近年，ADC无疑是生物创新药投资领域最火爆的赛道之一。

辉瑞以史上最大ADC并购案——430亿美元收购Seagen后，艾伯维101亿、强生20亿、罗氏10亿、大冢制药11亿，各家纷纷押注ADC赛道。好像每家MNC企业都要有一条ADC管线，才能啃得动恶性肿瘤等领域的“硬骨头”。这些频繁的巨额交易，使得ADC市场成为了资本的狂欢盛宴，总交易金额高达千亿美元。

这场千亿美元的狂欢，让每个投资者都在问：ADC还值得买吗?

接下来，就让我们一同深入探究ADC的发展历程，剖析这些重磅交易背后的深层逻辑，从而为这个问题寻找答案。

ADC什么时候火起来的?

ADC的故事，要追溯到2000年。这一年，惠氏制药(现属辉瑞)研发的Mylotarg作为全球首款ADC药物获批，用于治疗CD33阳性急性髓系白血病。但因3期临床中出现致死性毒性在2010年黯然退市。

此后，ADC领域陷入了漫长的沉寂期。在2010-2018这八年间，仅有Adcetris(CD30，2011)、Kadcyla(HER2，2013)、Besponsa(CD22，2017)以及Lumoxiti(CD19，2018)四款新产品获批。这些早期的ADC药物受限于不可控毒性、靶点单一、技术同质化等原因，被业界视为“高风险小众赛道”，在医药行业的边缘艰难前行，由此整个ADC市场增长缓慢。

2019年是ADC发展历程中的重要分水岭。

仅在这一年，就有Polivy、Padcev、Enhertu三款革命性ADC药物获批。其中，由第一三共与阿斯利康合作的Enhertu被业内视为“ADC领域急剧回暖的最强催化剂”。Enhertu革命性地引入定点偶联技术、高DAR值和旁观者效应毒素(DXd)，使得HER2低表达乳腺癌患者的客观缓解率(ORR)达60%以上，重新定义了ADC天花板。2019年之后，ADC赛道迎来了Trodelvy、Blenrep、Zynlonta等产品的密集获批，市场规模也随之呈指数增长。

截至2025年初，全球获批上市的ADC药物已有17款，2024年合计销售额百亿美元。其中第一三共的Enhertu年销售额达到34.8亿美元，如此的商业表现也让业内尤其看好ADC药物的前景。根据Frost&Sulliva预测，到2030年全球ADC药物市场规模有望增长至647亿美元。

现在ADC赛道究竟有多热?

2024年至今，据不完全统计，全球范围内围绕ADC药物的大额交易至少发生了26起，累计里程碑付款超过200亿美元。如此频繁的交易背后，离不开MNC企业的看好买入和国内自主研发药企的积极出海。

▲2024年至今ADC领域国内外大额交易盘点

(2024.1.1-2025.3.18，个人整理，不完全盘点公开金额的部分交易)

国外巨头的豪赌

2023年初，辉瑞以430亿美元收购ADC领域的先驱企业——Seagen，并获得了其包含Padcev、Adcetris在内的多款已上市药物。此次收购让辉瑞一举成为ADC 领域的领军企业，随后在2024年辉瑞凭借这几款ADC药物获得了近28亿美元的营收，成为了其肿瘤业务增长的重要驱动力。

2024年1月，强生便豪掷20亿美元布局ADC技术平台，收购Ambrx Biopharma。强生此举不仅获得了Ambrx利用非天然氨基酸定点偶联技术开发ADC药物的技术，还丰富了自身的ADC产品线。其中，ARX517作为强生目前唯一的PSMA靶向ADC药物，在治疗转移性去势抵抗性前列腺癌的临床前和早期临床数据表现优异，有望成为强生在肿瘤治疗领域的又一重磅产品。

由此，巨头们的进入使得ADC市场的竞争更加激烈，推动了技术的创新和产品的优化的同时，加剧了市场的集中化趋势，导致一些小型药企需要面临更大的生存压力，可能需要通过合作、被收购等方式来寻求发展机会。

国内药企的出海浪潮

与国外巨头买入企业/管线以布局ADC领域不同，以ADC自主研发为主的国内企业纷纷“卖出”国门，积极拓展海外市场，掀起了一股出海浪潮。

2025年1月2日，信达生物和与罗氏达成全球独家合作与许可协议，将一款DLL3 ADC药物——IBI3009的全球开发、生产和商业化独家权益授权给罗氏。根据协议，信达生物将获得8000万美金的首付款，和最高达10亿美元的潜在里程碑付款，以及未来基于全球年度销售净额的梯度式销售提成。去年1月2日，宜联生物也与罗氏达成全球合作和许可协议，合作开发c-MET ADC药物—YL211，并向宜联生物支付首付款及近期里程碑付款5000万美元，另外还有近10亿美元里程碑付款。

‍‍‍2025年1月7日，映恩生物与Avenzo Therapeutics达成围绕EGFR/HER3双特异性ADC的独家许可协议，此举映恩生物将收到5000万美元的预付款，以及11.5亿美元的的里程碑付款和后续若干的分级版销售提成。去年12月，映恩生物与葛兰素史克已就在研早期ADC产品DB-1324达成独家授权协议，根据协议映恩生物收到3000万美元预付款及超10亿的里程碑付款。

这些国内药企的出海交易，不仅为企业带来了可观的资金收益，更重要的是，通过与国际知名药企的合作，提升了国产ADC药物的国际知名度和认可度。借助合作伙伴的全球研发、生产和销售网络，国产ADC药物能够更快地走向国际市场，惠及全球患者。

投资ADC，究竟是在买什么?

在这场ADC投资热潮中，投资者们纷纷入局，他们看中的究竟是什么呢?是靶点的潜力、技术的创新，还是市场的前景?让我们深入剖析，探寻投资ADC背后的核心逻辑。

买靶点的潜力?

在ADC药物的研发中，靶点的选择至关重要，它直接影响着药物能否精准地识别并攻击癌细胞，也决定着药物的疗效和市场前景。

▲ 图 2024年后的ADC靶点研发概览

图片来源：2025 ESMO-TAT大会

目前，市场上的ADC药物靶点众多，其中HER2、TROP2等热门靶点备受关注。经典靶点已通过临床验证，成为ADC药物的核心赛道。以HER2为例，其在 20%-25%的乳腺癌患者中高表达，Enhertu通过定点偶联技术实现DAR 8±0.5，在HER2低表达乳腺癌中ORR达 61.4%，2024 年销售额突破 34.8 亿美元。国内荣昌生物维迪西妥单抗(胃癌ORR 24.4%)、恒瑞SHR-A1811等管线也在通过差异化设计参与全球竞争。然而，热门靶点面临激烈竞争，全球HER2/TROP2管线超80条，需通过技术创新突破同质化瓶颈。

新兴靶点如DLL3、ROR1和TME等正开辟新赛道。DLL3在80%小细胞肺癌中高表达，安进双抗Tarlatamab获批后，恒瑞SHR-4849、信达IBI3009加速布局，验证国产ADC在空白领域的突破能力。ROR1靶点(石药SYS6005，12.4亿美元授权)覆盖血液瘤及实体瘤，展现泛癌种潜力。此外，TME靶点通过靶向肿瘤微环境减少耐药性，宜联生物、普方生物等企业正在研发并验证其临床价值。尽管新兴靶点面临研发周期长、转化难度大等挑战，但具有独特的优势和巨大的潜力，一旦研发成功，有望开辟新的市场空间。

综上所述，投资者需要密切关注靶点的潜力和市场竞争情况，选择具有差异化竞争优势的靶点和产品，才能在激烈的市场竞争中获得成功。

买技术的创新?

在ADC药物的发展历程中，技术的创新突破不断推动着药物的疗效和安全性提升，为患者带来了更多的希望，也为投资者创造了巨大的价值。

定点偶联技术：能够实现药物与抗体的精准结合，使得药物具有更好的均一性和稳定性，从而提高疗效，降低毒副作用。这一技术也让Enhertu在HER2阳性乳腺癌和HER2低表达乳腺癌的治疗中均取得了突破性的疗效。

高DAR值：DAR值，即药物-抗体比率，它决定着ADC药物的有效性和稳定性。在过去，DAR值通常被控制在2-4之间，但随着技术的不断进步，一些新型ADC药物如Enhertu已经能够达到8。更高的DAR值意味着每个抗体可以携带更多的细胞毒性药物，从而增强药物的杀伤能力。同时，由于药物的释放更加精准，也减少了对正常细胞的损害，提高了药物的安全性。

除了定点偶联技术和高DAR值，ADC药物的技术创新还体现在连接子和细胞毒素的优化上。综上所述，投资者需要密切关注技术的创新和发展趋势，选择具有先进技术平台和创新能力的企业进行投资，才能在这个充满机遇和挑战的领域中获得丰厚的回报。

买市场的前景?

根据Frost&Sullivan的预测，全球ADC药物市场规模预计将在未来几年内实现显著增长。2022年，全球ADC市场已达到79亿美元，并在2018年至2022年期间实现了40.4%的复合年增长率。展望未来，到2030年，全球ADC市场有望进一步增长至647亿美元，复合年增长率预计为30.0%。

▲ 图 全球ADC药物市场规模及预测数据来源：Frost&Sullivan;

图片来源：康橙投资

尽管中国的ADC药物市场起步较晚，但发展速度惊人。自2020年CDE批准首款ADC药物——Kadcyla后，其市场规模连续两年呈翻倍增长。如今，中国已成为全球ADC药物研发的核心力量，国产ADC新药约占全球管线的40%，荣昌、科伦博泰、恒瑞等国内药企在研发上取得了显著进展，还通过license-out模式加速全球化布局。据不完全统计，2021年至2024年上半年，国产ADC药物出海交易金额已超200亿美元。

▲ 图 中国ADC药物市场规模及预测数据来源：Frost&Sullivan;

图片来源：康橙投资

除了市场规模的增长，癌症发病率上升、患者需求增加等因素也进一步推动了ADC药物市场的发展。综上所述，投资者需要综合考虑各种因素，市场前景无疑是一个重要的参考指标，但也应该考虑包括市场竞争激烈、新药研发周期长、临床试验失败风险等在内的的风险和挑战，做出明智的投资决策。

结语

ADC药物，从早期的蹒跚起步到如今的蓬勃发展，在癌症治疗领域书写了一段波澜壮阔的崛起篇章，也成为了投资界瞩目的焦点。近年一系列令人瞩目的重磅交易，无疑将ADC的热度推向了新的高峰，让人们看到了这个领域巨大的发展潜力和商业价值。相信未来随着技术水平的提高，ADC药物将为癌症患者带来更多的希望，也为投资者创造更加丰厚的回报。