当华美的叶片落尽，生命的脉络才历历可见。

2022年最后一个交易日，中证医药指数停在10280.09点，全年跌幅达22.44%；中华香港生物科技指数结束在7120.57点，全年下跌超27%。这确实是一串令人沮丧的数字。

一级市场方面，据研发客统计，2022全年生物医药投融资交易共315起，较上一年减少了41起。这也是2018年研发客统计以来，首次出现投融资交易数量缩减的现象。而在2019-2021期间，曾创下了连续三年投融资交易数量翻倍的记录。

投融资交易何时才能再度活跃起来？每个人都在等一个标准答案。

研发客针对专业投资机构的调研结果显示，45%受访者认为，2023年生物医药行业将逐渐走出低迷。仍有35%的受访者对此表示难以确定。为此，研发客汇集了来自国内最资深医药券商分析师团队、专业管理咨询公司的观点，试图给“过冬者”们一些坚持下去的信心。

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从靶点、病种梳理到商业化、国际化的进阶

兴业证券大健康研究中心总经理孙媛媛更愿意把当下的“寒冬”称作“冷静期”。

毫无疑问，2017、2018年之后的一级市场和2019、2020年之后的二级市场，表现出了对创新板块极度高涨的投资热情。孙媛媛和她的团队感受到了这几年来自政策、药监、医保层面的一些新变化，以及一大批来自产业的背景亮丽、资历深厚的科学家开始创业并取得了一定成果。

与此同时，港股18A、A股科创板，给予未盈利生物科技公司进入二级市场的机会。对于一级投资人而言，退出机制更加多元，而二级投资人更是“摩拳擦掌”，希望能与中国创新药行业共同成长。

在采访时，孙媛媛说，这些年不仅仅是医药研究员，不少非科班出身的基金经理也和他们一起，每日钻研靶点、癌种和各类生物制药技术，希望能够发掘中国的基因泰克、安进、再生元。

然而，不得不承认，到目前年为止，中国第一批上市的创新药都没有走完一个产品从成长到成熟再到衰落的完整生命周期，因此大到投资理念，小到模型参数，不少依据的案例和数据均是“舶来品”，难免水土不服。

“比如对创新药医保谈判，就几乎没有纳斯达克上市公司的相关可参考案例，中国特色的医药创新投资方法还是需要我们自己在实践中摸索。”孙媛媛表示。

同时，她也提到了创新技术在中国的扩散速度。靶点的雷同、创新医疗器械的快速跟随，确实也让非专业投资人感到迷茫。面对当下这个“冬天”，她和团队也在回顾和思考，对创新药的投资框架也从早先的“靶点、病种梳理”进阶到如今“差异化、商业化、国际化”的综合体系。

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活下来，有所取舍

确实，港股18A一定程度上导致资本市场的过度乐观，L.E.K.大中华区主管合伙人陈玮（Helen Chen）表达了相同的观点。

她认为，这也是如今行业“寒冬”的重要症结所在。很多公司IPO的时候估值非常高。虽然这些公司拥有不错的产品，但大多数只是拥有中国、最多是亚太地区的授权，而对其的估值却近乎于拥有全球市场授权产品的公司。

“也许是当时资本热情过于高涨，又或许是当时市场对这些授权产品未来在国内面临的竞争与价格压力还未有充分预期。如果对标全球市场的价值来看，一个只拥有中国产品授权的公司被赋予如此高的估值显然难以持续。”陈玮表示。

那么，在投融资环境收紧的情况下，什么样的企业能活下来？哪些企业将有可能面临被淘汰的危机？

陈玮认为，这既要看产品的创新性，也要看推进的速度是否够快。而作为管理层，当下需要思考公司的专长在哪里，并且作出决策，把应该做的做好，该放弃的放弃。

“其实，很多公司的管线都是前几年建起来的，当时资本市场相对比较宽松，大家的想法都是先把这个产品拿下来，或者是先起步，需要资金的时候肯定会有投资的。但现在情况发生了改变。我建议，小公司应当以现有的资源能力与产品匹配，集中力量做好一到两个主要的（产品）项目。”

当然，对于企业而言，活下来的一个重要前提是有充足的资金。陈玮认为，当下公司需要储备能支持1年半到2年的现金流。

兴业证券医药分析师团队持相同的观点。他们认为，产品商业化相对乐观、能够自我造血的企业、通过BD能够实现管线变现的企业，以及质地优异、成长性良好能够再融资的企业能抵御“寒冬”。反之，研发管线铺张且缺乏新意、人员与管理团队冗余，研产销环节均无可圈可点之处的企业会比较难过。

而从长期来看，他们建议可以在一定程度上参考美股创新医药企业的成长经验：依靠单一大品种发展起来的公司，其生命周期往往与产品周期一致；依靠平台技术、研发梯队发展起来的公司，可能初期不是非常亮眼，但随着多产品的叠加，其成长性与安全边际也会越发清晰。

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进入蓝海，并考虑商业化竞争力

当投资进入冷静期，哪些细分赛道能够脱颖而出，受到更多关注？

对此，兴业证券医药分析师团队研究认为，从市场潜力、技术发展趋势，包括海外对标来看，癌症、自免领域依然是当前的热点，但是否具有创新性，尤其是患者临床获益是否显著，需要深入甄别；减重、AD、NASH、罕见病等方向，国内市场依旧是蓝海；技术平台方面，ADC、双抗/多抗、Protac、CGT等领域仍然具有不错的前景。

此外，核酸、补体等领域近年来市场热度也有提升，比如近期大家比较关注的海外mRNA癌症疫苗联合PD-1在降低患者复发与死亡方面取得积极数据。

陈玮则认为，癌症治疗确实仍然是目前最大的投资领域，中国一半的创新药都集中在癌症治疗领域，但到最后如何竞争，大家都不太明确，投资者可能也会对继续追加投资有所犹豫，特别是对仍需进行大量临床研究的产品。

从国际上来看，CNS是非常大的研发和投资领域。目前，神经科学的创新药研发竞争还不算太激烈，不过临床试验难度比较大，要看企业在这方面的能力是否足够。

实际上，中国的创新赛道很难说哪里才是真正的蓝海。过去几年的现象是，出现一个好的赛道，便会有大批公司迅速挤进去。假如每一家都能坚持到最后，将来整个市场的商业化竞争会相当激烈——这是大多数中国企业没有考虑到的。从L.E.K.团队的分析来看，跨国药企在评估管线资产时通常比本土企业更全面，除了未被满足的临床需求之外，也非常重视后期产品商业化竞争力。

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二级市场，信心堪比黄金

对于已在二级市场上市的生物医药公司，它们拥有相对比较充足的现金，其中的一些也已到了产品即将商业化的阶段。陈玮建议，现阶段应考虑是需要花钱自建商业化团队，还是通过其他的合作形式来实现。

“商业化投入的资金，可能要等产品上市两三年后才会有现金回报。这意味着公司的资金需要支撑3~5年。目前的现金是否能够维持，还是需要再融资？如果融资的话，需要向投资者交出什么样的成绩单？”

2023年医药行业二级市场估值能否逐渐走出谷底？孙媛媛给出了肯定的答案。

她认为，二级市场医药板块的估值与市场风险情绪已处于历史低位。此前，市场担心创新药产品降价，国内疫情散发扰动医药消费终端需求，国际环境变化影响高端制造出海预期，医药板块三大投资主线不同程度预期受损，板块估值已调整至十年来较低水平。随着仿制药集采过半等等一系列影响逐步出清，板块有望迎来业绩+估值的双重修复，后续产品型公司景气度恢复，其上下游产业链也有望随之迎来景气度提升行情。