开盘大涨近30%，恒瑞港股二次上市迎来了一个轰轰烈烈的开局。

在筹备上市的前段时间，唱衰的声音较多，认为恒瑞的港股股价相对于A股会有较大折价。随着A股上涨、国际基石投资者阵容浮出水面，市场又换了一种说法，唱衰声逐渐转变为喝彩声。最终恒瑞IPO发行价为44.05港元，虽然盘中有些波动，截至发稿前，恒瑞医药港股总市值超3800亿港元。

2000年在A股上市是恒瑞此前唯一一次资本市场融资。此后的25年内，即使同行们已经A+H两地上市，甚至三地上市，这位医药龙头依然无动于衷，用经营性现金流覆盖销售研发的支出。

“港股上市的通道一直都在，医药行业有很多‘A+H’公司。但特别是2019年之前，国内的传统药企，以仿制药为主，谈国际化比较早，在境外资本市场上市的时机还不成熟。”一位医药行业投资人解释。

然而，近一年间，不仅医药行业，各个行业的龙头都开始去港股上市。

2024年4月，中国证监会发布五项资本市场对港合作措施，其中包括“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。10月，港交所与香港证监会优化A股公司赴港上市的审批流程，门槛降低，审批时间也大幅缩短。

从去年下半年开始，港股市场的估值和流动性持续改善。据Wind资讯数据统计，今年1月1日至5月20日，港股共有23家企业IPO，IPO融资规模达600亿港元，IPO融资规模重回全球首位。

港股需要龙头企业来活跃市场，吸引资金。龙头企业也比之前更需要国际化窗口。

另一位投资人表示，这两年中美脱钩愈演愈烈，龙头企业想开展国际化业务，在港股上市会更好做。加上在A股再融资太难，而港股投资者比较热情，作为一个新的、更宽松的融资渠道更有吸引力。

对恒瑞来说，公司的质地现在也是到了一个更好的状态。

创新药已经成为恒瑞收入的主要来源，创新药销售收入占总收入的百分比由2022年的38.1%增至2023年的43.4%，并进一步增至2024年的46.3%。国际化成绩也众所周知，自2018年以來，恒瑞进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，首付款总额达到6亿美元。2024年恒瑞较为开创性的带动了newco模式的热潮。

此前，市场对恒瑞在港股上市最主要的担心在于，港股的估值很可能会低于A股，拉低其在A股的估值，稀释老股东权益。

这种担心不无道理，港股作为一个国际化平台，对标的是美股的PE水平，在10-20倍浮动。恒瑞医药A股当前PE超过50倍，存在港股的市值相比A股打骨折的风险。而此前多数两地上市公司普遍存在的A/H的溢价，也会进一步强化这层影响。

但目前来看，恒瑞在市值风险和国际化平台之间坚定选择了后者。集龙头企业地位和BD能力于一身的恒瑞，也得到了港股的溢价回馈。

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苦尽甘来

2025年一季度，恒瑞医药实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归属于上市公司股东的净利润18.74亿元，同比增长36.90%。值得一提的是，当期收入中包括IDEAYA Biosciences海外独家许可的7500万美元首付款。

2024年年报的主要看点也是BD。恒瑞2024全年营业收入279.85亿元，同比增长22.63%;归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，相比去年的43.02亿同比增长47.28%。其中，公司创新药销售收入达 138.92亿元(含税，不含对外许可收入)实现了同比 30.60%的增长。但算下来，利润的增长主要来自德国的默克和美国的Kailera的两笔对外许可首付款，分别是1.6亿欧元和1亿美元。

国内销售市场增长空间有限，为了实现创新药价值最大化，出海已经成为biotech和pharma共同的选择。已经有几家biotech依靠BD的授权收入实现扭亏为盈。恒瑞是药企里销售能力的天花板，如今其利润增长空间依然要看BD，这是一个无奈又默契的共识。

而如何持续的BD，是所有药企要回答的问题。

这显然对恒瑞来说不是难题。恒瑞管线庞大、覆盖领域广、执行速度快。在MNC热衷于扎堆在某些领域的背景下，fast follow这一套显示出优势，让恒瑞能够被看见。

去年开始，恒瑞BD的方向从肿瘤领域拓展到慢病领域，GLP-1类创新药，皮肤类新药JAK1抑制剂、SHR0302外用剂型、呼吸类新药TSLP单抗SHR-1905、Lp(a)口服小分子抑制剂HRS-5346均完成海外授权。

虽然经营情况稳中向好，恒瑞在市值上已经让位于百济神州，恒瑞缺少的正是国际化的能力。和百济神州比国际市场，相当于跟岸边的人比上岸。但如今，恒瑞也算是有备而来。毕竟，BD只是一个垫脚石，MNC的资产引进有其窗口期，真正的国际化，还是需要去亲自打开80亿的用药市场。

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国际化计划的一部分

此前，恒瑞在美国、欧洲、澳大利亚、日本以及韩国等地区启动了超过20项海外临床试验，其中双艾组合(注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼)是恒瑞海外临床进展最快的管线，2023年5月17日正式向美国FDA递交NDA。

不过，双艾组合至今还没获批。3月21日，恒瑞医药公告称，公司收到FDA关于“双艾”组合用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的生物制品许可申请的完整回复信。回复信中FDA表示，相关生产场地检查需进一步提交答复，但FDA并未在回复信中说明具体原因。

很可惜，到目前为止，恒瑞的海外临床和海外监管这两条路都没经过验证。在国际化这条路上，BD依然是恒瑞目前的重点方向。

Biotech管线少，一般创始人亲自兼任BD，海外背景的研发人员也跟MNC有更为密切的联系，所以BD流程短、效率高。恒瑞的管线多，且多为中国临床数据，材料准备流程更加复杂、长期，BD难度更高。

这也倒逼恒瑞从2023年开始，在招人方面不惜重金。

先是打破内部提拔为主的方式，空降江宁军为恒瑞医药副总经理、首席战略官，负责公司临床研究和商务拓展工作。2023年5月，曾在辉瑞就职的张稣被任命为恒瑞的全球BD负责人，参与主导恒瑞完成一系列令人印象深刻的BD交易，尤其是NewCo项目。张稣离开之后，恒瑞聘请了原强生负责BD的Jens Bitsch-Norhave，担任公司副总裁。

在人才上的投入确实看到了成果，恒瑞去年密集达成多个海外BD交易，交易对象有默克子公司、IDEAYA Biosciences以及被GSK收购的Aiolos Bio。去年还将3款GLP-1产品组合以NewCo形式授权出海，总交易额达到60亿美元。

不仅是BD人员，恒瑞的整体管理队伍越来越“洋气”，港股招股书中提到，截至2024年12月31日，超过30%的中层及以上管理人员拥有海外教育背景或海外工作经验。最近新任的首席运营官冯佶，也是一位有丰富跨国公司工作经历的资深人士。

此次在港股上市不单单是的融资需求，这是恒瑞国际化计划的一部分。在港股上市后，也有一个相对更广阔的全球化对话渠道。这使得恒瑞在达成广泛的国际投资者基础后，能够进一步提升公司在全球医药行业的品牌影响力，也有利于公司在海外进行研发合作、临床试验以及市场推广等。

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未来市值走势

此前，ADC领域的新星映恩生物在港股IPO，以首日116.7%的涨幅，扫去了药企港股IPO的“破发阴霾”。

今天，恒瑞医药港股上市基石投资者涵盖了新加坡政府投资公司(GIC)、景顺(Invesco)、瑞银全球资产管理集团(UBS-GAM)、高瓴资本、博裕资本等，初步验证了对国际资本的吸引力。其开盘大涨30%的股价表现，再一次带动了医药板块的活跃。

这背后有港股整体回暖的影响。

最近半年，港股流动性增加，2025年一季度的平均每日成交金额为2427亿元，较2024年同期增长144%。截至2025年5月12日，恒生指数较年初上涨了17.44%，恒生科技指数上涨了22.04%。 与同期上证指数、万得全A、沪深300等A股指数相比，港股指数涨幅明显更大。

也有对龙头企业的溢价反馈，港股市场流动性显著低于 A 股，更倾向于给予大市值龙头企业较高的估值溢价。

恒瑞未来的股价波动无法预测，但上述投资人认为，对一些市值在两百亿以下的企业来说，市值关系着能否进港股通、股权融资、债务融资能力等。龙头企业对市值并没有多大诉求，大不了恒瑞和百济交替竞争一哥。

比起眼前的得失，更值得关注的是提高出海预期后，恒瑞的长期未来。