• 恒生创新药指数自年初以来涨幅已达55.26%，中华香港生物科技指数上涨了58.49%，大幅跑赢指数;

• 德琪医药今年以来股价涨幅最大，信达和百利天恒突破千亿市值;

• 中国创新药行业正呈现出强者更强的趋势。

八年前，当歌礼制药的创始团队站上港交所敲钟仪式时候，或许并没有想到，此后的很多年将面临产品失利、市值大幅缩水的严峻考验。同期在香港上市的信达生物带着PD-1产品渴望走得更远，然而信迪利单抗最终未能走通FDA。

此刻，信达市值已跨过千亿门槛，参与开发的ROS1抑制剂他雷替尼(达伯乐)获FDA 批准上市。歌礼也迎来超200%的股价涨幅，这些似乎都在预示着，本土创新药企业的至暗时刻已经结束。

2025年即将过半，恒生创新药指数站上历史新高，自年初以来涨幅已达55.26%，中华香港生物科技指数上涨了58.49%，大幅跑赢指数(同期恒生指数涨幅为17.30%)。

而回望对岸，纳斯达克生物科技指数下跌2.29%，当然纳指表现同样逊色，仅微涨1.22%。有意思的是，研发客年初的2025创新药资本市场预期调研报告中，绝大多数投资人和企业高管把信心投给了美国，而资本市场往往会有出人意料的答案。

股价涨幅前五

市值一度仅剩8亿港元，令首家18A biotech公司光环尽失，不过，眼下的歌礼正走出颓势。2025年以来，歌礼股价上涨219.6%，排在涨幅榜的第五位。

在丙肝产品上摔了跟头之后，歌礼决定在减重领域赌一把。旗下在研产品ASC30正在美国开展Ⅰ期临床试验。这是一款长效注射/口服双剂型的减重小分子GLP-1R 激动剂。现有临床研究数据显示，每日一次服用ASC30口服片治疗28天后，两个研究队列的体重相对基线平均下降4.3%、6.3%。每月一次或更低頻率的皮下注射ASC30的Ⅰb期研究也在美国开展。在动物模型中，ASC30注射剂的半衰期为40天。

另一款减脂不减肌在研产品ASC47，已获FDA批准联合司美格鲁肽的IND申请。此前，ASC47在澳大利亚开展Ⅰb期研究并取得积极顶线结果。ASC47 是歌礼自研的THRβ选择性小分子激动剂。目前上市的几款THRβ激动剂主要治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝病，看来，歌礼在代谢领域的累积正在帮助它更快转型。

此外，歌礼即将迎来一款产品上市。6月初，歌礼宣布旗下每日一次口服小分子脂肪酸合成酶(FASN)抑制剂地尼法司他，治疗中重度寻常性痤疮的Ⅲ期临床试验，达到所有主要、关键次要及次要终点。这是一款具有FIC潜力的药物。创始人吴敬梓表示，将很快向NMPA递交上市申请。

今年以来股价涨幅最大(383.08%)的是德琪医药，期间涨幅一度超过5倍。进入资本市场的第五年，尽管仍然没有实现盈利，不过站在TCE风口之上、拥有第二代TCE平台让它获得资本市场更多偏爱。

目前，德琪的AnTenGager平台管线包括近10款临床前候选药，其中，ATG201(针对自免疾病的 CD19/CD3 双抗)有望今年下半年提交IND。近年来，MNC与中国公司达成多笔TCE领域大额交易，随着ATG201进入临床，不妨期待一下德琪与跨国药企的BD何时出现。

CLDN18.2 ADC是德琪的另一匹“黑马”。其旗下在研产品ATG-022使用自行筛选的高亲和力抗体，以更好与CLDN18.2低表达的癌细胞结合。目前，针对胃癌和实体瘤的Ⅱ期剂量扩展CLINCH研究正在澳大利亚及中国进行。ATG-022下一阶段开发计划包括：单药后线治疗胃癌的关键临床研究;联合PD-1一线治疗HER2-/CLDN18.2+/PD-L1+(CPS≥1)胃/食管胃交界处癌的Ⅰb/Ⅱ期PoC研究;单药治疗其他癌症(非胃癌)的PoC研究。

今年5月，德琪与默沙东达成全球达成合作，开展ATG-022联合K药用于晚期实体瘤患者的临床研究。目前，全球仅安斯泰来一款CLDN18.2靶向药佐妥昔单抗获批上市，其他多款产品处在不同临床研究阶段。

和铂医药和加科思分别位列涨幅榜第二、第三位。

和铂凭借Harbour Mice平台，近年来与多家公司达成BD合作。

加科思的王牌产品KRAS G12C抑制剂戈来雷塞在今年5月获批上市，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变非小细胞肺癌。该产品的合作方艾力斯表示，公司正在全力推进该产品的医保目录准入工作。而戈来雷塞针对一线非小细胞肺癌Ⅲ期临床和胰腺癌/泛癌种关键临床已启动，计划在2026年下半年完成入组。

此外，加科思的一款泛 KRAS 抑制剂JAB-23E73，将在今年下半年完成Ⅰ期剂量爬坡。据公司透露，已与多家MNC沟通JAB-23E73的BD合作。

再添两家千亿市值

抛开恒瑞和百济两个领头羊，截至6月20日，另有两家企业突破千亿市值：信达生物以1283亿港元排在市值榜第三，紧随其后的百利天恒市值1076亿港元。(见下图)

刚刚结束的ASCO年会上，信达的肿瘤创新药又一次“秀肌肉”。IBI363 (PD-1/IL-2)在IO经治非小细胞肺癌、结直肠癌的临床数据亮眼。IBI343(CLDN18.2 ADC )治疗晚期胰腺癌在PFS和OS指标上展现出潜力。

这几年，信达生物正在成为Biopharma的路上。肿瘤领域建立“护城河”之后，开始在心血管、自免和眼科领域发力。今年一季度，信达生物产品收入24亿元人民币，同比增长40%;并上市肿瘤新药奥壹新(利厄替尼)和甲状腺眼药信必敏(替妥尤单抗)，达伯乐在中国获批第二项适应症。除了业绩兑现之外，即将上市的减重产品玛仕度肽被寄予厚望。

榜中排第五名的石药集团，市值一度冲上千亿关口。这家曾经的传统药企已完成新诺威和巨石生物的整合，正一步步实现出海计划。

几天前，石药与阿斯利康达成一项首付款1.1亿美元的授权合作。利用石药的AI驱动药物发现平台，发现并开发新型口服小分子候选药物。该交易包括16.2亿美元的潜在研发里程碑付款和最高36亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于有关产品年净销售额的潜在个位数销售提成。

而在5月30日的潜在授权合作公告中，石药表示正与多家企业就包括EGFR ADC在内的三项潜在交易进行磋商。交易金额合计将达50亿美元。看来，石药在近期或将有更多BD合作的消息，并有可能围绕EGFR ADC产品。

当然，石药的出海计划也并非一帆风顺。2022年授权给Elevation的Claudin18.2 ADC SYSA1801，由于美国Ⅰ期临床结果不理想，在今年遭遇退货。目前，石药共有 8 款ADC产品进入临床阶段。最值得期待的核心产品SYS6010(EGFR ADC)，在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌 PDX 模型中肿瘤抑制率超过80%。

强者更强趋势呈现

从二级市场的表现来看，有公司冲刺千亿市值榜单，也有公司跌出榜单，如复星医药。

复星医药这两年驶入了慢车道，A股市值已从2021年2240亿元的历史高点，缩水至如今的652亿元。过去几年，资本驱动下的大幅并购反而成为拖累。2023年开始，通过出售Gland Pharma股份、全资收购复星凯特等一系列优化动作，复星正在努力走出阴霾。

目前港股市值最低的十家公司里，腾盛博药赫然在列(见下图)。腾盛博药在新冠疫苗和中和抗体停产之后，无新产品接力，2024年业绩亏损进一步扩大至5.12亿元。

实际上，不少国内疫苗公司正在遭遇失速困境。

康希诺的港股市值已经从2021年的449亿最高点大幅缩水，目前是86.81亿。

至于老牌疫苗企业智飞生物，从2024年业绩呈断崖式下降，经营活动现金流量净额-44.14亿元，代理的默沙东HPV疫苗批签发量缩水严重。

还有斯微生物，并不是第一家从风口之上掉落的Biotech。今年5月，这家昔日的mRNA疫苗明星正式进入破产清算程序。公司从2016成立以来，共完成了7轮融资。最风光的时候，曾吸引了药明康德、红杉中国、招商健康等资本。噩梦始于五年前的新冠疫情，创始人李航文决心给企业的发展按下加速键。在大多数Biotech选择轻资产的情况下，建立了大规模的生产工厂，而彼时公司的产品并没有获批上市。这个决策让斯微生物在新冠疫情结束之后，陷入囹圄。

破产清算的Biotech也不止斯微生物一家。在斯微生物之前，博际生物已在2024年破产清算，令人唏嘘的是，这家公司的肿瘤靶向性IL-15融合蛋白药物已美国开展Ⅰ期临床，另有一款PD-L1/TGFβ双功能性融合蛋获FDA批准临床。

此外，CAR-T疗法企业蓝盾生物也在今年4月宣布破产。

其实，从美国的经验来看，Biotech公司破产可谓家常便饭，即便在纳斯达克上市也可能难逃一劫——仅2024年就有近20家美国Biotech公司倒闭。而中国的创新药行业经历了资本寒冬的洗牌之后，也正在呈现出强者更强的趋势。