伴随着A股的“疯狂”，10月8日，医药及医疗板块继续飙涨，开盘近半数以上股票涨超10%！

而“中国医药一哥”恒瑞医药自2019年以来市值再度重返3000亿元梯队，截止今日收盘市值已突破3570亿，股价距离其去年创下的低点已近乎翻倍，彻底杀疯！

“萧何”：仿制药

恒瑞真正起家，靠的是癌症仿制药。仿制药本身，在研发上会比正版的药投入小，只需要拆解医药的分子结构，制作出雷同的药品。

在中国早期医药市场，恒瑞凭借大量抗癌仿制药，支撑其业绩节节攀升。自2000年上交所上市以来，搭乘仿制药快车道的恒瑞，营收净利润逐年递增，从没有出现过任何一个年度的下滑。

据悉，2021年之前，恒瑞医药的净利润增速基本稳定在20%以上，2019年净利润增速更是达到了惊人的31.05%；恒瑞（2000年）上市时只有6000万净利润，营收还不足5亿。到了2020年净利润已超60亿，营收近300亿。

同时，稳定的高业绩增长也令恒瑞深受资本宠爱，公司股价一路高歌猛进。2020年12月25日，恒瑞市值更是来到了6117.08亿元，被广大投资者誉为“药中茅台”。彼时，所有股民还在翘首盼望，坚信恒瑞会做大做强，未来市值会达到1万亿，甚至5万亿。

但曾经成就恒瑞的仿制药市场，突然变天了。2019年，国家卫健委启动药品集中带量采购制度改革，促使药品价格回归合理水平，国内仿制药厂商哀嚎一片，不过，当时的恒瑞尚能保住可观的利润增速。

只是随着仿制药带量采购逐步踏入深水区，涉及品种不断增加，哪怕是中国医药一哥也挺不住了。恒瑞的仿制药业务受到了毁灭冲击，仿制药“天花板”日益显现。

年报数据显示，截至2023年上半年，恒瑞医药中选国家集中带量采购的22个品种仿制药价格平均降幅达74.5%。

其中，2021年9月陆续执行的第五批集采涉及8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较去年减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较去年减少9.2亿元，同比下滑48%。

雪上加霜的是，国家医保谈判产品的价格降幅较大，恒瑞的销售和利润空间被进一步压缩，无疑给其业绩也带来巨大压力。

比如，2021年3月1日起开始执行的医保谈判价格中，恒瑞医药主要产品——卡瑞利珠单抗的价格降幅高达85%，另一主要产品艾司氯胺酮的价格降幅高达68%。

面对集采及医保谈判的双压，恒瑞交出上市以来最差成绩单。财报显示，恒瑞医药2021年营收259.06亿元，同比下降6.59%，归属于上市公司股东的净利润为45.30亿元，同比下降28.41%，这是恒瑞医药首份营收与净利润均同比降低的年报。

而恒瑞的股价也于2021年年初杀跌，市值在冲到6000亿以上后遽然转头，不断向下俯冲，最多时跌掉了近七成，市值蒸发4000多亿元。

拿成也萧何败也萧何，来形容恒瑞的过往，再合适不过。

恒瑞杀回来了

集采的价格几乎直接榨干了恒瑞仿制药的利润。而国家明确了对于创新药研发的支持，以及创新药不会被纳入集采的政策。

仿制药在加速出清，而有疗效、有议价能力的创新药不断被“扶持”。因此恒瑞的未来已经与充满不确定性的创新药绑定，它想重回增长的正轨，何其难？

一方面，fast-follow 的仿制药策略曾为恒瑞医药打下稳固江山，恒瑞想彻底脱离过去已经验证的模式，全面转型创新药并不容易。

恒瑞医药其实早在2008年开始布局创新药，比百济神州的成立时间还早两年，但直到2018年，仿制药仍是恒瑞医药的主要业务，总营收中的占比仍超过80%。

另一方面，百济等创新药后起之秀，正在赶超恒瑞医药，留给恒瑞力挽狂澜的时间或许不多了。

比如，2023年百济神州的营收为174亿，营收增速高达82.13%；而恒瑞医药去年的营收为228.2亿，营收增速仅为7.26%。只要百济维持这个营收增速，不用多久就能反超恒瑞。

更糟糕的是，一众资本也视恒瑞为“弃子”，大宗交易接连不断，公司股东已经开始分批撤退。幸好，2021年，64岁的孙飘扬重新掌舵恒瑞医药，稳定住了局面。

“蛰伏”三年，恒瑞以2024年上半年亮眼的业绩表现，告诉大家：曾经那个高增长的医药巨头杀回来了。

财报显示，恒瑞医药上半年实现营收136.01亿元，同比增长21.78%；净利润34.32亿元，同比飙升48.67%。恒瑞重新找到了自己的节奏，成功抵御市场挑战，返回增长轨道。

值得注意的是，创新药的放量成为推动恒瑞医药重回高增长的关键。今年上半年，恒瑞创新药业务实现收入66.12亿元（不含BD收入），同比增长33%，创新药占比已接近50%，几乎与仿制药平分秋色。

截止目前，恒瑞已经有16款创新药上市，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后销售收入均实现快速增长。

更值得注意的是，恒瑞医药尚未集采的仿制药存量大品种中，目前只剩下吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，且第八批集采名单中没有恒瑞医药大品种。集采风险已边际递减，甚至出清。

此外，创新药出海是推动恒瑞恢复高增长的另一重要因素。

2024年第一季度，恒瑞已将收到的MerckHealthcare 1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，主要涉及产品为 1 类新药 HRS-1167 片（PARP 抑制剂）和注射用SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）项目。

2024年5月16日，恒瑞医药以60亿美元的天价将其GLP-1系列管线打包出售给美国风投创建的Hercules公司，BD的总规模刷新了整个医药圈的眼界。除了首付款，恒瑞医药还将获得Hercules19.9%的股份，可以参与后续分成。值得一提的是，这种形式在国内还是新的探索。

除了License-out以外，恒瑞医药海外自主研发也成果颇丰。2024年中报显示，恒瑞多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格，报告期内，三个ADC产品还获得美国 FDA 授予快速通道资格（FTD）。

恒瑞的强劲复苏似乎已势不可挡。

中国势必会跑出全球性的创新药企业，这是资本市场给予估值溢价的信仰所在。希望恒瑞能成长到惊艳世界的地步。