恒瑞出海的“三驾马车”，每一驾都给力。

由仿转创是恒瑞医药近些年的主要成长逻辑，业内普遍关注该类大型pharma的营收之中，创新药的含金量占到多少，以及当年有多少BD实现。毕竟如果达成了一个不错的BD，比如5000万-1亿美元的首付款，当年的净利润就能得到明显增厚。

梳理恒瑞的BD历程，并提炼可供未来参考的方向，也就成为业内所关心的事情。而这一切的故事，要从恒瑞的初期探索开始，直至如今，它已成为管线交易的重要参与者。

初期探索

数年之前，中国创新药BD还在发展初期，恒瑞就开始了探索。

Aiolos Bio是一家Fresh Company。2023年公司成立，成立之初依靠的就不是自身平台成果转化，而是BD交易。

2023年8月，它从恒瑞拿到了管线SHR-1905之后，仅仅用了两个月的时间就完成了A轮融资。领投的都是明星VC，一个是Atlas Venture，专门做早期融资的VC，资历也较老。从它的投资案例来看，举两个例子，一个是投资了大名鼎鼎的小核酸龙头Alnylam;另一个是早期投资了中国的和铂医药。

领投的还有贝恩资本，这家相信不用多做介绍，大健康VC里的龙头了，投过的明星项目数不胜数。

此外，Aiolos Bio的CEO Khurem Farooq也是在完成A轮融资时正式对外宣布担任此职。Khurem Farooq有很典型的商业背景，BU部门出身，后来跳槽到biotech担任CEO，是管线交易的高手。

拆解这么多，也是为了更好地复盘Aiolos这家biotech。它从成立开始就不是为了做研发，为的就是低价引入管线，然后高价卖出。在这个过程中，诸多大健康领域VC公司会陆续参与进来，一起分享蛋糕。

之后发生的故事，就广为人知了。Aiolos引进这条管线，向恒瑞医药支付了2500万美元的首付款和近期里程碑付款，研发及销售里程碑款累计可达10.25亿美元，此外还有年净销售额两位数比例的销售提成。

这个首付款我们今天看来不算很高。SHR-1905为TSLP单抗，参考该靶点的first-in-class是Tezepelumab，2024年的全球销售额已经达到12.19亿美元。

而今年1月和铂医药/科伦博泰联合开发的同靶点TSLP单抗HBM9378，授权交易的首付款和近期里程碑付款共计4500万美元，包括现金付款及Windward Bio母公司股权，总交易额高达9.7亿美元。

GSK于2024年2月完成了对Aiolos的收购，距离A轮融资时间仅仅过了半年，收购金额光首付款就达到了10亿美元，还有4亿美元的里程碑付款。投资机构在极短的时间内退出并获得了不错的收益。

通过BD的尝试，恒瑞开始逐渐积累经验，并探索出最适合自身的出海方式。

NewCo——恒瑞的再次尝试

恒瑞在NewCo上也做了尝试。2024年5月16日，恒瑞医药将其三条GLP-1相关管线打包license out给美国新生biotech——Hercules。

根据协议，恒瑞获得1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，以及Hercules公司19.9%的股权。此外，恒瑞还可获得最高2亿美元的临床开发及监管里程碑款，以及累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。

在海外，一家拥有管线的biotech相当于一项资产标的，常常需要风投资本和biotech共同进行孵化。biotech负责自身管线推进，早日拿到临床数据。风投资本着眼于通过持有股份在未来拿到高性价比回报，因此风投资本需要在这其中出力。

一种是通过自身的人脉资源去对接大型MNC，让MNC最终收购该biotech，这样风投资本手中的股份价值随之提升，实现了资本退出。另一种则是推动biotech IPO，这样也能够实现一定收益率的退出。如果风投资本本身拥有的股份较多，则在biotech大型事务上拥有决策权，则可以对其走向进行影响。

再拆解Hercules的股东。上文中给Aiolos Bio融资的贝恩资本和Atlas都在。其中贝恩资本生命科学基金(出资2.25亿美元，股权占比39.4%)、Atlas(出资0.5亿美元，股权占比8.8%)。

Hercules后来改名为Kailera Therapeutics，它的CEO为Ron Renaud，具有丰富的财务背景和企业操盘经验，曾在摩根投行担任副总裁(VP)职务。

Ron Renaud此后多次担任各家企业CEO职务，并成功完成高额出售。比较典型的三次经历是：Idenix Pharmaceuticals被默克以38.5亿美元收购，Translate Bio被赛诺菲以32亿美元收购，Cerevel Therapeutics被艾伯维以87亿美元收购。

在加入Cerevel之前，Ron Renaud曾是贝恩资本生命科学的合伙人。同他在Cerevel的经历一样，他加入Kailera并担任CEO更像是贝恩资本的一种投后管理行为：由领投资本公司的高管前往担任主投biotech的CEO。

这其实是较为科学的企业管理模式，比科学家直接担任CEO更能各司其职，运营的归运营，技术的归技术。

Kailera在2024年10月再次完成了4亿美元的融资。目前资金完全充足，就等数据的初步读出，这家biotech有希望最后会被孵化成为第二个Viking Therapeutics。

BD可对利润产生极大补充

近两年，恒瑞也进行了多次BD交易，经验越来越丰富。恒瑞2021-2023年的净利率分别为17.31%、17.93%、18.75%。2024年的净利率则达到了22.64%，对比2023年上升了近4个点，这其中一部分原因可以得益于BD的影响。

2023年10月恒瑞与德国默克的交易令人瞩目。这次交易涉及两款创新药物PARP1抑制剂(HRS-1167)和Claudin18.2 ADC(SHR-A1904)的授权。之所以说本次BD瞩目，是因为这次BD为恒瑞2024年的半年报带来了非常不错的业绩增长。

本次BD的首付款金额非常大，首付款就达到了1.6亿欧元(约合13.2亿人民币)，还有9000万欧元的技术转移费和行权费，此外，潜在付款总额达到了14亿欧元。这次交易贡献了利润，2024年上半年，恒瑞净利润达到了34.32亿元，同比增长达到了48.67%。

而在2024全年，恒瑞两个对外重磅BD的收入通过汇率换算，达到了人民币20亿元左右，占收入的7%。

2024年12月，恒瑞就DLL3 ADC与IDEAYA达成了BD协议。该BD首付款达到了7500万美元，里程碑付款达到了9.7亿美元。

2025年3月，恒瑞与默沙东就恒瑞的Lp(a)口服小分子药物达成BD协议，该类药物的具体分析可以参考文章《450亿美元降脂市场，恒瑞和默沙东达成巨额交易》，首付款达到了2亿美元，里程碑付款达到了17.7亿美元。

2025年4月份，恒瑞再次与默克达成BD协议，交易管线是一款GnRH受体拮抗剂，具有给药便捷、患者依从性高等特点，有望成为辅助生殖领域全球首个获批的口服GnRH受体拮抗剂。该次BD首付款达到了1500万欧元。

去年年底和今年一季度BD的集中爆发，大约最早要在今年半年报的财务指标上才能得以反映了。

从BD到国际化

百济神州已经让我们看见了创新药在美国的商业化前景，通过国际化享受定价差的红利，是创新药企都希望做到的。

但是国际化需要一步一步来，不是每家企业都有完善的商业化团队，广阔的MNC人脉资源以及企业管理经验资深的高管。

罗马不是一天建成的。

恒瑞寻求国际化，一方面自然是资本的国际化，其中最为典型的动作之一，就是上文提到的，拿到Kailera Therapeutics的股份。同时，也是人脉资源的国际化。恒瑞不缺管线，它的研发效率非常令人惊叹，它需要的是国际合作。

如果未来Kailera Therapeutics成功实现了商业化，这也算是恒瑞管线间接商业化的终点。

而另一方面，就是港股IPO了。今年1月，恒瑞向港交所递交上市申请，这意味着恒瑞的全球化战略布局迈出重要一步。恒瑞将加速国际化进程，提升国际品牌影响力。

恒瑞对国际化人才的渴求也十分迫切。2024年10月，公司任命Jens Bitsch-Norhave博士担任副总裁，以及公司的全球BD等业务。此前，他在强生任职超过19年，主要负责BD等业务。2025年4月，阿斯利康原全球高级副总裁冯佶被恒瑞医药聘为总裁，并被任命为首席运营官。

冯佶、Jens Bitsch-Norhave等资深高管的加入，将助力公司突围，进入国际化加速兑现期。

国际化不是一蹴而就的，BD和NewCo都是间接国际化，而要想实现直接的国际化，把药销售到欧美，还要提升商业化能力和积累更多经验。

从循序渐进的出海，到扬帆起航，恒瑞的国际化进展将留给业内更多期待。