从2021年中至今，医疗健康投融资市场冲高回落，“寒冬”、“低谷”的悲观论调始终在中国医药圈不绝于耳。

摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸却在当下这种悲观迷茫的情绪中，看到了一些触底回暖的积极信号。

10月17日，在上海举办的第三届全球医疗健康产业上海年会，黄旸分享了题为《Seeing Through The Fog》（《看穿迷雾》）的中国医疗健康行业的演讲。

摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸

年会期间，黄旸接受了医药魔方Invest专访。作为多年跟踪研究中国医疗健康产业的分析师，黄旸并不否认当前中国医疗健康资本市场处于低谷期的基本事实，但在一片“愁云惨雾”的论调之中，黄旸既看到市场情绪对于某些负面信号的过分夸大，也看到了市场所忽略的行业营收利润整体增长情况、医保支付、BD出海等新变化所带来的回暖信号。

正如黄旸分享主题所言，在当下这个充满不确定性的大环境中，医疗健康行业的企业家、创业者和投资人更需要看穿迷雾，辨清负面信号的真实影响，抓住积极信号，才能更快更好回归那个属于医药创新的春天。

医保资金重回疫情前水平

无论是创新药或创新器械，在中国商业化的核心之一在于国家医保纳入报销和支付，国家医保基金在经历3年疫情带来的不确定性压力之后，在收支两端都开始向出现有利于创新药械商业化的积极变化。

据国家医保局消息，2023年1-8月份，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入20923.33亿元，同比增长9.3%。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出17864.77亿元，同比增长18.3%。

“从支出端看，医保资金支出的同比增长今年前8个月已经回到或者接近疫情前2019年的水平。”黄旸说，“从这个角度看，国家有能力继续积极满足人民群众的医疗医药需求。”

虽然集采、医保谈判等控费手段让整个市场感受到了相当的降价压力，但是大的支出和政策趋势上看，黄旸也发现了一些有利于医药创新的情况。

“尽管近几年，医保都在控费，但是从2018年首次组织国家集采到现在，全国医保支出除了2020年之外都维持了10%以上的增速，从目前的趋势看，料2023年全年也将实现双位数增长，因此预计增长还会是医保支出的一个关键词。” 黄旸说到。

除此之外，在集采和医保谈判政策层面，黄旸也看到和预见到了一些有利于创新药械商业化的积极变化。

2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见，此次规则主要在三方面做了更新：新增“谈判进入目录且连续纳入目录‘协议期内谈判药品部分’超过8年的药品”；医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算；医保目录4年以上产品降幅较低且1类化学/生物/中药品的价格降幅可以保持更大的弹性。续约规则意见稿，对于新药的支持十分明显。

黄旸则预计，即将落地的新一轮国家医保谈判，虽然医保控费仍然会是核心主题，但是满足临床需求痛点的产品，在续约规则上已经有一些边际上的改善，预计最终的砍价幅度越会趋于温和。

而从医保资金“腾笼换鸟”的大逻辑上看，黄旸认为鼓励创新仍然会是大的方向。“从医保资金内部的分配上看，国家对仿制药进行多轮的集采以及对辅助用药进行了两次严格监控，最终目的还是想把钱花在刀刃上，对于真正满足未满足临床需求的创新药械进行报销支付。”

“有数据显示，今年医保已经对进入目录的创新药支付了约700亿元人民币。假设医保平均支付总额的60%—70%，相当于创新药整体销售额今年至今已经达到千亿的规模，再加上没有纳入医保报销的创新药，这个体量是很大的，并且一直处于增长中。”黄旸补充说到。

而更宏观的经营数字，也一定程度佐证了黄旸对于中国医疗健康行业回暖的积极判断。黄旸表示，摩根大通利用上市公司数据对于中国医疗健康行业2023年上半年的增长情况进行了估算，显示全行业2023年上半年的利润增速均高于2022年上半年及2022年下半年的增速，这反映出在医药刚需支撑下，中国医疗健康行业今年的增长整体趋好，且处于继续复苏的过程中。

BD出海潮涌但市场评估“含金量”更加审慎

2019年以来中国企业license-out显著增多，今年License-out的数量更是首次超过了Lincense-in。医药魔方NextPharma医药交易数据库显示，上半年国内创新药License-out交易多达27起，总交易金额超124亿美元。近期，更是接连传来恒瑞、豪森等与MNC达成的出海BD大额交易。

黄旸关注到了这场BD浪潮对于行业回暖复苏带来的机会，也看到了其中的变化与挑战。“行业目前仍处于大环境控费的主题之下，因此立足中国去海外找机会是很重要的策略，目前我们已看到不少公司做出了相关的尝试，并且从海外获得了收入，这是积极的信号。”

具体而言，黄旸认为，中国创新药BD出海，在几个方向上具备优势和潜力。“目前ADC领域的BD出海特别火，达成了很多交易，类似ADC这种本身的机制较成熟，需要选好靶点，进行组合，然后在后端的化学药上进行设计和改进，中国公司仍然具备较强的比较优势，在海外有不少的机会。”

“除此之外，我们认为，中国未来创新药出海的机会不只是在癌症领域，尽管过去在癌症领域居多。” 黄旸说，“从国际研发趋势看，越来越多的国际药厂把研发的重点转移到癌症之外包括减肥、代谢、自身免疫、心血管、高血压等大适应症创新药的研发上，而这些领域的药物开发和人群有关，中国基于人口基数有丰富的临床资源，跟海外比有天然的优势，而癌症之外领域创新药国内研发相对没那么拥挤，因此出海的潜力更大。”

“最后一点，全球范围内无论中国还是欧美都在控制药价，罕见病领域的创新药药价更具有韧性，中国罕见病领域药物开发较弱，而国外对罕见病的关注度较高，国内公司可以把握住这个机会走向海外市场。尽管国内目前对于罕见病药的开发还未形成较明显的趋势，但这是一个值得关注和投入的研发创新和寻求出海机会的好方向。” 黄旸接着说。

而对于近期所出现的一些BD出海创新药交易被退回的情况，黄旸认为应客观看待。“这些BD交易‘退回’，并不是只涉及中国的创新药公司，其他国家的药企也有类似的遭遇，从全球角度而言，更多还是全球医药市场回调引发的跨国公司战略调整所导致的。”

但黄旸也坦言，经过几年创新药License-out出海洗礼之后，资本市场对于交易“含金量”的判断更加专业理性，而不是唯有跨国大药企参与、交易总金额或首付款高就刮目相看。“和海外公司达成一项BD交易只是第一步，交易对手方是什么样的公司，有多少实力和意愿去推进License-in产品的发展，推进的实际情况如何，交易出去的资产在整个全球竞争格局中的先进程度如何，今天大家在评估达成一个BD交易的价值时，会更综合和动态地去分析考虑各种因素。”

“更加专业的投资人会需要看到实际的临床数据，分析师在做估值模型时会去看管线产品最终成功上市的概率，归根结底，只有当BD出海交易所能提供的未来现金流确定性比较高时，资本市场才更有可能基于这类BD交易给创新药公司一个较高的估值。” 黄旸总结说。

医药仍有刚需

行情需要“触动器”

更宏观看，黄旸认为，尽管当下整个医疗健康资本市场仍处在相对低点，但也需要透过现象分析其背后的真实原因。

在黄旸分析看来，造成目前行业整体在资本市场中处于相对低点的原因有三：

首先，宏观经济大环境还处于复苏中，或多或少地会影响各个行业的景气度；

其次，美国仍然处在加息周期中，这对以成长为主的医疗健康行业冲击很大，不止中国，美国的相关行业在二级市场中今年的表现也较为低迷，裁员优化的消息不断；

最后，一些具体事件的影响一定程度上被市场情绪化地放大，例如最近的医药反腐，相关情绪叠加资本市场本身比较弱势，进一步放大了这类合规事件对行业的负面影响。

但基于上述对于医保、BD等方面积极信号的分析，黄旸认为对医药的刚需仍然存在，但这种刚需驱动二级市场的真正回暖还需要一些等待。“需求是存在的，关键是怎么把它转化为对股市的’触动器’，市场还在等待，我们也在积极寻找和等待的过程中。”

尽管如此，在目前一些积极因素驱动下，黄旸认为CXO、Biotech（生物技术）和医疗服务(私立医院)赛道会有更快的回暖机会。

具体而言，黄旸分析认为，至少在未来6个月内，CXO行业会受益于中美关系改善等因素，相关板块的资本市场情绪也料会变得更为积极；针对Biotech（生物技术）行业，虽然整体而言仍然面临一些挑战，但经历一波下行周期之后，投资料会更集中于那些头部的优质公司，在资金的推动下它们会更快地推进创新成果；而针对医疗服务(私立医院)赛道，上半年机构投资者的持仓已经处于低位，虽然从更宏观的投资逻辑看，这个领域受到不小的影响，但事实是大家去医院看病的习惯正在回归，今年上半年私立医院业绩不错，市场处于不断复苏之中，这都利好私立医院。