上周五(2月21日)，美国白宫网站发布“America First Investment Policy”(美国第一投资政策备忘录)，指示美国政府将限制与中国相关的个人对美国技术、关键基础设施、医疗、农业、能源、原材料或其他战略部门进行投资。

以药明系为代表的部分医药股受影响，近几日股价出现下跌。

2月24日，药明生物股价下跌9.04%，报收23.65港元/股;药明康德药明下跌10.14%，收于 62.9港元/股。在A股市场，药明康德下跌7.02%。

2月25日，药明生物继续下跌1.27%，报收23.35港元/股;药明康德下跌3.42%，报收60.75港元/股;A股市场，药明康德下跌1.78%，报收62.48元/股。截至目前，药明生物方面回应称，公司不对资本市场波动及其原因进行评论。

备忘录显示，对于涉及关键技术、关键基础设施、个人数据和其他敏感领域的美国企业的投资，对外国投资者获得美国资产的限制将根据其与中国和其他外国对手或威胁行为者的掠夺性投资和技术收购行为的可核实距离和独立性成比例地放宽。

美国各机构将受命创建一个“快车道”流程，以促进来自特定盟友和合作伙伴的更多投资流入涉及美国先进技术和其他重要领域的美国企业，要求对在美国的任何超过10亿美元的投资进行快速环境审查。

从字面意思上看，这份 “美国第一” 投资政策备忘录，进一步限制了与中国的双向投资，包括CRO、BD在内的国际合作会受影响。但从实际层面看，备忘录的影响有限，且对中国企业来说未必是坏事，对于美国企业来说也未必是好事。

备忘录“威力”有限

近两日资本市场的过度反应，部分原因是这份备忘录，让业内联想起了去年的美国《生物安全法案》。彼时，在法案阴霾的笼罩下，中国CXO股价也几经震荡。

但细究而言，这份备忘录更像是“雷声大，雨点小”，其“份量”并不如市场预期的那么重。中信证券对此就发表观点称，此次备忘录不代表中美双向投资政策，短期内已发生实质性变化，特别是预计不会影响当前全球资金对中国资产的关注。

从定义来看，总统备忘录是美国总统发布的一种行政指令，相较于总统行政令和国会法案都较为灵活，并不具备法律强制性。中信证券指出，总统备忘录更多用于表达倾向立场，不代表政策落地。

实际上，为执行总统备忘录，还需要领了任务的美国联邦政府各部门，去制定详细的法规或政策。而一旦涉及修法，还要走联邦法规立法程序，战线也拉得更长。与此同时，国会和法院都有权审查总统备忘录的合法性，而这些背后都是复杂又漫长的博弈。

历史上，总统备忘录难以推行的不在少数，即使是法案，也有“难产”的时候。好比2024年的《生物安全法案》起了个高调，但最终未能如期落地;再比如中信证券提到，2024年年底，美国众议院中国委员会主席约翰·穆勒纳尔与众议员安迪·巴尔曾提出限制涉华投资的《综合对外投资国家安全法案》(COINS Act of 2024，HR 10559)，但法案未在第118届国会通过。

尽管2025年，两人再度表示会重新递交国会，但特朗普团队以及国会其他重要人物近期对此暂无表态，态度不明，推动力有限，优先级不高。

目前，秉承着“美国优先”，特朗普已打出了一套加征关税、限制对华投资的组合拳，但无论该备忘录最终能否落地，近年来，CFIUS对敏感行业的中国企业，投资审查已经变得严格。

此次备忘录中，美方便再次明确表示，将利用包括CFIUS审查在内的所有法律手段，限制对美国的尖端技术、重要基础设施和医疗等战略部门的投资。

尤其在以人工智能(AI)为中心的机密技术领域，计划扩大CFIUS对于设立当地法人的“绿地投资(Greenfield investments)”的审查权限，以免外国对手获取美国的人才和业务运营。

另外，备忘录高度关注外国对手公司(包括中国公司)在美国上市采用的VIE(可变利益实体)架构，表示这些架构限制了美国投资者的所有权和保护，也引发了市场对于中概股的担忧。

但在中信证券看来，此次备忘录所强调的内容，与近年来的现状并无本质差异，预计难有超预期影响。

美国需要中国医药创新

特朗普风险对市场的扰动仍在持续，但与其一直试图加强对华投资限制相比，美国制药界与中国市场已经形成较强的互补和依赖，仅凭一份刚在初期阶段的备忘录，很难影响到中国新药出海。

回看过去一年，无论是从交易总金额还是交易数量来看，中国创新药out-license的热度都再创新高，交易总金额超460亿美元，交易数量达113起。而在这些交易中，Stifel的一份报告显示，2024年大型制药企业从外部授权引进的候选分子里，有1/3以上来自中国。

凭借相对便宜的价格和潜在的优质资产，中国创新药正在成为美国制药巨头解决专利悬崖的关键。

而往产业链更前端来看，一项公开数据显示，2024年，中国是美国最重要药物中约20%的原料药的唯一来源。美国原料药创新中心的数据显示，大约45%制药所需关键起始原料(KSM)完全来自中国。而根据欧盟委员会的数据，尽管印度市场约占全球仿制药需求的20%，但它从中国进口了约70%的原料药。

正是基于这样的市场供应格局，特朗普在近日表示将对进口汽车、半导体、药品征收25%左右的关税后，便遭到美国医药行业的反对。

代表仿制药企业的美国普享药协会(AAM)担忧，关税可能进一步加剧药品短缺。“美国的仿制药与生物类似药高度依赖全球供应链，从原料到成品均涉及多国合作。对墨、加、中商品的关税将给本来就脆弱的供应链增加压力。”AAM总裁John Murphy如此说道。

2024年时，《生物安全法案》同样在美国本土掀起热议。BIO的调查显示，在124家美国公司中，有79%的公司与中国或拥有的制造商签订了至少一份合同或产品协议。在法案引起轩然大波时，BIO也曾指出美国制药和生物技术公司对中国合同药物开发商和制造商的强烈依赖，并警告不要过早断绝关系。

近段时间，不少美国Biotech变得尤为焦虑的一大原因，正是《生物安全法案》的影响，让它们不得不放弃中国物美价廉的CXO服务，转头去找美国本土效率低、价格更高的CXO，以致于抬高了开发成本。

另一端，此次因备忘录影响，股价大跌的药明康德，之前在面对来自《生物安全法案》的“威胁”时，海外业绩却并无实质影响，甚至实现攀升。2024年前三季度，药明康德的欧美市场依旧占据超76%营收。其中，美国客户贡献的收入不降反增，收入达176.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.6%。

可以说，在这场充满变数的博弈中，美国与中国医药市场的紧密联系，已使得前者难以独善其身。而短期来看，这一系列举措虽会直接冲击中国生物科技股的风险情绪，但目前备忘录离落地还很远，市场无需过度反应。

此次备忘录后，美国联邦政府是否会有进一步举措，风险是否会进一步升级?我们将持续保持关注。