国家监管部门日前一连发布多条重磅政策提振投资者信心，包括降低印花税、IPO收紧、规范减持等。这些新规将促进行业格局发生重大变化。对未盈利研发型药企而言，IPO退出渠道收窄融资难度提高，而创始人套现减持如今也变得困难重重，快速融资、快速推进临床管线、快速IPO模式也将不复存在。

未来，创新医药企业如何在资本市场提升估值、度过最困难时期？研发客专访了超过23年工作经验的德勤中国生命科学行业全国审计主管合伙人、华南区(中国大陆)审计及鉴证主管合伙人虞扬先生。他认为，资本市场不是唯一的获取资金的渠道，创新医药企业不一定仅依赖融资获得现金流，在适当时机可以通过与药厂合作或转让项目实现融资。

虞扬

研发客：虽然证监会发布新规以提振资本市场，但在走访企业时，普遍听到的还是融资难。大家见面第一句话是你们还有资金做临床么？您怎么看当下这种情势？是什么原因造成的？

虞扬：大约在五六年前，中国不少生物技术公司管线处于全球领先的水平，资本市场对生物技术公司的期望很高，呈现出非理性的繁荣。这种繁荣是否合理，走到今天，我们看到了另一种答案。

资本市场需要长时间教育才能对生物医药有深刻认知，不能一蹴而就，要有加倍的耐心。无论是一级还是二级市场，投资医药的逻辑和决策的依据，与其他行业存在天壤之别。如果没有医药背景和行业积累，是无法作出正确的判断的。

港股18A和科创板推出时，令上市企业和众多投资机构获得短期爆发式获利窗口期，当时的估值较高，对于中国Biotech的发展前景非常乐观，但在2021年年中行业融资景气度开始下滑。

中国资本市场研究院院长吴晓求曾说：“我不认为资本市场要为企业融资提供便利。资本市场本质上不是为企业融资提供便利而设计的，本质上是为投资者提供有成长性的资产的，财富管理或者说为投资者服务是资本市场最核心的、最基础的功能。否则我们就无法深刻理解注册制的本质内涵。”他认为高科技企业不一定盈利，但是一定要有可持续经营能力。我十分赞同这一点。

至于说何种原因造成今天行业融资景气度下滑局面，我给您举几个例子。部分科学家初次创业，怀揣着为人类解决健康问题的理念，但不具备公司经营和财务管理经验，分不清研发管线的优先级别，常常胡子眉毛一把抓。少数公司融资后认为财大气粗，快速招兵买马、扩充管线、推进各项临床试验、大建研发中心和厂房，对现金管理无风险意识和把控能力，浑然不觉公司已无法支撑未来2～3年的费用。

少数公司平日不注意开源节流，将数个管线全部全速推进临床，一年内几乎把资金耗尽，公司陷入了巨大的财务危机。这种理念和做法必须改变，否则创新不能持久。此外，很多生物技术公司从未考虑过商业化问题，认为可以依靠融资“过一辈子”。作为管理者，如何多渠道筹措资金、将管线变现是经常要思考的问题。

而投资人们也要扪心自问，是不是自己纵容了创业团队花这么多钱？如果企业管理、经营费用高昂但项目进展不佳，那问题是出在了哪儿？

研发客：如何提高创始人的公司管理能力，特别是对资金财务的认识？您有什么具体的解决办法？

虞扬：公司高管首先要依据现金储备制定详细的资金使用计划，反复推演每一阶段的预算，确定产品开发优先级别。当下的中国医药产业，十分缺少高瞻远瞩的战略家全盘思考公司和行业发展。我们碰到的少数企业比较随意，发展凭着感觉走。因此，更需要借助外力帮助企业经营。

此外，我建议多做SWOT分析。这是经典、古老而又实用的模型。企业家要注重人无我有，人有我优，人优我专，也是所谓差异化发展，在自己擅长的领域成为佼佼者，而在自己较薄弱之处，与他人联合以得到提升。

例如，有些企业过往从无管理销售团队的经验，这样的公司很不适合自建销售队伍。一些企业科学家团队很强，整体氛围也是创新、灵活的生物技术公司风格，并不适合发展成大药厂。

虽说德勤这样的会计师事务所能帮助企业分析判断和预警种种风险，建立公司战略管理和财务体系，但我们犹如健身教练，可以教你如何正确使用健身器材来锻炼，而最终，强身健体依然要靠你自己。

研发客主编毛冬蕾与虞扬先生（左）合影。

研发客：经历了2015~2020年的投资高峰期，您对当下的融资有什么建议？企业如何度过资本寒冬？

虞扬：研发型公司最大的核心竞争力是产品能满足病人需求，是否运用所谓的First in Class或Best in Class治疗手段造福患者。

国家在医药流通环节出台了许多政策，包括集采和医保谈判。如果不具有临床价值，药品很难进入医保。而进入医保，即便是颠覆性的创新药也不一定能获得好价格。中国医疗消费大量依赖国家医保，而非商业保险。这一点给投资回报带来很大挑战。

因此，Biotech公司想脱颖而出，一定要到海外市场耕耘。如能获FDA突破性认定，或国外药厂的青睐联合开发临床，证明企业的未来前景，都有利于投资人继续支持你。企业如果有价值，从不缺投资人。即便吸引投资者暂时有困难，如果公司管线有价值，完全能通过交易合作获得资金，甚至不依赖于股权融资方式。企业应常常思考自身的核心价值是什么？而不是一味地哀怨投资人为何不投。

总而言之，打铁还需自身硬。如果产品足够好，不会缺少现金流。

举一个例子，业内一位科学家多年前回国创业，当时身边只有一两名助手，公司账上也无甚资金，更没有港股18A、科创板等退出机制。而他通过开发新药转让大药厂，赚取了第一桶金，为后续创新研发投入奠定了较好基础。

因此，通过与药厂合作，企业不会稀释股权。这说明Biotech不一定要依赖股权融资获得现金流，证券市场不是唯一的融资渠道。

研发客：虽然证券和资本市场不是唯一的渠道，但资本依然是新药研发重要的工具。从今天来看，还是到三地各资本市场IPO的好时机吗？

虞扬：科创板的准入门槛已不算低了。纳斯达克、港股18A及科创板三市对未盈利药企的IPO都有一定市场接受的市值门槛，对产品所处阶段的要求分别是无要求、在研药物获批2期临床、至少有一项核心产品接近药监局获批阶段。

先来看美股。美国是全球医药市场中最活跃的资本市场，美国医药市场是中国市场规模的数倍、政策稳健，可预见性较强。美国资本市场历史悠久，大药厂和中小企业之间包括license-in/out的交易活跃、内部自主研发及外部合作开发项目频频发生。

眼下，美国政府对中国高科技企业实施了一系列限制措施。美国投资者如果投资中国高科技公司，在退出时会遇到极大风险。而中国企业如果大量依赖美国基金，出于政治原因，也不一定合适。因此，要等待更好的时机去美国IPO。

而香港是国际资本交汇处。香港资本市场既受国际环境影响，也受国内经济影响。要想支撑港股医药市场指数不再下跌，其拐点在哪里？

据我观察，港股投资者十分理性，他们会考虑行业整体面是否盈利，现金流能否可持续，用最朴实无华的投资逻辑看待企业，宁愿不出手也不愿意犯错。因此，企业研发要有原创性、管线产品交易量足够多，有清晰的盈利模式、稳定的现金流和良好的增长前景。

我始终相信，融入大湾区，面向全世界，香港依然是一颗璀璨的东方之珠。

再来看内地证券市场。中国政府对股民全权保护。例如，科创板出台众多硬性指标保护股民，而从近日证监会出台一系列政策防止创始人套现更可体会政府的用心良苦。主要为了防止投资人或控股股东在企业没有盈利的情况下，先抛售股票，让股民接盘，留下一地鸡毛。这是中国比别国更具有的行政优势。这些举措迫使企业严肃认真的运营公司，并在未来给投资者以回报，同时降低企业失败的风险。

政策一方面鼓励没有盈利的公司创新，另一方面希望公司努力提高自身商业化，而不是天马行空的创新。政策一直在平衡。这是一种非常智慧的做法。

因此，在当下，去哪里上市没有太多矛盾、重复和交叉。客户在哪，希望的资金来源在哪，不论内地、港股还是美国，都可以尝试。在A股收紧的情况下，先以H股形式，通过上市监管规范自身经营。等过一段时间，以更高估值回归A股，以H+A股，也是较合适的模式。

研发客：未来，您对中国生物医药的明天有什么期待？

虞扬：随着减持新规的出台，IPO对很多药企创始人也许不具有那么大的吸引力，并购将越来越多的在中国发生，把公司卖给行业更大的玩家，会成为一种务实的选择。回顾生物医药资本市场的发展，我始终看好这一领域，并坚信生物医药的明天会更辉煌。

（特别感谢德勤中国团队的帮忙）