近日辉瑞(Pfizer)与三生制药就PD-1/VEGF双抗达成60亿美元的合作，在医药界引发广泛关注，也揭开了辉瑞新一轮战略布局的序幕。然而，对于这家年营收超600亿美元的巨头而言，真正的挑战在于未来3年内高达250亿美元销售额的产品将面临专利到期，形成巨大的“专利悬崖”。

这直接导致近80亿美元的营收缺口亟待填补。手握100-150亿美元并购预算的辉瑞，将如何精准出击，寻找能带来快速增长的“猎物”?本文将深入剖析辉瑞的家底、困境与管线，并对其潜在的并购或BD目标进行更细致的展望。

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01

辉瑞当前营收版图

增长引擎与潜在危机并存

2024年，辉瑞总营收达到636亿美元。其业务结构主要分为三大块：基础护理(Primary Care)、专科护理(Specialty Care)和肿瘤(Oncology)。基础护理部分占比47%，但近三年来，这一板块营收占比逐年下滑，与去年相比，同比下降2%。与此同时，专科护理和肿瘤业务却呈现出快速增长的态势，尤其是肿瘤业务，同比增长率高达25%，成为增长的强劲引擎。

从具体销售额来看，基础护理业务中，心血管药物、COVID-19相关产品、偏头痛类药物占据主导。其中，心血管药物Eliquis以73亿美元的销售额位居榜首，紧随其后的是Prevnar疫苗系列、新冠药物Paxlovid和Comirnaty，分别实现销售额64亿、57亿和53亿美元。在专科护理业务中，罕见病药物Vyndaqel系列表现抢眼，销售额达54亿美元;自免老将Xeljanz贡献11亿美元。肿瘤业务方面，乳腺癌药物Ibrance以43亿美元的销售额位居第一，前列腺癌药物Xtandi销售额为20亿美元。

从增长趋势来看，基础护理业务中，除Paxlovid外，大部分产品增速放缓，专科护理业务中Vyndaqel、Octagam和Cibinqo等少数产品处于高增长阶段，其余多数产品呈现负增长。而肿瘤业务增长趋势明显，收购Seagen带来的Padcev和Adcetris两款产品分别实现了2896%和1845%的同比增长，强力支撑了肿瘤业务的高速扩张。

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02

“专利悬崖”压顶

80亿美元的巨大挑战

辉瑞未来3年将面临8个重磅产品在美国、欧洲、日本的专利集中到期。这些产品的销售额在2024年总营收中占比高达40%，累计达250亿美元。与此同时，所有正增长的产品(排除未来三年面临专利悬崖的产品)在2024年的累计营收占比仅为27%，即173亿美元，这意味着辉瑞将面临近80亿美元的营收缺口，填补这一缺口成为当务之急。

目前，辉瑞现有高增长的重点产品包括Padcev、Nurtec ODT/Vydura和Adcetris。Padcev于2021年获得FDA批准，预测峰值销售额为27亿至34亿美元，如今三年过去，销售额已达16亿美元，距离峰值仍有一定距离。Nurtec ODT/Vydura分别于2020年和2022年获得FDA和EMA批准，预测峰值销售额为20亿美元。

Adcetris自上市以来，凭借其在淋巴瘤治疗领域的独特优势，也取得了不俗的市场表现，其销售额持续攀升，有望成为辉瑞在肿瘤治疗领域的又一重要支柱产品。尽管这些重点产品呈现出强劲的增长势头，但与辉瑞面临的80亿美元专利悬崖空缺相比，仍显得力不从心，难以在短期内完全填补这一巨大的市场缺口。

因此，仅依靠现有产品和内生增长难以跨越专利悬崖，辉瑞必须通过M&A和BD来寻求突破。

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03

研发管线剖析

肿瘤重兵集结，内科亟待加强

辉瑞的研发投入主要集中在自免、内科、肿瘤和疫苗四大领域，其中肿瘤是核心中的核心，研发投入占比高达50.9%。

肿瘤管线方面，辉瑞重点聚焦乳腺癌领域，核心策略是寻找Palbociclib的替代者，重点布局PROTAC技术、CDK2和CDK4抑制剂以及HER2抑制剂，力图覆盖HER2+、ER+/HER2-及HR+/HER2-等多种亚型乳腺癌。辉瑞在大分子药物方面重仓ADC，拥有近10个不同靶点，包括Integrin beta-6、Nectin-4、HER2、Tissue Factor、CD228、B7H4、PD-L1、CEACAM5、CD30以及Mesothelin，旨在通过ADC技术拓展至膀胱癌、尿路上皮癌、宫颈癌和非小细胞肺癌等多种癌种。

自免管线方面，主要火力集中在特应性皮炎和溃疡性结肠炎这两个大适应症上，多数研发项目已进入中期阶段。老产品拓展适应症的情况较少(以Ritlecitinib为主)，大部分为新分子实体。靶点选择较为多样，白介素(IL)家族靶点相对较多，另有6条管线的靶点尚未披露。

内科领域方面，整体管线相对薄弱。主要聚焦于MASH、心衰和肥胖等疾病。在MASH领域，辉瑞选择的靶点PNPLA3、DGAT2和ACC较为冷门;在肥胖领域，选择了GIPR和GLP-1R作为靶点，但研发进度显著落后，目前仍处于1期临床阶段。

疫苗领域，辉瑞的产品主要分为细菌感染和病毒感染两大类。在病毒感染疫苗方面，与BioNTech合作开发的COVID-19 mRNA疫苗占据主导，此外还包括流感病毒、RSV等疫苗。细菌感染疫苗则相对多样，涵盖链球菌和艰难梭菌等。

整体来看，肿瘤管线虽然广泛，但显得有些零散，缺乏具有基石地位的产品，近期引进三生制药的PD-1/VEGF双抗有望成为后续的支柱产品。内科管线尤其薄弱，急需通过外部引进高质量资产来强化。

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04

辉瑞的“猎物清单”

百亿美金将砸向何方?

在2025年第一季度，辉瑞透露其拥有100亿至150亿美元的预算，旨在快速填补未来三年因专利悬崖带来的营收缺口。辉瑞强调，其未来的商务拓展(BD)和并购(M&A)策略将聚焦于“增长型资产”(revenue growth accretive assets)，首要考虑临床差异化，其次关注商业价值。

01肿瘤领域

辉瑞新获得的PD-1/VEGF双抗，其未来价值很大程度上取决于与何种疗法联用。ADC是目前的热门联用方向。竞争对手中，BioNTech的思路是将PD-1/VEGF双抗与TROP2、HER2、B7H3、HER3等一众ADC(抗体药物偶联物)联用，以实现更优的治疗效果。默克暂未公布联用计划，但已在其管线中储备了B7H3 ADC、HER3 ADC、TROP2 ADC等多种ADC，为联合用药提供了多种选择。康方生物目前主要精力放在其双抗与PD-(L)1单抗的优效性试验上，ADC联用计划披露不多。

从现有临床数据看，TROP2 ADC和Nectin-4 ADC与IO疗法联用展现出较好潜力。但是考虑到TROP2 ADC赛道已相对拥挤(已有2款获批上市)，辉瑞短期内再次BD一款全新TROP2 ADC的可能性或许不高，除非该分子具有极强的差异化优势。因此辉瑞的策略可能是优先评估其PD-1/VEGF双抗与自身ADC管线(如HER2 ADC, Nectin-4 ADC, B7H4 ADC等)的联用潜力。

02MASH领域

MASH市场巨大且远未被满足，辉瑞在该领域布局薄弱，并购优质标的可迅速形成战斗力。

Madrigal Pharmaceuticals：核心资产为Rezdiffra(Resmetirom)，一种口服、肝脏靶向的THR-β选择性激动剂。已于2024年初获得FDA批准，用于治疗伴有中度至晚期肝纤维化(F2/F3期)的NASH成人患者，是美国FDA批准的首个专门针对NASH的药物。自2024年Q2上市以来，销售额已迅速达到3亿美元，超过17000名患者正在用药，并已覆盖70%的顶尖处方医生群体，显示出强劲的市场渗透能力。预计峰值销售额可达35亿美元。

目前Rezdiffra正积极向MASH F4C扩展，其MAESTRO-NASH OUTCOMES研究已于去年10月完成患者入组，预计试验将进行2-3年，最快可能于2028年获批F4C适应症。今年EALS大会上公布的MAESTRO-NAFLD-1研究扩展队列数据显示，药物对肝硬度等指标有积极影响。

Madrigal目前市值约60亿美元，完全在辉瑞的预算射程内。产品已上市且快速放量，并购后能迅速为辉瑞贡献营收，解燃眉之急。

Akero Therapeutics：核心资产为Efruxifermin(EFX)，一种Fc-FGF21融合蛋白，目前正在进行三项3期临床试验，评估其治疗MASH F2/F3期和MASH F4C患者的疗效。

EFX在抗肝纤维化方面展现出目前MASH在研药物中的领先效果。在针对MASHF4C的SYMMETRY研究中，第96周数据显示，50mg EFX组有39%的患者实现纤维化改善≥1个阶段且MASH没有恶化，显著优于安慰剂组的15% (p<0.01)。在针对F2/F3期纤维化患者的HARMONY研究中，F3亚组数据显示，50mg EFX组有68%的患者实现纤维化改善≥1个阶段，而安慰剂组仅为14%。从试验进度来看，efruxifermin预计最早可在2028年获批上市。

Akero Therapeutics目前市值约37亿美元，近期也有寻求被收购的传闻。可作为参照的是，GSK此前以首付款12亿美元、总价20亿美元的价格收购了波士顿制药的FGF21类似物Efimosfermin(预计最早2029年上市)，显示了大型药企对FGF21靶点的认可。对辉瑞而言，Akero是具有高潜力的前瞻性布局。

03肥胖领域

尽管辉瑞自身肥胖管线进度滞后，但该市场潜力巨大，通过并购快速入局不失为一种策略。

Viking Therapeutics：其核心资产为VK2735，一种GLP-1/GIP双重激动剂，同时开发皮下注射和口服两种剂型。

皮下注射版：2期临床数据显示，治疗13周时可实现14.7%的平均体重降幅，且患者在停药后4周内大多能维持减重效果，提示其具有开发为每月一次维持用药的潜力。

口服版：1期临床数据显示，100mg剂量治疗4周可减重8.3%(vs 安慰剂)，同样在给药后4周内可保持减重效果。口服版VK2735展现出较好的胃肠道耐受性，因副作用导致的停药率较低。

目前，Viking Therapeutics的市值约为30亿美元，处于相对合理的估值区间。对于辉瑞而言，收购Viking Therapeutics不仅可以快速填补其在肥胖治疗领域的管线空白，还能借助VK2735的市场潜力，进一步拓展其在代谢疾病领域的布局。

— 结语 —

面对迫在眉睫的专利悬崖和激烈的市场竞争，辉瑞的百亿美金将如何投出，不仅关乎短期业绩的修复，更将深刻影响其未来十年的发展轨迹。MASH领域的成熟或后期资产(如Madrigal、Akero)因其能较快贡献营收或填补管线空白，优先级可能更高。肿瘤领域，在已有PD-1/VEGF双抗的基础上，寻找能与之高效协同的ADC或其他创新疗法，也是重要方向。而潜力巨大的肥胖市场，则是辉瑞是否愿意进行高风险高回报战略性布局的考验。

未来一两年内，辉瑞在资本市场的每一次出手都将备受瞩目。这场“寻宝”之旅，最终将为辉瑞带来怎样的未来?我们拭目以待。