医药二级市场最近不太平。

年中的熊市还没过，今年第一家在科创板第五套上市的Biotech智翔金泰大破发，随后一路下跌，直接影响了市场情绪。

和此前的破发潮不一样的是，这一次智翔金泰的IPO因其成熟度不高的管线阵列以及一个较大的募股金额，在A股这样一个长期流动性不断被稀释的市场里，引起了一阵不小的风波，把矛头吸引到了医药行业。

行业一波大风大浪的夹缝中，一条此前曾流行了一小段时间的传言又冒出头来：“之前不是说科创板第五套暂停受理？现在看来是更不行了。”

而7月份，中纪委、国家卫健委、国家药监局等部门牵头的医药和医疗反腐行动开启，《医药经济报》统计，A股医药板块4500亿市值蒸发，近50家医药上市公司回应“严格合规”。给原本医药板块脆弱的情绪再来一道硬伤。

于是，对于那些已经融完Pre-IPO的医药创业公司来讲，要不要在当下一个时间节点去推上市，成为一个两难的抉择：不推，一边是股东的压力，另一边是天量的研发投入带来的资金紧张；推了，又会面对过不了、以及“融资打折”的风险，无论哪一种情况，对企业来讲都不是一个好消息。

虽然在官方的口径里，无论是反腐还是第五套收紧，都是“行业出清、‘让好东西进来’”的过程。

比如上交所在最新的下发文件的确强调了“医疗企业开展销售推广活动”的注意事项，但对传统医药公司来说，反腐长期来看一定是一种利好；而低仿与带金销售的逻辑，本就不应该属于创新药。

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Biotech慌了？

IPO关系到公司和投资人的发展后续。监管的一粒灰，就是公司和行业的一座山。

最近，在投行工作的小罗感觉到，有Biotech慌了。

他最近频繁接到想以第五套标准上市的客户的微信和电话，“交易所现在到底什么说法呀？”“能帮忙和我的投资人说说吗？大家现在压力都大。”小聚变多了，他全国几地飞，担忧和猜测在咖啡桌和饭桌上传递。

“（说服）效果是有限的。”小罗坦言，国资或险资等LP有既定的回报预期和退出进程，不会轻易改变计划，传导到GP和企业的层面，对赌协议“不会说我们俩商量一下就能往后延了。”

对于一家传统型企业来说，上市准备花5年时间非常常见，花10年的也不在少数。但即便是只需要准备几年，对于尚无法盈利、甚至没有收入的Biotech来说，也是极耗费财力心力的付出，“然后临门一脚，告诉他们现在没法申报，他们心里肯定是崩溃的。”

和许多次短暂影响A股医药二级市场走向的消息一样，第五套暂停受理的传闻，也是从一篇“小作文”开始。原因被描述为“当前市场环境恶劣”“目前对于注册制改革有很多争议和讨论，核心就是不断抽流动性。”

是否暂停受理，任行业众说纷纭，交易所不会给官方口径。但从科创板受理、上市的情况，也许可以看出收紧的端倪：

根据上交所公开信息，2023年6月，科创板受理了43家企业的IPO申请，比去年同期减少超过50%。

而具体到第五套标准，根据iFinD数据，2020年、2021年、2022年分别有7家、4家和8家药械企业通过该标准上市。而2023年Q3已过近半，目前通过第五套标准上市的药企，只有智翔金泰1家。

对于还未交表的企业来说，出口收紧、计划延后，意味着又要为上市付出一大笔成本：临床进展“差三个月就很不一样了，所有数据、假设、市场比对，都要更改或重新设计”，此外审计、律师尽调都要重做，“晚两个月（交表）公司可能就要多花几百万。”

而交了表、在排队上市的Biotech们，则要面对事无巨细的问询压力。

以最新回复上交所上市申请审核第一轮问询的爱科百发为例，其需要回答的问题包括“license in模式和自研能力如何”“研发管线布局信息”“核心产品研发进展”等。围绕“研发”二字，体现证监会和交易所对于核心临床价值的重视。

在商业化方面，此前在注册问询和回复阶段，爱科百发需要解释和保证的问题还包括，和同适应证产品的同业竞争关系，“确保解决措施的充分性和有效性”。提前为其商业化“排雷避坑”。

“即便知道不是头对头的，也要求你把别人的临床数据和销量列出来、作对比，对me too、me better特别敏感。”一位参与Biotech问询回复工作的人士称，如今的工作量比以往增加了50%-80%，“那别人也没披露、我们也没有这些数据，怎么办？也不会苛求，但就是要给它说。”

“交易所、证监会也在成长，专业知识越来越丰富、问的问题越来越深入。”这位人士评价。

而近期沸沸扬扬的医药和医疗领域反腐行动下，亦有部分销售费用高企的医药企业看似惊弓之鸟，撤回了IPO申请，如荣盛生物、汉王药业、力捷迅药业。“3年学术拜访近40万次”，荣盛生物在媒体报道的标题里被如此形容。

上交所最近发布的信息也透露出对反腐行动的高度关注。于7月底下发的《上交所发行上市审核动态》 2023年第4期（总第17期）中，上交所特别回答了关于“医疗企业开展销售推广活动”的问题，其中提到应重点关注4个事项：合法合规、所涉费用真实性和完整性、内控制度的有效性、各方关联关系及交易公允性。

不过，上述几家企业都并非要在科创板第五套上市，其目标分别是科创板第二套、上交所主板、深交所创业板。“反腐大势，相较于传统型企业IPO，创新型企业IPO可能有望迎来机遇。”有从业者说。

毕竟，低仿与带金销售的逻辑并不属于创新药；且在实操层面，相较而言，大部分Biotech不会有太高的收入，有的甚至未有产品上市，也无从“腐”。

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智翔金泰：肇始者还是“背锅的”？

传闻中“第五套暂停受理”的直接原因——智翔金泰，于6月下旬正式敲钟，在申购阶段弃购率即达19%，上市首日大破10%，随后连日下跌。其背靠明星疫苗公司智飞生物，上市两个月不到，股价比起发行时已跌去近30%。

从智翔金泰的角度看去，进展最快的IL-17靶点创新性和临床进展无甚竞争力、还曾中止了一款PD1及其联合用药的研发、尚在研发投入和亏损扩大的阶段……这些也许都可以是智翔金泰不被市场看好的解释。

不过，仍有行业人士认为，智翔金泰只是个“背锅的”：“6月本来整个大盘就在经历较为显著的回调”“已经在第五套上市的这些（企业），比智翔金泰差的不是没有。”

这位行业人士认为，第五套疑收紧还与今年以来的经济大环境和战略重点有关系，因此对企业的盈利能力要求有所提高。

但更为重要的是，2019年第五套开启以来，已经以该标准上市的20家医药械企业，大部分表现的确不尽如人意。

2022年开始，几乎是向港股18A“看齐”，“破发”也成为科创板第五套的关键词，如亚虹医药、荣昌生物、益方生物、盟科药业、海创药业、迈威生物。其中后二者上市首日跌接近30%，远高于今年破发的智翔金泰。

而不管是不是破发，目前股价高于发行价的都寥寥无几。“跌”亦是如今第五套上市企业的普遍标签。

除了投资与经济大环境的影响，至少在二级市场上，Biotech们普遍不被股民们看好，背后是其临床价值与商业化前景的说服力不足。

2020年1月首家在第五套上市的泽璟制药便可作典型。上市三年，泽璟制药2022年年报显示，公司净亏损仍达4.58亿元，亏损仍在扩大。公司唯一的商业化产品多纳非尼在去年卖出3亿元。

虽然后来进入医保对其售价造成一定影响，但多纳非尼在上市销售之前，就已有投资者表示担忧：多纳非尼虽然贵为“中国第一个自主研发的氘代药物”，可分子不变、一个原子改变，仅有些许药物动力学差异的氘代药物创新性本就不太革命。

更何况，“原研”拜耳的索拉非尼，及其仿制药、同适应证用药都在与泽璟制药的多纳非尼在国内同场竞争，其中不乏销售实力更强、不愁盈利的传统药企，以及先一步进入集采的产品。在销售层面，多纳非尼是强敌环伺。

目前，泽璟制药在A股的股价比32个月前的发行价高25%左右。但这远远不是最坏的情况：

以第五套标准上市的企业中，已商业化产品为me too、“高级仿制药”，“主打一个fast follow”者并不在少数。而在二级市场整体流动性趋缓、股民们手上余钱变少的情况下，目前股价比起发行价跌破30%-50%者仍有。

所以，和大多数为盈利Biotech并无二致的智翔金泰在这样一个时间节点公开融资，一下子吸引到整个市场对龃龉不前的整个生物医药板块的不满情绪，自然成了众矢之的。

回到整个科创板的定位上，这里上市的公司在审核端有所收束、保证上市企业的临床和销售竞争力，如何保持后续市场信心的提振，看起来变得十分有必要。

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标准早就在收紧

在这次“第五套收紧”的传言前，2021年，科创板就曾掀起过一波关于“收紧”的标志性浪潮：以license in模式为主的海和药物IPO被否，上市委员会多个问题指向“是否具有独立自主的研发能力”。

而后，新通药物、盛诺基医药接连被否，几乎宣告了license in时代在二级市场的终结。此后，license in的BD项目减少，相关企业破发、估值下降、经营危机一个个来到。

某种程度上，这也是强引导想要的方向：将一切引向“真创新”，而不是“真有钱”“圈好了就跑”。

“科创板没有眼泪。”深蓝观曾作报道和评论。

此后，对投行来说，申报科创板第五套企业的标准拔高，逐渐成为行业的默认操作。

在研发层面，第五套的标准本是“至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。而如今，“实操中很少有仅二期就报的。”从业者称，“这实际上经历了一个过程，最开始核心管线二期是可以申报的，但后面逐渐成为行业内默认的窗口指导，现在的标准是核心管线三期或者NDA才能申报”。

“如果撑不到三期，会自觉去18A。”这位从业者说。

传言中有一种声音称，第五套标准将作修改或细化，其中一个可能就是将上述临床进展层面“公开的潜规则”明文化。对此一位相关人士认为不太可能，“Biotech融资压力太大。而且调太紧，再想松就不好松了。”

目前，第五套标准的完整表述是：“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”

亦有从业人士认为，证券监管机构可能会对其中“市场空间大”作明确的指引，“最关键的是论证核心管线能卖多少，现在比较模糊。官方可能会给些量化指标，比如得是同一个适应症同一靶点前三的药，或对市场容量作明确要求。”

而无论是临床还是商业化方面，可能将作修改或出台具体指引，“修修补补”“轮子先跑，再找平衡”都是A股的特点。毕竟，从科创板（含第五套）到科创属性的的具体规则，甚至科创板和第五套的出现本身，其实都是“打补丁”的过程，体现了A股的强引导属性。

毕竟，不同于港股，A股的资金量较大、“散户”多，从金融市场的稳定性考虑，有上市前加强审核的必要。

这在客观上也造成了港股和A股Biotech研发进度分化的结果，“18A上市的医药企业研发进度相对早（慢），科创板第五套的医药企业相对成熟。阶段相对较早，本身就意味着风险较高。”进而也带来了市值的分化。

因此，尽管第五套收紧的传言甚嚣尘上，已有所准备的Biotech们也不会轻易转港股。反而，此前捍宇医疗、爱科百发等，都是在港股折戟后转而冲击科创板第五套——比起A股在审核端收紧，港股上市的压力在于发行端。即使通过聆讯，在发行阶段一旦认购不足，，即可宣告IPO失败。

而港股的流动性又相对较小、多元化的资金来源稳定性较弱、对内地企业认知度较低。即便成功上市，市值也容易被低估。——港股也不容易。

只要不是压力太大、急于解除对赌的“紧箍咒”，“又比较有理想”，已有计划的Biotech不会任市场的风吹草动，就轻易改变向第五套疾走的方向。

毕竟，也不是谁都能像复宏汉霖，即便在港股市场也有所被低估，但仍能借以复星背景和不错的Biosimiliar产品挣来不错的估值，并在大幅盈利后宣告放弃科创板的上市计划。

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另一种机会

春江水冷也是鸭先知。二级市场水下的温度传导到一级市场，造成的结果能是“我们最近看传统型企业的占比明显变高了”“必须挖一些消费医疗或CXO之类的项目，想办法把在第五套上的投入比例降下来”。

一部分人转移，另一部人可能会得到更多机会。业内预判，如若在第五套实现退出变难，GP也可能会将项目转手给S基金（secondary fund），这便是后者收割优质项目的时候。

此外，对于Big pharma来说，并购的好时机也出现了。不过业内判断并购市场的繁荣不会在短期内出现——除了国人创业者“被收购就是失败”的既定价值观，“还存在一个悖论：如果你足够优质，那就应该能上科创板，而不是等着被并购。”

而坚持要在科创板上市的这些企业，还有一些可能会转向第二套标准：“预计市值不低于人民币15亿元”——比第五套的40亿市值要求低许多；“最近一年营业收入不低于人民币2亿元”——要有收入，而这是第五套所有没有的要求；此外还对研发投入有所要求——“占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。其他要求，没了。

看上去，相对于第五套，第二套的要求离“创新性”远了三寸，靠“商业化”又近了一尺。这也是一种引导：不必所有人都走九死一生的原始创新之路，踏实挣收入、提高相关产品的可及性，也是一种能够证明自己的方式。

“只是沧海一粟而已。”基金们的创新药投资逻辑多以十年为期，一位从业者如此形容此次第五套收紧的“风波”。

而讲求“长期主义”的，并不只是投资者而已。从科创板与第五套的设立，到license in的“出清”和本次传第五套收紧，再到近期CDE连发三份“以患者为中心”的创新药临床试验设计指导文件、以医药为中心的反腐行动——其实都是“发展逻辑的建立”和“既往冗杂的打破筛出”，二者互动与反复的过程。

至少，在这中国创新药发展的第一轮周期中，创业者们能开始明白：18A、科创板第五套，无论哪一种“退出”，都不是创新药的终点。在市场的严酷审视下，是否曾在虚华中坚持科学与创新、是否能以商业化方式实现创新的价值，一切昭然。