鳞状细胞癌，以及不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复缺陷型（dMMR）的晚期实体瘤，由此成为国内获批适应症数量最多（9项）且纳入医保适应症数量（5项）最多的PD-1。

（来源：Insight数据库）

从出海的角度，尽管由于疫情原因，FDA无法派人来中国进行现场核查，导致公司替雷利珠单抗治疗二线食管鳞癌（ESCC）的申报遭遇推迟，但其他地区的BLA正有条不紊的进行当中，包括欧洲、英国、澳大利亚均已受理了替雷利珠单抗不同适应症的上市申请，布局出海仍然值得期待。

截至2022年上半年，百悦泽®、百泽安®两大单品产品收入占公司产品收入超过76%，基于核心产品强悍的“同类最优”的潜力及药物联用价值，未来两者海外收入将继续成为公司营收增长的强大驱动力。

进取的研发投入、广阔地区&全面适应症临床开发已然成为百济神州打造爆品的利器。2022年上半年，公司研发投入为51.95亿人民币，全球的临床开发和医学事务团队规模已超2500人，在超过45个国家和地区执行近80项临床，总入组受试者超过1.6万人，其中约半数受试者来自海外。

02 顶级研发能力创造持续的α收益

百济神州2022年上半年亏损增加也引发市场注意，半年度营业亏损64.30亿元，同比增加40.63亿元，主要原因在于：半年度合作收入5.34亿元，同比下降27.74亿元（2021年PD-1、TIGIT合计9.5亿美元预付款大头确认），同时美元升值导致公司产生汇兑损失7.71亿元。

早先市场对于百济神州的合作收入其实有误解，认为其像Biotech的License out收入一样是一过性或杯水车薪的，但实际上公司未来每年所获得的里程碑收入将持续反哺研发投入。

单单是两款单品（PD-1&TIGIT）在诺华的合作中带来的潜在里程碑款收入就非常可观：

● 替雷利珠单抗除了6.5亿美元的首付款外，另有至多13亿美元注册里程碑付款+至多2.5亿美元销售里程碑付款+特许销售费用。

● 欧司珀利单抗除了3亿美元预付款外，还有6-7亿美元的额外付款，加18.95亿美元里程碑，及20-25%的销售分成。

从诺华近期披露的多项申报计划来看，虽然这些具体的里程碑正在动态调整中，但也将为百济神州带来不少的现金流补充。

License out带来的“α收益”，无疑体现了百济神州核心研发能力，比如TIGIT欧司珀利单抗研发进度全球前三、泽布替尼头对头伊布替尼的全球3期试验成功等。

目前，百济神州拥有近40款临床阶段候选物和商业化阶段产品，多款药物具备 “同类首创”或“同类最优”的治疗潜力，有望承接已上市核心产品的“接力棒”。包括TIGIT、BCL-2、OX40、HPK1、TIM-3、PI3Kδ和TYK2等多款临床自研管线均稳步推进中，其中不乏有成为重磅单品的潜在管线。

（自主开发管线一览  来源：百济神州2021年年度报告）

比如BCL-2单抗，艾伯维同靶点产品维奈克拉年销售额已经破10亿美元；2020年11月复星与礼来达成BCL-2抑制剂海外授权，总金额达4.4亿美元；据早期试验数据显示，百济的BGB-11417是潜在“同类最佳”的差异化Bcl-2抑制剂 。

再如另一热门靶点TIM-3，被市场认为有望解决PD-1耐药问题，目前百济神州BGB-A425已经进入临床二期，进度仅次于诺华和GSK，跻身全球研发第一梯队。

03 商业化已初具核心竞争力，产品持续丰富带来链式反应

百济神州在商业化层面正在强势回应过往的市场质疑，最直观的是PD-1国内销售情况。

替雷利珠单抗虽是国内第7款上市的PD-1/PD-L1，完全不存在先发优势，其凭借优秀的治疗潜力，在主要适应症上奋起直追。2019-2022年上半年，百济神州历年销售额保持良好的增长势头，受到医保谈判降价与竞争加剧的影响，其他三家国产PD-1厂商都不同程度出现了下滑，足以展现公司商业化团队的韧劲和销售策略的正确性。

强劲的产品销售增长同样离不开销售团队的规模化。

2019年是百济神州的商业化元年，2019年底全球商业化团队增长至900多人。

2020上半年，百济神州全球商业化团队超1200人。

截至2022年5月5日，百济神州建立超过3400人的全球商业化团队。

百济神州快速发展扩大的销售团队规模，仅仅销售自研的3-4个单品，显然不能充分发挥和提升人效；只有丰富销售人员手里可卖的产品选择，才能最大程度将商业化团队成果提效、提质。

除百泽安®、百悦泽®两大核心单品放量贡献产品收入外，百济神州向安进、BMS等MNC引进的商业化阶段新药也在稳步推进销售。

2022年上半年，安进授权产品在国内的销售额为3.84亿元，上年同期中国市场销售额总计1.15亿元，同比增长234%（包括2021年8月上市的贝林妥欧单抗和2022年1月上市的注射用卡非佐米的产品收入）；BMS授权产品上半年在国内的销售额为3.27亿元，上年同期中国市场销售额总计2.18亿元。

目前，百济神州与合作伙伴共同开发或引进的处于临床阶段管线数量超过20条，极大了丰富未来公司在国内商业化线条的储备。

（合作开发管线一览  来源：百济神州2021年年度报告）

一个合格的全球化Big Pharma除了需要具备强大的商业化能力外，同时也需要拥有可自给自足的产能。

百济神州目前拥有苏州、广州、美国新泽西州霍普韦尔的三个基地。

其中，苏州新建的生产基地在落成中，小分子产能预计有望提升至目前的10倍；广州基地主要负责生产大分子生物制剂，预计年内三期落成后，总产能可能达到6.4万升；美国新泽西州霍普韦尔基地在2022年上半年已经开工建设，初期将生产生物制剂和小分子抗癌药，预计未来完工后，生物制剂产能将多达1.6万升。

结语：截止目前，百济神州现金及等价物、受限资金和短期投资总共为385.52亿人民币，这部分的余额在2021年底是446.4亿人民币。

百济神州良好融资节奏的把握、充裕的账面资金，有利于确保公司未来3-4年内不用困郁于融资，而日渐成长的商业化能力，将成为其兑现市场预期的一把核心利器。

我们身处这个时代，或许有幸见证一个国际化Big Pharma的诞生。