年年资本忙并购，今年并购大不同。并购一向是资本市场医药生物板块的重头戏，今年一季度也不例外，只不过今年以来，药企并购的主力和推手是由PE/VC等资本逐步让位给具有强大实力的产业资本，并购目标也更多地指向资源整合。

产业公司锚定资源整合并主导并购，这种变化带来的影响是巨大而深远的，不仅对被并购标的、迫切退出的风险资本，而且对资本市场并购逻辑，并购生态链良性运转乃至整个医药生物产业高质量发展都将产生战略性影响。

剑指资源整合

2024年一季度，国内A股市场大起大落，沪深指数先抑后扬，医药生物类指数表现不佳，在Wind二级行业分类的24个行业中，制药生物科技与生命科学、医疗保健设备与服务行业的增幅排在倒数第四、五位。但“弱市正是并购时”，与医药指数不断下滑形成鲜明对比的是医药生物企业并购动作不断，仅A股市场就报出新天药业并购汇伦医药、华润双鹤并购华润紫竹、中国通用集团并购整合重药控股、迈瑞医疗“A控A”式并购惠泰医疗等大型案例，北陆药业、赛托生物、新诺威等一批上市药企也纷纷抛出并购方案，医药企业提前进入“并购小阳春”。

显然，这与国内医药行业对资源整合提出新要求有关。一方面，大药企加速并购构建新产业、进入新领域以提高核心竞争力和盈利能力。另一方面，越来越多未盈利的Biotech（初创生物科技企业）在IPO政策性收紧后开始思考并重新定位，慢慢接受了被并购的选择。在这个过程中，央国企发挥了重要的推手作用。

一季度上市药企并购明星当属“医械一哥”。1月28日晚，迈瑞医疗公告称拟斥资66.5亿元、通过“协议转让+表决权”方式收购另一细分龙头惠泰医疗24.61%的股权并成为其第一大股东，一举进入心血管领域细分赛道。

据悉，这起并购如成功实施将创造首例科创板“A控A”、首例医械头部企业并购头部企业两个“记录”，对医械行业发展将产生重要影响。医疗器械是典型的规模领先产业，受国家集采等影响，企业在规模竞争之外越来越离不开创新驱动，基于医械细分赛道众多且赛道间技术和渠道协同性有限，医械头部企业发展进入一定阶段后必须依靠外延式并购培育新增长点，积极拓展业务边界，持续保持领先优势以及行业地位。迈瑞与惠泰强强联合，将把组合竞争、创新协同等优势发挥到极致，成为今后突破全球市场的直接利器；资源优势互补后的产业整合也有望催生新龙头，对其他企业产生示范引领作用。

医械巨头并购为的是赛道整合，中型药企新诺威发力并购则剑指创新药资源的整合。1月10日晚，新诺威发布公告称正筹划收购石药集团百克生物100%股权并配套募资事项，此次收购将使其主营业务新增生物医药业务。1月3日，新诺威以现金增资18.7亿元的方式收购同为石药集团子公司的巨石生物控股权刚刚过户完成，巨石生物专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及mRNA疫苗等，拥有国内稀缺的mRNA+ADC技术平台，新诺威业务从传统的原料药扩展至创新药领域。

回顾2021年，新诺威通过发行股份、付出8亿元交易对价收购了石药圣雪100%股权，迈出向创新转型的第一步。正是在多次并购推动下，新诺威的营收与净利连续五年增长，净利润率为31%，其股价在2023年内涨幅高达321.73%。

区别于单一的产品、项目、专有技术、资产等并购，资源整合并购考虑的因素显然要多得多。资源整合并购通常以龙头企业为主导，采取强强联合、优势互补方式，并购标的通常是产品、项目、专有技术、资产、资质等多项综合体。

其中，既有旨在扩大经营范围、进入新业务新领域的横向整合，也有以产业链、供应链为纽带的竖向整合，更有跨行业跨领域的综合性资源整合。但其实，无论是哪一种资源整合，最终的走向大都是产业整合，更加注重企业间协同效应和产业资源互补，以此打造新的产业龙头；对行业影响力大，有助于改善行业生态。

产业资本主角

一季度医药生物板块并购的另一显著变化，是产业资本开始走上舞台并逐渐成为并购主力，PE/VC等资本则固守一级市场推动投融资并伺机变现退出。

综合易凯资本研报，根据Wind统计，2023年通过审核的涉及上市公司的并购重组中，产业并购占比超过80%，产业整合诉求持续强烈。2023年中国医疗健康产业交易金额前10的少数股权融资项目中，包括海森生物（3亿美元）、药明合联（3亿美元）、金斯瑞蓬勃生物（2亿美元）、康龙生物（1亿美元）等大金额交易的背后，都有着行业龙头公司的影子，项目孵化、资产剥离或分拆等均由产业资本驱动完成。

2024年一季度的医药生物板块并购，这一趋势更加明显。附表列出的一季度11例重大并购交易项目，除地方国资主导一例并购外，其他10例均由产业资本主导推动。

产业驱动下的并购有其自身优势。产业资本往往背靠大集团，在促进产业化过程中，比PE/VC有着更强的专业能力与资源导入，不仅能在新产品研发、成本控制、市场开发、集中采购等多方面对创新企业赋能与协同，也能在人才培训、管理、风险管控等方面有效输出，更重要的是能同时解决财务投资人的退出难题，顺利完成并购后的整合与融合。

资本驱动变为产业驱动，有望助力我国医药健康产业加快建设新质生产力，实现新一轮高质量发展。纵观欧美资本市场，产业资本早已登堂入室成为并购主力。

并购代替IPO

过去几年，IPO一直是PE/VC资本退出的快捷方式与变现的主要路径。资本一度寄望于注册制实施后，通过市场化方式加快拟上市企业IPO进程，但4月初刚刚发布的新《国九条》无疑打消了资本的“贪念”。至少在今后几年，IPO将不再是最主流的退出路径，并购将逐步上位并顶替IPO。

一方面，IPO难度加大，2023年下半年起国内连续多月出现“零受理”。据易凯资本统计，2023年主板与创业板IPO受理数量同比下降52%，IPO真实过会率不足50%；境外市场同样不容乐观，2023年港交所与美国市场IPO募资规模较2022年下滑60%；再加上A股医药生物类新股上市首日破发率超50%，实际上已经堵死了资本借道IPO退出的通道。

另一方面，中基协最新数据显示，截至2024年2月末现有存续私募股权投资基金31042只，存续规模11.04万亿元；存续创业投资基金23853只，存续规模3.26万亿元。随着基金存续期陆续到来，“退出堰塞湖”形势极其严峻，再加上流动性紧缩、资金链吃紧等因素，PE/VC们面临前所未有的无形压力，把并购作为退出的“第二选择”实是无奈之举。

“一堵一紧”的状况，显然已经逆向影响到一级市场投融资，投资人并购理念出现了明显变化，一级市场并购开始趋于活跃。据投中研究院2024年4月最新统计，2024年一季度国内有44只私募基金以并购的方式成功退出，回笼金额81.48亿元。今后随着政策继续收紧、监管趋严、市场越来越规范，A股生态与投资逻辑不可避免发生重大变化。

新天医药计划对汇伦医药进行的并购，或能说明问题。3月7日上市药企新天药业发布公告称拟收购汇伦医药85.12%的股权，汇伦医药是筹备IPO多年的网红公司，与新天药业是同一实际控制人。

2022年8月首次递交科创板IPO辅导材料，此后更换保荐券商并在今年1月8日递交了第四期IPO辅导材料，但IPO迟迟无果；短短两个月后，汇伦医药IPO态度180°大转向改为并购。最大的可能是其20多家股权投资机构心态变化，把压力变成了动力，毕竟尽快退出拿到投资回报才是最重要的，而不是纠结于退出的形式与途径，尤其是明确了退出时间红线的私募基金以及签订对赌协议的投资企业。

并购有利有弊

并购上位成为风险投资退出的主渠道之一，对医药生物行业有利有弊。有利的是，医药产业资本可以零距离接触到更多的优质项目资源并掌握并购主动权，拿到更优惠的并购价格，并购模式也得到各级部门大力支持，对提高并购质量、加快全行业资源整合等有帮助。

然而不利的影响，一是目前国内并购市场中卖方的交易意愿非常强烈，尤其是财务投资人“迫切退出”加剧了并购卖方市场的爆发，推销力度之大可想而知。产业资本不如风险资本并购经验丰富、控制力强，又缺少以往并购注入前的考察缓冲期，客观上增大了并购风险；二是并购投入额越来越大，受企业实力、资金、规模等限制，并购机会更多地向头部药企聚集，大多数中小药企难有大的并购机会，将加快行业寡头出现，这对我国正处在快速发展期的医药生物业长期发展不利。

2024年4月3日，美国纳斯达克与丹麦两地上市公司Genmab宣布将以18亿美元的全现金交易收购国内头部ADC企业普方生物，引爆了市场关注；这是目前为止跨国药企对中国创新药企规模最大的一次并购，也是对ADC企业的首次并购。无独有偶，2023年12月，阿斯利康已经以12亿美元收购了国内细胞治疗创新药企亘喜生物……

据悉，截至目前我国已有亘喜生物、信瑞诺、葆元医药、普方生物等四家Biotech被国际产业资本并购。拥有创新技术与潜在巨大市场空间的国内创新药企，正在成为跨国药企争相并购的对象，国际产业资本推动下的跨国界生产要素资源整合已经展开。国内医药企业如何参与并在这场竞争中取胜，是关系到我国医药生物业未来发展的大问题。

来源：《医药经济报》总4589期

编辑：李咏诗