港交所18A开闸7年，上市的未盈利生物医药公司约70家，但成功“摘B”者寥寥。18A企业“摘B”，需满足年收入大于5亿港元、市值大于40亿港元的条件，这实际是对企业盈利能力、商业化能力和产品研发管线的整体考量。所以“摘B”，也是一家Biotech成长壮大为一家Biopharma的重要参考。

云顶新耀，于4月22日宣布其港交所股票代码后缀“-B”正式取消，中国Biopharma阵营再添一员大将。这证明，终于又一家拥有强大“造血”能力的中国创新药企，诞生了。

先来回顾下公司2024年度成绩单：

1.总营收超额完成7亿元既定目标，大幅增长461%，现金储备达16亿元，可见其抗风险与可持续发展能力。

2.首次实现年度商业化层面盈利，核心产品放量迅速，非肿瘤大单品锋芒初露。

全球首个对因治疗IgA肾病药物耐赋康自在中国首张处方成功落地起的7个月，销售收入达3.534亿元(+1581%);全球首个氟环素类抗菌药物依嘉，2024年实现3.528亿元的年收入，同比大增256%;自免同类最佳药物伊曲莫德，已在中国澳门和新加坡获批上市，并通过“港澳药械通”政策进入到粤港澳大湾区。

3.控费成效显著，运营效率显著提升，盈利能力明显改善。非国际财务准则亏损总额显著收窄25%，运营费用占收入比重大幅减少562%，实现高毛利率83%。

来源：云顶新耀官网

通过加快推动外部引进与自研相结合的“双轮驱动”战略，云顶新耀一边快速实现自我造血，另一边，基于临床验证的mRNA技术平台，公司还在不断缔造全球价值。

明显看到，云顶新耀踩准的都是具备高确定性、高成长性的要素，资本市场表现随之亮眼。当诸多创新药企迎来估值重估时刻，云顶新耀成了“带队者”，股价从2022年的历史低点，一路上扬，实现了10倍涨幅。2024年，公司股价累计涨幅达132%，领跑恒生生物科技板块，也是唯一一家涨幅超过1倍的企业。

估值的重估，靠的正是内生的商业化能力，叠加自研创新产品可接续的预期。

盈利闭环·新范式

Biopharma区别于Biotech最重要的特征就是商业化能力，或自身“造血”能力。

从财报数据来看，三款合作产品的商业化均已“漂亮”落地，尤其是耐赋康(布地奈德肠溶胶囊)和依嘉(依拉环素)，目前已成为云顶新耀的业绩压舱石，更是公司能快速将战略、资源、资金、人才完美匹配起来的效率验证。

其中，耐赋康有望成为市场上又一10亿级大单品，据华福证券预测，耐赋康销售额2025年有望突破10亿，2026年有望超17亿。

E药资本界复盘两款核心单品双双实现高增长的原因，主要有以下几点：

其一，选品眼光独到，引进的创新产品形成了典型的蓝海错位竞争，先发优势显著，竞争格局良好。

耐赋康，是国内第一个，也是全球首个获得FDA和EMA完全批准的IgA肾病对因治疗的药物，预计将疾病进展至透析或肾移植的时间延缓12.8年。在耐赋康获批之前，全球范围无药物被批准用于IgA肾病的治疗。在中国，IgA肾病患者约500万，每年新增确诊患者超过10万人，存在巨大未满足的临床需求。

依嘉，全球首个氟环素类抗菌药物，用于治疗包括临床常见多重耐药菌在内的革兰阴性菌、革兰阳性菌、厌氧菌等所引起的感染，是对抗细菌耐药研发历程中的突破性药物。

除此之外，公司的第三款商业化新药伊曲莫德，为溃疡性结肠炎(IBD)领域的全球BIC产品。自2023年起，全球营收TOP20矩阵里的MNC多数都在重金布局这一领域。

其二，起量快，医保准入效率高，放量节奏持续加速。

依嘉于2023年3月获批，上市后首个完整年，在未进入医保的情况下，该产品收入就超过了2亿元。2024年，依嘉全年实现3.528亿元的销售收入，增长势头持续强劲。重要的是，作为云顶新耀在中国的首个商业化产品，依嘉为公司商业化系统能力的构建，打下了关键基础。

而耐赋康，则是云顶新耀夯实商业化能力的另一关键“支柱”。去年5月，耐赋康正式在中国大陆商业化，首张处方通过互联网医院形式开出，打破了时间和地域限制。从年报数据来看，耐赋康未进医保前，就已显露出“大药”锋芒。

2024年11月，耐赋康第一时间通过谈判，成功纳入国家医保目录，进一步增强了以价换量的确定性。

其三，商业化落地动作敏捷，且颇有章法。

以耐赋康为例，一面从内部打通人效。截至2024年底，耐赋康有150人规模的专业肾病销售团队，覆盖了600-700家核心医院，触达的目标患者群体超过六成。

来源：云顶新耀官网

这还远远不够。2025年，云顶新耀计划在第一季度将核心市场的医保覆盖再提一个台阶：通过约200名销售代表组成的专业肾科团队，将目标医院扩展至800家，覆盖超过70%的潜力市场。

另一面，对外协同合作伙伴，共同建立一个“创新肾病诊疗一体化生态圈”，持续增强产品粘性，形成可持续的竞争优势。

其四，全球外延市场拓展循序渐进，云顶新耀目前正在开拓其它亚洲市场，亚洲地区是肾病高发区域，市场潜在需求明确。

一个创新药的销售结果，取决于三个因素，第一是产品本身够不够好，疗效是否确切满足临床治疗需求，有没有市场独占性;第二是掌握定价艺术，并且针对基于精选目标市场的应用方案，实现有效的、快速的准入和覆盖;第三是推广思维，推广思维的创新性不是简简单单的做功课，它需来自管理层的支持，以及高执行力团队的配合。

面向创新药企，二级市场的专业投资者倾向于将资源优化配置给那些产品相对清晰，并且有明确的业绩成长性的少部分企业。能够看到，云顶新耀现在形成了支撑新估值体系的锚点：从产品力、定价与市场准入、营销推广三大要素上，展现出了系统性的适配能力。

底层引擎·新势能

可以说，当前云顶新耀的估值，是由几款已上市产品的商业化预期推动的，如果商业化兑现持续释放积极信号，比如盈利预期持续改善等，估值会相当稳健。

除此之外，可以值得期待的是云顶新耀的在研管线持续兑现的预期，尤其是重磅自研产品的BD预期，这将为其带来更多上涨空间。

站在行业视角，E药资本界观察到，云顶新耀目前形成了“聚焦领域协同布局+新兴技术赛道率先占位”的研发思路。

一方面是对优势疾病领域(如肾病与抗感染领域)的产品线构建。

肾病领域，BTK抑制剂EVER001项目首个开发适应证为原发性膜性肾病，依旧避开了赛道的“内卷”，颇具亮点。该产品是云顶新耀2021年通过与信诺维和中国抗体合作获得，前者其用于肾病治疗的全球权益。目前，EVER001治疗原发性膜性肾病在1b/2a期临床试验中已取得积极结果，预计在今年下半年公布一年的随访数据。

抗感染领域，云顶新耀对抗菌“三剑客”——替加环素、头孢他啶-阿维巴坦纳和多黏菌素的迭代产品均有布局。

依拉环素，目前放量迅速，进医保前销售亮眼;EVER206——潜在同类最佳的新型多黏菌素类抗生素，正在快速研发进程;头孢吡肟-他尼硼巴坦，是头孢吡肟(一种第四代头孢菌素)和新型β-内酰胺酶抑制剂(BLI)他尼硼巴坦的组合，亮点在于可广泛地覆盖丝氨酸酶和金属β-内酰胺酶，正在开发成为一种新的治疗由难治性耐药革兰阴性菌，预计今年在中国大陆递交其针对复杂性尿路感染的新药上市申请。

“新三剑客”之间，可形成联合应用，具备协同放大效应，可进一步夯实云顶新耀在抗感染领域的竞争力。

另一方面，则是基于云顶新耀自身的研发能力，对新兴技术赛道的提前占位。

“AI+mRNA”，已成为云顶新耀踩准时代发展步伐的全新增长动力。

经过临床验证自研mRNA平台，目前云顶新耀已形成颇具前瞻性的产品矩阵，正在多路径开发肿瘤及其他治疗药物，包括三大核心管线——通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14，个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16，和自体生成CAR-T产品。

来源：云顶新耀官网

今年3月，EVM14的新药临床试验申请获美国FDA批准，成为公司首款自研进入全球临床阶段的mRNA肿瘤治疗性疫苗。这标志着，云顶新耀“授权引进+自主研发”的“双轮驱动”战略进入到了全新阶段。

作为一款治疗型疫苗，临床前研究表明，EVM14能够诱导免疫记忆，展现出有效降低肿瘤复发的能力，有望让患者实现“长期无癌生存”的获益，在肿瘤治疗领域极具开拓性意义与潜在价值。另外，通用型的现货肿瘤治疗性疫苗能大大缩短生产周期，提升产能，降低生产成本，有望重构行业效率标准。

同在3月，云顶新耀股价一路猛涨，这很大程度上得益于一则消息：云顶新耀自研首款以AI驱动mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16在北京大学肿瘤医院完成了首例患者给药。EVM16可根据每位患者特有的肿瘤细胞突变，使用自主研发的人工智能算法，预测出具有较高免疫原性潜力的新抗原。通过脂质纳米颗粒递送系统在体内进行高效的抗原呈递，激活新抗原特异性T细胞，进而达到杀伤肿瘤细胞和治疗癌症的目的，有望为肿瘤治疗领域开发出新一代免疫疗法。

无疑，每一条自研管线的关键进展，既证明了云顶新耀的自主研发能力，又展现了其“AI+mRNA”平台的长期价值所在。当然，这正是云顶新耀能持续突破上限，挖掘到增量市场、精准卡位蓝海市场的体现。

抗压结构·新韧性

能在周期下行的痛苦中体现韧性和高成长性的，从困境中率先跑出来的，永远是对自己最狠的公司。

这一点在快速提升创新药收入占比的Pharma，以及少数靠自身商业化实力实现翻盘的Biotech身上，最能凸显。

港股市值早已突破千亿港元的翰森，创新转型成效明显，且难得稳健;头部Biopharma中的信达，其“卷产品卷执行卷人效”特点已是业内共识，最终提前实现了盈利。

而已成功摘“B”、进阶为Biopharma的云顶新耀，肉眼可见地成为了创新药企“绝地反击”军团中，最具确定性、最特别的那家：坚持保留商业化团队，而非轻量化上阵，最终商业化实力被超预期验证。更重要的，2024年，云顶新耀通过实战验证的内生商业化实力，向外界证明了，云顶新耀要做“亚洲领先的生物制药公司”的定位，从未在周期震荡中冲散。同时这家公司在调整动作中的高效执行力，用最终挣得的“真金白银”所论证。

从2022年公司砍掉最核心的肿瘤管线，估值堕入至暗时刻，到重回高峰，短暂的反转时间里，是一场酣畅淋漓的“效率革命”。

这场反击战中，云顶新耀在战略上快速明确方向、灵活调整，聚焦于肾病、抗感染和自免三大领域后，不断强化自主研发能力;在组织变革上，采用聚焦、高效、精干的商业模式及精细化管理，培养了一支精简高效的团队，以实现资源的最优配置;在内部运营上，将钱用在刀刃上，搬办公室、高管出差待遇降档、优化冗员等等，人效自然而然地提升。

当产品创新力、资金资源、人才和战略高效契合，商业化之战也就自然而然打得漂亮了。

如果所有创新药企都能做到这样“快准狠”，不说都能逆风翻盘，最起码可以撑得更久。

“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”