定向增发是A股上市公司再融资的主力工具，在2022年前十个月中A股全市场已发行的414起再融资项目中便有264起为定向增发项目。定向增发有助于上市公司根据自身发展需要拓展新项目及新业务，并在此基础上可以实现优化资本结构、引入战略投资者、改善经营治理等多重目标，且发行成本相对较低、灵活性高，由此受到众多上市公司的青睐。

生物医药行业是国家与资本市场重点支持的科技创新行业，正处于生命科学新知识、新技术、新领域百花齐放的浪潮中。因生物医药行业的独特行业特征，为了维持企业的市场竞争优势，生物医药上市公司对人才、技术、产品的持续投入必不可少，由此对再融资具有迫切的现实需求。本文梳理了2020年至2022年10月期间沪深两市A股生物医药上市公司的定向增发情况（仅统计现金认购的定向增发案例）及市场反应，并整理了监管层关注的重点问题，以期对市场各参与主体提供一些参考。

一 定向增发概况

（一）什么是定向增发

问渠那得清如许，为有源头活水来。企业的发展离不开融资，上市公司也概莫能外。上市公司再融资可以使用不同的融资工具，根据实际实施情况来看，定向增发是最受A股上市公司青睐的再融资工具。根据现行监管规则，定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。关键词“定向”意指新增发行的股票指向确定的对象，其中发行对象不得超过35人；而对于符合条件的特定投资者，则多指向大机构及大金主，特别是对于战略投资者，再融资新规对其如何认定进一步作了详细约定。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，到底是什么要素吸引了投资者参与定向增发呢？最直观的要素是定向增发的价格折扣和潜在预期收益，不过这两点都需要承担锁定期流动性损失所带来的不确定性。

（二）定向增发的优势

定向增发属于股权再融资，没有债务再融资还本付息的压力，可以获得股东长期稳定的支持。创新是生物医药企业构建核心竞争力的必由之路，然而创新具有“三高一长”（高投入、高风险、高回报和长周期）的特征，显然选择定向增发所获得的长期支持资金与生物医药上市公司创新活动的长期性、高风险性更为契合。相较于公开增发、发行可转债的再融资方式，在现行规则下，定向增发没有对上市公司的盈利等财务情况设定严格的指标要求。

由此，对于未盈利的生物医药上市公司而言，也可以适时选择定向增发的方式用于特定项目或补充流动资金。另外，为了进一步提升上市公司融资效率、增强中小企业的融资能力，实现便捷融资，推行注册制的科创板、创业板于2020年修改完善了再融资管理办法，提升了“小额快速”定向增发融资的金额限度（不超过3亿元人民币且不超过最近一年末净资产20%）。“小额快速”定向增发融资为更多的还处于发展期的上市公司提供了快速获得融资资金的路径并根据自身发展情况把握发行窗口期。例如，“老面孔”仟源医药（300254.SZ）是创业板注册制下首家尝鲜简易程序实施“小额快速”定向增发的公司，于2020年9月获得证监会批文，最终成功募资1.10亿元。

二 生物医药上市公司定向增发市场概览

（一）生物医药上市公司定向增发概览

2020年至2022年10月31日区间内，A股生物医药上市公司新增定向增发预案数量合计142起，预计融资总额达1,652.16亿元，其中定向增发已成功发行的案例数量共计65起，合计融资总额达843.32亿元。从新增定向增发预案数量的季度趋势来看，2020年再融资新规激发了市场对定向增发的热情，随后2021年定向增发市场稍有冷却，2022年开始热度逐渐回升（图1）。

图1 生物医药上市公司定向增发预案概况（统计期间：2020年-2022年10月31日）数据来源：康橙投资、Wind

从细分行业来看，发布定向增发预案生物医药上市公司中位列前三的分别是从事化学制药、医疗器械及中药的上市公司（图2），发布增发预案项目数量占全部生物医药上市公司增发预案项目数量的75%，融资总额占全部预计融资总额的62.75%，也契合国家鼓励创新药、创新医疗器械、中药现代化的趋势。

图2 发布定向增发预案的生物医药上市公司细分行业分布（统计期间：2020年-2022年10月31日）数据来源：康橙投资、Wind

定向增发发行价格是所有市场参与主体共同关注的焦点。根据现行监管规则，定向增发发行价格应当不低于基准价格（定价基准日前20个交易日股票交易均价）的80%；其中，定价基准日为本次定向增发的发行期首日，对于上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且满足特定条件的情形，也可以选择关于本次定向增发的董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日。

在2020年至2022年10月31日区间内已成功实施的65起生物医药上市公司定向增发案例中，竞价发行成为市场主流，案例数量达46起。在统计时间区间内成功实施定向增发案例中，多数定向增发发行价格相对基准价格的比例落在80%-90%的区间（图3），其中竞价与锁价发行方式的发行价格相对基准价格的比例分别为85.99%、80.70%，说明选择竞价方式的生物医药上市公司可以获得相对更高的定向增发发行价格，例如，九洲药业（603456.SH）与华大基因（300676.SZ）这两家生物医药上市公司实施的定向增发发行价格还略高于基准价格。

图3 生物医药上市公司定向增发发行价格相对基准价格的比例分布（统计期间：2020年-2022年10月31日）数据来源：康橙投资、Wind

通过回溯统计时间区间内成功实施定向增发案例的平均审核周期（图4），从发布定向增发预案到证监会予以核准/注册的平均时间来看，2021年的平均审核周期（267天）长于2020年（196天），说明定向增发市场的监管有趋严趋势；从收到证监会予以核准/注册到正式发行的平均时间来看，2021年的平均发行周期（91天）短于2020年（143天），说明更多的生物医药上市公司优先选择快速从资本市场获得资金以度过资本寒冬。特别值得一提的是，通过简易程序实施“小额快速”定向增发逐步受到生物医药上市公司的关注，在统计时间区间内，合计有三家生物医药上市公司选择“小额快速”定向增发（表1）；其中，截至目前2022年年内已成功实施定向增发的两起案例—纳微科技（688690.SH）、前沿生物-U（688221.SH），均为通过简易程序实施“小额快速”定向增发的情形。

表1 通过简易程序实施“小额快速”定向增发的生物医药上市公司案例（统计期间：2020年-2022年10月31日）

数据来源：康橙投资、Wind

图4 生物医药上市公司定向增发发行周期概览（统计期间：2020年-2022年10月31日） 数据来源：康橙投资、Wind

在统计时间区间内，市值小于200亿元以及超过500亿元的生物医药上市公司是成功实施定向增发的主力军，其中超过500亿元的大市值生物医药上市公司无论是平均募资金额抑或完成足额募资的比例均更高，说明大市值生物医药上市公司实施定向增发时更受资本市场的关注（表2）。另外，知名中介机构也可能对生物医药上市公司顺利推进定向增发起到保驾护航的作用（表3）。

表2 生物医药上市公司定向增发市值分布情况（统计期间：2020年-2022年10月31日）

数据来源：康橙投资、Wind表3 参与生物医药上市公司定向增发的代表中介机构（统计期间：2020年-2022年10月31日）

数据来源：康橙投资、Wind（二）生物医药上市公司定向增发的市场反应

在2020年至2022年10月31日区间内已成功发行并已解禁的生物医药上市公司定向增发案例中，从总的市场反应来看，存在合适的投资机会。通过整理定向增发重要事件的日内市场反应（表4），结果说明中等市值生物医药上市公司发布定向增发预案是相对积极的市场信号；通过回顾定向增发锁定期间的市场情况，发现中小市值生物医药上市公司定向增发锁定期间有更为积极的市场表现（表5）。

表4 生物医药上市公司定向增发重要事件的日内市场反应（统计期间：2020年-2022年10月31日）

数据来源：康橙投资、Wind表5 生物医药上市公司定向增发锁定期间的市场表现（统计期间：2020年-2022年10月31日）

数据来源：康橙投资、Wind

三 生物医药上市公司定向增发关注要点

通过查阅多家已成功发行定向增发的生物医药上市公司的反馈问询，梳理总结了监管机构对生物医药上市公司定向增发的关注要点。

（一）募集资金用途

目前监管政策导向募集资金服务于实体经济，目的在于区分真假融资，而非大额补充流动资金。

1. 在审核过程中会重点关注定向增发所募集资金的用途是否符合国家产业政策，是否主要投向公司主营业务。例如在A生物医药上市公司定向增发的审核问询中，监管部门关注了所募投项目的具体投资构成明细、各项投资支出的必要性、各明细项目所需资金的测算假设及主要计算过程及测算的合理性等方面的问题。

2. 监管部门重点关注募集资金投资项目的必要性及合理性，与公司目前业务的协同性，是否对上市公司经营情况产生重大影响，总体审核原则上是判断募投项目实施不应存在重大不确定性。例如在B生物医药上市公司定向增发的审核问询中，监管部门关注了实施募投项目的准备和进展情况、能力储备情况、预计实施时间、整体进度计划以及募投项目的实施障碍或风险等，并要求发行人对现有业务的经营情况进行纵向对比，与同行业可比公司的经营情况进行横向比较，说明效益预测是否合理、谨慎。

3. 如果定向增发募集资金投向产业项目的，募投项目是否涉及业绩对赌，募集资金能否对所投项目业绩产生积极影响需要作全面评估。例如，在C生物医药上市公司定向增发的审核问询中，监管部门重点关注了募投项目在业绩承诺期的生产经营安排，是否能够实现独立生产、独立销售与独立核算，同时也重点关注了业绩承诺指标的科学性。

4. 对于是否判定为补充流动资金，目前监管部门的审核导向认定资本化阶段的研发支出不计入补充流动资金，而若用于支付人员工资、货款、铺底流动资金等非资本性支出的，则视同补充流动资金。对于大额募集资金用于补充流动资金的，监管部门通常会要求上市公司结合公司业务规模、业务增长情况、现金流状况、资产构成及资金占用情况，论证说明本次补充流动资金的原因及规模的合理性。

（二）发行对象

参与定向增发的投资者不超过35位，由此监管层也会重点关注投资者的构成，例如是否涉及大股东及关联方，是否引入了战略投资者，并要求中介机构对认购对象的合规性出具说明。

目前监管部门对战略投资者的认定有着较为严格的监管要求，通常会关注战略投资者与发行人是否存在业务竞争，关注与发行人战略合作/投资协议的具体内容，考察战略投资者是否能够给发行人带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源等方面的问题。例如在D生物医药上市公司的定向增发案例中，引入了另外一家E生物医药上市公司，监管部门特别关注了战略投资协议是否明确了战略投资者E生物医药上市公司具备的优势及其与D生物医药上市公司的协同效应，双方的合作方式、合作领域、合作目标、合作期限、战略投资者拟认购股份的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任等。

（三）资金来源核查

在追逐短期利益驱动下，可能存在控股股东对定向增发发行对象作出收益保底承诺、资金来源不明、违规增减持、概念炒作等行为，由此监管部门会重点关注参与定向增发投资者的资金来源。

无论对于董事会决议确定定向增发发行认购对象的情形抑或以竞价方式确定定向增发发行认购对象的情形，监管部门均会关注是否存在发行人直接或通过其利益相关方向该认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。例如，在F生物医药上市公司公司定向增发的审核问询中，监管部门特别关注了认购对象实际经营状况及股东出资问题，认购对象是否是“空壳”公司，认购资金来源是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形。

（四）生物医药行业政策影响

近年来生物医药行业政策改革影响着生物医药公司的创新活动及日常经营，由此也引发监管部门重点关注相关行业政策对定向增发募投项目实施的影响。例如，在H生物医药上市公司定向增发的审核问询中，监管部门关注了集采、医保谈判等政策对公司经营以及本次定向增发募投项目的实施是否构成重大不利影响。

（五）未盈利生物医药上市公司的研发

对于未盈利生物医药上市通过定向增发募集资金推进研发管线的，监管部门会重点关注此次定向增发募投项目所涉及产品管线的科学性、必要性和相关风险，确保拟实施定向增发的未盈利生物医药上市公司在多条研发管线同时实施的情况下确保募集资金的有效管理和使用。例如，在未盈利的J生物医药上市公司定向增发的审核问询中，监管部门关注了J公司此次定向增发募投产品管线与J公司在研项目、前次募投产品管线的区别与联系；对于同一产品已经开展不同适应症临床试验的，此次募投项目适应症选择的主要原因、必要性及相关风险，并要求J公司结合国际多中心药物临床试验策略选择、药品注册申请监管要求说明规划国际多中心临床研究的可行性与必要性。

四小结和建议

通过定向增发向资本市场募资是上市公司的天然优势，在当下的资本市场寒冬，建议生物医药上市公司可以运用定向增发工具以有效拓展上市公司业务、提升盈利能力、补充流动资金，亦可以通过引入战略投资者改善经营治理结构、提升行业综合竞争力。为了更好地根据自身发展情况把握定向增发的发行窗口期，建议生物医药上市公司关注通过简易程序实施“小额快速”定向增发的机会。在全面实施注册制的大趋势下，定向增发项目质量以及信息披露质量将是决定其在审核端能否顺利获批以及在发行端能否引起资本市场关注的核心。

附录

一、定向增发程序

资料来源：康橙投资二、定向增发制度变迁

资料来源：康橙投资

三、主板、科创板、创业板的定向增发规则

定向增发现行法规文件主要包括《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》、《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）、《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》等。

资料来源：康橙投资