“我们只能陪你们走到这儿了。”最近，一家Biotech 寻求新一轮投资时，老股东给出了这样的答复。

而另一家Biotech，与早期的大股东、一家专业基金交谈时，对方表示该基金不打算再投B轮以后的项目了。而不过在前几年，这种专业基金都是长线陪跑者。

对于二级市场已经上市的Biotech，近期割肉离场的医疗赛道专业投资机构越来越多，“现在抄底入局的大多是赚快钱的游资。”已上市的Biotech，经历过股价的腰斩，如今眼睁睁地看着专业机构一个个离场。

今年对于港股曾经的明星Biotech基石药业来讲，是困境反转的一年。

一方面是以舒格利单抗、普拉替尼、阿伐替尼等代表性产品临床进展上捷报频传；另一方面是研发临床上的精简带来财务上的数据日渐优化。在现有的商业化落地进度叠加上还算可以期待的管线阵列之下，相比过去大张大合的基石，能看到一些成熟和反转的迹象。

然而，在今年6月1日，陪跑了多年的老股东元禾原点，一口气减持了1395.48万股，减持比例达到1.087%。

股东的减持、二级市场的买卖只要是合法，基本都无可厚非。元禾原点虽然仍有6%的占比，但这笔大卖单，总归是带着些许反常，一边是卖在了今年年初短暂回调之后的无止尽单边下跌、并屡创上市后新低的情况下，另一边，元禾原点作为苏州工业园类似“配套基金”的角色，在一个非特殊时间节点突然来一个大笔减持，对于这样一个政府背景的基金，多少有点丢掉了“长期”的味道。

中国的很多一级投资，尤其是生物医药行业，时常会有人来吐槽没有“long money”，但资本市场大部分时候是一种资金的优效配置。不敢长期投一个具体方向和公司的背后，是一个结果，而不是原因。

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寒气传到了投资人

很大一部分是退出期的问题。

查询元禾原点近年募资记录可知，其2020年的一次医疗基金募资，存续期为4+3+2年。

元禾原点是元禾控股旗下诸多管理团队之一，专注早期项目投资。元禾控股的前身是中新创投，它是苏州工业园区首家创投企业，2001年成立。2006年，考虑到公司做直投优势并不明显，元禾控股成立了10亿规模的创投母基金，出资人主要是苏州工业园区政府和国家开发银行。

元禾旗下的投资人曾公开表示，虽有部分资金来源于当地政府，但团队没有和地方政府做太多的捆绑，希望以市场化的方式进行基金架构和利益机制的设计，“在国有背景下摸索市场化的道路，在这两者间协调平衡”。

公开资料显示，元禾控股也是元禾原点的基石LP，为后者提供资金、被投项目成长等方面的支持。此外，元禾原点的LP还包括中新苏州工业园区开发集团等。

虽然是市场化运作，但地理原因决定了其和深创投、张江创投一样，对自由园区的项目会有比较长周期的跟踪，所以和一些园区政府背景属性的资金来往也极为密切。而苏州是国内最大的 Biotech发源地之一，因此元禾天然地和这些新兴 Biotech走得很近。

基石的两轮融资，金额分别为1.5亿美元和16.5亿人民币，元禾原点都是重要投资方。

2016年7月的A轮，元禾原点是领投方；两年后的B轮，元禾原点进行了追投。据公开消息，它还在基石后续融资、落户园区、上市筹划等方面持续提供了投后增值服务。

这个时期大幅减持，最大的可能性是什么？

“基金到期的可能性最大。LP没有耐心，不愿意再等了，就不得不减持。”一位投资人分析。

元禾原点这类市场化基金，一般情况下一笔投资的期限是3+3+2——三年投资期、三年退出期，还有两年的延长期。其中两年的延长期想要延长，需要经过LP大会的同意。

老股东减持药企股份，近日并非罕见。

今年6月，一批药企发布有关公司股东减持公司股份的公告，包括雅本化学、拓新药业、罗欣药业等。其中不少公告都指出，减持原因为“自身资金需求”。罗欣药业更是在一周内遭遇控股股东罗欣控股4次抛售套现，减持比例共计超过总股本的5%，引发交易所监管。

但这几家，都有新冠对股价的大幅催化，早期投资人达到自己心里目标价位后先落袋一部分现金尚可理解。

而对于元禾和基石，在辉瑞和基石签订单的时候没有走，在舒格立单抗上市大卖的时候没有走，在去年年底加息预期出尽、XBI大幅回调掀起国内biotech短暂景气度高企的时候仍然没有走，却走在了今年无止尽的单边下跌并屡创新低的过程中。

我们不去谈元禾的眼光不好，只能说，如果没有资金到期的问题，它还是想过要坚持下去。

只是生物医药的寒气，从二级传到一级，如今也开始影响投资人。

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Biotech的跌宕起伏

基石药业于2016年从药明生物那里拿到13个临床候选分子，三年后成为首批港股18A改革后上市的创新药企，在IPO中募集了26亿港币。它的管线质量相对坚挺，它的速度几乎无人能及。

基石是靠license in模式快速攒局的典型——成立后短短7年里，就成功商业化了4款产品。这一速度源自它采用的VIC模式：风险投资（VC）、知识产权（IP）、合同制研发服务机构（CRO）三者相结合的模式。

2021年6月之前，基石的发展一帆风顺，市值曾冲到200多亿港币。不过，这家企业随后出现了一些负面消息。例如，将IPO募得的资金拿去投资理财，导致亏损5千多万；2021年亏损额达19.2亿元；2016年至2021年6年累计亏损约达80亿元……

位于苏州的生产基地，更在试运行约一年之后，就宣布遣散员工、关停厂房，理由是“考虑到目前并无大批量生产的明确计划”、“降低企业运营成本”。当时有分析称，这是因为基石的“产品销售量撑不起一条生产线”。

到2023年6月29日，基石的市值只剩31.97亿。

但这不是基石一家的问题。商业化不及预期、前期投入过重导致覆水难收、后续资金紧张、产品同质化竞争严重……这些基本面的下滑几乎是所有biotech都面临的一种现状，而这种现状，也会反推投资人，即使在没办法的时候，也不得不去放手。

“我们只能陪你们走到这儿了。”最近，一家药企寻求新一轮投资时，老股东给出了这样的答复。

虽然去年也从证券市场宏观层面出具了若干延长退出去的政策，比如私募股权创投基金向投资者实物分配股票这项政策，让资金“回收-再投资”的这个通道更简便，但这都是“治标不治本”，根本问题还是“大环境不好了”。

在整个一级市场，被投的项目都比前两年大为减少。“往后跟的越来越少，整体的状态都是缩水的状态。”一位投资人表示，各大基金出手的频次都降低了，以前一个正常的基金每年能投10~20个，现在可能1~2个都不到。

很多基金向投后管理倾注了更多的精力。“因为投后的企业发展不好，甚至死掉的话，这个基金的表现就会受到很大的影响。所以基金会时刻关注企业的发展状态，看企业的现金流怎么样，看以前设的里程碑能不能达得到。”上述投资人表示。

这背后，是上市艰难，以及“一二级倒挂”问题：不少企业如今在二级市场的股票，甚至比一级市场便宜很多，这也影响了各家基金的投资意愿。

逐渐，也开始有基金选择之前并非首选的退出方式。

2023年6月27日晚，科创板上市的疫苗公司百克生物发布公告称，按照一次定价、分期实施的原则，拟分步对mRNA公司传信生物进行增资及股权收购，并最终持有其100%股权。其中首笔增资金额为1.5亿元人民币，认购17.64%的股份。

由此推算，这次交易过程中，传信生物的整体估值约8.5亿。百克生物是从长春高新独立拆分上市的科创板上市公司。2021年6月、2022年1月，传信生物曾连续得到天使轮、天使+轮融资，两次金额分别为数千万人民币、近亿元。

对这一出售，一位投资人评论：“对之前投的基金来说，这结局挺好的。虽然没有成百千倍的收益率，但落袋为安。”

他分析，在传统退出方式变得困难之后，这两年，将企业出售给大药企、上市公司，变成了不错的出路。“这条路以前大家不用，都觉得没面子，而且卖给上市公司卖给产业方的估值溢价低。但现在大家发现能卖出去也很不错。”上述投资人表示。

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如何破局？

一级市场低迷，根源是因为募资困难。大环境影响下，LP们也缺资金，或者没有信心出资。

一位投资人提到，现在市场上不少都是政府引导基金，要求被投企业返投出资，市场化的LP基本上是不会投这类的项目的。

另一位投资人介绍，目前投靶点、投创新、投创新生物技术医疗器械的，越来越少了。做一些传统业务的企业，比如原料药、仿制药、生物类似药，如果销售特别好、体量比较大，容易受投资人青睐。

此外，如今的投资人更多倾向于那些营收体量大、能自我造血的公司，或者上市公司分拆出的有利润的那块业务，以及CXO。

但寒冬中，仍陆续有一些融资消息传来。

在即将过去的这个6月，元禾控股领投了苏州“诺米代谢”。“诺米代谢”是代谢组学领域内第一梯队企业，这是该企业的A+轮融资，数家基金共同投了近亿元；基因治疗企业本导基因完成了B轮融资，金额超2亿元，该企业已有基因编辑药物IND获批，并获美国FDA孤儿药资格认定；红杉资本与夏尔巴投资共同领投Pre-A轮的丹擎医药，利用“合成致死”原理开发“全球首创（FIC）”药物，以满足患者的临床需求并推动医疗创新。这场融资金额为数千万元。

以上这几个，是在继续往差异化的技术方向继续卷。

启明创投独家投资A轮的德臻科技，产品包括一体化电子病历、新一代HIS系统、医疗大数据平台、医院精细化运营管理等，主打为医院端服务；做多组学服务的普瑞基准，最近刚拿了产业基金——信立泰的新一轮融资。

这两个，是在制药的各个细分环节里，找进一步的市场。

大药企做投资之外，也自己孵化：科伦药业的控股子公司科伦博泰，在ADC工艺、制造和质量控制方面都处于领先地位。这家公司近期已通过港交所聆讯，每股发售价预期60.6港元-72.8港元。

而对于创新药企业来讲，如果在既有的区域无力无法打破内卷的怪圈，就只能往更细、人更少的地方扎进去；再者，像传信一样，找到一个好的金主方，对股东和高管来讲，也不失为一个好的退出选择。