最近，PD-(L)1/VEGF双抗赚足了热度。

自康方用一个头对头K药的试验彻底打开这一赛道之后，就不断有新的大小玩家竞相涌入。而最近的两个大额deal也是把这个古早又新兴的治疗Class推向高潮。

三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益授权给辉瑞，潜在总金额高达60.5亿美元，其中首付款达到12.5亿美元，刷新了国产创新药对外授权的最高首付款纪录。

普米斯研发的PD-L1/VEGF双抗PM8002被BioNTech收购后，如今转手BMS，身价翻5倍。BioNTech将获得15亿美元的首付款，以及高达76亿美元的潜在额外开发、监管和商业里程碑付款。

赛道很火热，遗憾的是后者。

在旁观者眼中：这种“中国低价卖、‘二道贩子’转手翻倍再卖出”的戏码再一次上演：PD-L1/VEGF双抗体早在2023年11月授权给BioNTech，当时已经处于二期临床阶段，仅以5500万美元首付款和十多亿美元里程碑付款就license out中国大区以外权益。

虽然这次BMS同BioNTech交易时，该药已进入三期临床阶段，需要重新估量身价。但4-5倍的价格差，还是不免有些令人唏嘘。

这也再一次让中国药企看到了在创新药的产业链上还有多少路要走，也引发了对于踩中风口后如何把握机会的思考。

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隔夜的金，还是到手的铜

普米斯创始人刘晓林，曾是信达生物研发副总裁，在领导信迪利单抗的开发上市之后功成身退，于2018年自立门户创办了普米斯。

普米斯的管线以靶向PD-L1、TIGIT、41BB的单抗、双抗为主。原本进展最快的是PD-L1/TGF-β双抗双抗，即PM8001，在同靶点赛道中属于第一梯队。但GSK和默克共同研发的PD-L1/TGF-β双抗双抗在2021年接连4项临床试验宣告失败，让其它追随者都默默放弃。

在此之后，PM8002成为普米斯最大的指望，是全球首个且目前唯一进入Ⅲ期临床的PD-L1/VEGF双抗，在PD-(L)1/VEGF双抗的领域进度也属于前三，临床数据优异。除此之外，在研还有多款肿瘤和自免双抗、ADC、新型细胞疗法，已经陆续产生BD交易。

刘晓林在创业初期融资比较顺利，2018年-2021年保持每年一轮融资的节奏，公司估值已经水涨船高。但普米斯的投资人不具备托举创新药上市的后期基金人脉，加上当时已经进入资本寒冬，在2021年之后再没有融资。

普米斯的境况不算太糟，2022年起开始发力BD，将EGFR/cMet双特异抗体授权给翰森，首付款5000万元。次年这笔交易扩展到用于开发ADC，商业及里程碑付款提高到最高50亿元。2023年11月，普米斯与BioNTech达成授权协议，以5500万美元首付款和超十亿美元里程碑付款获得PD-L1/VEGF双抗的中国大区以外权益。

这两笔BD交易，让普米斯到被收购前夕都拥有一定的现金流。因此，在PM8002卖给BioNtech时，公司并不是像很多其它biotech一样是走投无路下的无奈之举。

与BioNTech的首次授权合作还是比较常规的，但引起话题的是后续的收购事件。

2024年11月13日，普米斯与BioNTech达成股权收购协议。根据协议，BioNTech将以8亿美元预付款，最高1.5亿美元的里程碑付款的价码全额收购普米斯。这一收购价码甚至少于PD-L1/VEGF双抗单个资产的总交易额(详见：普米斯被BioNTech收购，一个“蛋比鸡贵”的时代)，当时业内就在探讨为什么?

一位从业者称，普米斯曾接触美国投资人，寻找上市机会。但可能是担心无法上市，在这之后不到6个月，普米斯就在现金流还不错的情况下，匆匆卖身。

普米斯的考虑不无道理，两个进展最快的管线，一个暂停，一个授权出海，剩下的资产支持不了太高的估值。而如果不能上市，普米斯的现金流危机也早晚会出现。于是在熬着等机会，和早点上岸两个选项之间，普米斯选择了后者。

“后轮投资人其实是反对的，但是早轮投资人主张卖身，想要尽快退出，而且没有咨询专业banker，所以没有谈下更高的价格。”与之形成对照的礼新，就找了经验丰富的banker谈判，在普米斯被9.5亿美金收购的同月，礼新研发的刚进I期的PD-1/VEGF双抗收到了近6亿美金首付。

如果再坚持半年，普米斯可能能迎来长夜后的曙光，但历史的发展，往往没有如果。

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普米斯的结局能避免吗?

同一个管线，普米斯卖给BioNTech，潜在总金额十多亿美元;BioNTech卖给BMS，潜在总金额超过百亿美元。

这其中有这个赛道大火带来的被动增值。

在2024年世界肺癌大会上，康方生物发布临床研究数据显示，AK112在头对头3期临床试验中击败K药，一举抬高了PD-(L)1/VEGF双抗的价值。

但更多的，BioNTech更是功不可没。

普米斯的PD-L1/VEGF双抗授权给BioNTech后，已从二期迈入全球三期临床阶段。目前，BNT327联合化疗的二线三期试验已在华启动，全球性临床则聚焦一线治疗，目前已治疗了超过1,000名患者，包括针对广泛期小细胞肺癌和非小细胞肺癌的一线治疗的全球性3期试验，计划于2025年底前启动针对三阴性乳腺癌的全球性3期试验。

BioNTech还计划通过超439例的三期研究全面验证疗效，同时加速探索BNT327与TROP2、HER2等靶点ADC药物的协同效应。

如此规模的全球性临床是普米斯自己无法做到的，也是现在PM8002的价值所在。

所以即使BioNTech获利更多，某国际知名美元基金合伙人依然认为，这就是个销售链条，没有BioNTech做“加工商”，卖不出这么多钱。

“去年恒瑞引领的NewCo成为潮流，NewCo交易占据创新药交易事件的一半以上，也是一样的逻辑。需要加工商，把优质资产从成堆管线中筛选出来，带领中国创新药从国内走向国外，让别人看见并认可。被看见和被相信的成本是很高的。”

三生制药没有经过中间商，一步到位和辉瑞达成授权合作，获得了12.5亿美元首付款和60亿美元潜在总付款。相比其他先授权给海外biotech，再寻找MNC买家的曲折路线，是一个非常成功的BD案例。

但三生制药付出的时间成本是小biotech所难以承受的。很多时候，biotech只能见好就收，没有太多筹码。或许也是这一想法，促使普米斯早在PD-(L)1/VEGF双抗身价暴涨之前授权给BioNTech，此后更加被动。

普米斯也不会想到，2024年，MNC和海外基金来华扫货，多款ADC和双抗/TCE出海，已经势不可挡，领头羊康方更是做出了惊艳的数据，紧跟其后的管线都可以借风口谈个好价格，比如礼新。

如果不考虑时机，普米斯有没有争取更多价值的可能?答案也是肯定的。

一位业内人士表示，避免贱卖优秀资产有几个要素，首先投资人要懂创新药研发和BD逻辑，最好有一定supportive network;其次biotech的BD要懂药物的未来市场、竞争格局和买方，且真心为公司着想;最后拥有处于临床阶段的爆款药物，和买方达成初步意向后，需要找banker介入配合。

总的来说，还是人的问题。

在一个理想的场景中：投资人一定要有长期主义，能在投资后长期监督和扶持;研发型创业者也需要为之计深远，找到专业和长期合作的基金，不要过于在意短期利益。有的时候，投资人为了抢项目给出过高的估值，之后可能反而成为公司下一步发展的绊脚石。

对普米斯来说，核心管线进入更大的平台，投资人盈利退出，已经是一个皆大欢喜的结局，完成了从0-10的成功。而从10-100的巨大空间，留给其他中国biotech去思考。普米斯的案例，能够让中国创新药从业者看到优秀资产的价值天花板，在交易时做更充分的准备和更多的信心。