当初恒瑞在港股IPO阶段之际，其实大家对恒瑞在港股的估值没有那么看好。普遍认为恒瑞在港股对A股整体折价如此之大的情况之下，恒瑞在港股上市占不到什么便宜。

但是今天恒瑞的大涨，彻底让大部分怀疑者瞪大了双眼。恒瑞今天A股大涨，港股今天大涨，目前，恒瑞在港股的市值已经接近4600亿港币，而A股市值目前才3800亿人民币左右。

今天的事件，可以拆成两个问题去看待，一是恒瑞目前A/H股市值倒挂的问题，原因何在;二是恒瑞今天大涨的逻辑，恐怕不是单一的某个催化那么简单，而是其长期逻辑上，管线估值正在进行敲入，带动整体市值的上涨。

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A/H股市值倒挂

恒瑞目前的情况大家也看到了，今天A股涨幅不到10%，而H股涨幅最高达到了18%，对于恒瑞这样的巨头来说是非常惊人的涨幅了，这背后原因何在?恐怕与恒瑞目前A股和H股的流通盘有非常大关系。

众所周知，恒瑞在A股上市了20多年了，它的流通股达到了63.79亿，筹码结构也较为分散。而在港股上市才如此短的时间，筹码分布较为集中，从下图的筹码分布图就可以看出，A股的筹码峰明显比H股要分散很多，H股则集中在56-58港元左右，这边是大多数A+H新股发行早期的筹码结构优化。

筹码集中的情况下，H股和A股的流通股数量也完全不能比，目前H股的流通股数量才多少?在港股IPO时，其发售H股总数才2.245亿，这和A股的流通股数量完全不能比，谁的筹码结构更好，一目了然。

如果以中大型机构的视角看，想通过拉动恒瑞这个龙头来带动整个医药板块的上限，那么做多恒瑞H股是用的“巧劲”。在这样的逻辑之下，H股自然而然受到中大型基金和长线资金的青睐，H股溢价也就不足为奇了。

之后如果这样的逻辑维持下去，不排除A股和H股长期倒挂成为可能，这也会成为医药老巨头的一项特殊景观，同理宁德时代也是同样的，未来我们可以期待一些医药龙头A+H上市后的表现。

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今天涨什么?

今天究竟为什么要涨?基本面上面有什么大的催化剂吗?如果非要拿默沙东收购VRNA来说，说恒瑞也有一个临床前的同靶点产品，这么说未免太过牵强，也不太能够把这样三四千亿市值的巨头股价带动起来。

今天的情况，更像是一次补涨。其中的逻辑总体来说：此前大部分港股的biotech和biopharma已经在过去几个月内打入了非常多的管线估值，且大多伴随着对BD的预期，而恒瑞说实话处于一个不温不火的状态，最近几日对H股恒瑞的拉升，本质是对恒瑞目前有价值管线的一个估值打入。

而恒瑞目前能够打入估值的管线，并不少。

首先恒瑞在ADC方面的强悍程度是不容置疑的。其her2 ADC——SHR-A1811直接对标DS-8201，其疗效不输DS-8201的情况下，安全性明显更加具有优势，众所周知对于DS-8201而言，间质性肺炎是个大问题，而针对HER2表达的晚期转移性乳腺癌的I期临床中：HER2阳性组ORR值为76.9%(优于DS8201的60.9%)，DCR 值为97.2%，间质性肺病发生率仅为3.2%(DS-8201为13.6%)，可见这款ADC的优越性，其获得了突破性疗法的认定，将会在乳腺癌这个大适应症上大显身手。此外，它在胃癌和结直肠癌上也被纳入了突破性疗法认定。

除此之外，恒瑞后面的ADC布局也可称为丰富，艾伯维前段时间做出了首款上市的c-met ADC，验证了该靶点在ADC成药的可行性。而恒瑞的c-met ADC也到达了II期临床阶段。除此之外，CD79b ADC——SHR-A1912也非常值得一探究竟，它不同于poilvy，用得是TOP1i做payload，目前已经进入三期临床并在2025年ASCO上发布了其在复发/难治性DLBCL上的临床数据，37例复发难治DLBCL患者接受了SHR-A1912 1.8 mg/kg联合R-GemOx治疗。其中，62.2%的受试者对上一线治疗难治，56.8%的受试者为原发难治。临床结果上，37例复发难治DLBCL受试者的ORR达到了70.3%。

然后就是恒瑞自己的减重布局了。虽然它的几条前沿的减重管线被newco的方式BD给了海外公司Kailera，但它们在国内的权益还是属于恒瑞的，这个是需要给估值的。

恒瑞的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531目前已经披露了II期临床数据，治疗36周后，HRS9531注射液8mg组平均体重相对基线降低22.8%(安慰剂校正后为21.1%)，治疗期间，hrs9531组TEAEs大多数为轻度，最常见的胃肠道TEAE为腹泻(26.5%)、恶心(24.5%)和呕吐(20.4%)，无受试者因TEAEs永久停止治疗。对比下来，替尔泊肽用到了15mg，在72周后才减重达到22.5%(36周时减重16%-18%左右)。而安全性上，二者腹泻和恶心的发生概率类似。不过替尔泊肽由于是新冠期间做的试验，需要考虑新冠病毒这个变量因素。但恒瑞的HRS9531有一点非常喜人，就是没有受试者因为不良反应停止治疗，说明此药的耐受性确实不错。目前该药的减重和降糖适应症均已经进入三期临床阶段。

未来可以预期的是，该药主要大概同期竞争对手是BGM0504，以恒瑞的临床和审批效率，速度真的不用太担心。参考玛氏度肽的销售峰值达到了74.11亿元，笔者给HRS9531在国内的销售峰值预测在50-60亿元之间，和BGM0504同水平。这个销售峰值再给上三倍PS，瞬间就能打入150亿元以上的估值。

此外，在减重方面，目前恒瑞的三靶点激动剂HRS4729目前在临床I期阶段，预期将于今年下半年读出数据，这条三靶点也存在一定的预期差，可以给估值。除了这几条熟知的管线之外，根据华泰医药组发布的卖方推荐，恒瑞在减重领域的布局还包括了Amylin靶点，Myosin靶点，这都是目前减重增肌领域的当红炸子鸡。只是目前恒瑞官网还没有披露，可以等其在半年报以及业绩发布会时的说法。

除了减重方面，恒瑞在其它方面也还有BD的机会。

恒瑞在TCE方面打造了一条非常不错的三抗管线——SHR9539。不过该三抗I期试验较长，预期要到2027年才能达到主要终点，但是该三抗由于管线靶点非常稳健，且目前国内BD的TCE双抗/三抗较多，可以给一定的BD预期。

此外，恒瑞在肿瘤方面也有自己的PD-(L)1双抗布局——SHR-1701，一条靶向PD-L1和TGFβ的管线，结构上，SHR-1701是由抗PD-L1抗体重链的C末端氨基酸通过接头蛋白片段(G4S)4G连接TGF-βRII胞外区的N末端氨基酸而成。机制上，其可以阻断PD-1/PD-L1通路，并中和肿瘤微环境中的TGF-β。PD-1和TGF-β负信号的共同抑制可带来比任一单独途径抑制更加有效的抗肿瘤免疫应答，从而达到增加抗肿瘤疗效的目的。

它目前在推的主要是胃癌适应症，一线治疗胃癌临床II期效果非常优异，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701联合CAPOX治疗组患者的OS显著优于安慰剂联合CAPOX治疗组，分别为16.8个月和10.4个月，HR达到了0.53，这个HR对于OS来说可以说非常显著了。PFS数据上，治疗组和对照组分别为7.6个月和5.5个月，HR达到了0.52。

此外，该药在NSCLC适应症上也进行了推进，不过主要走的是手术前联合化疗，以辅助手术治疗的方案。诱导后客观缓解率为 58%，18 个月无事件生存率(EFS) 为56.6%。

该药目前处于三期临床阶段。

而再往后面看，恒瑞的很多临床I期的药物就还没有披露的靶点了，需要等恒瑞在半年报中进行更为详尽的披露，才好去打入估值。

但是，经营情况上来看，券商方面是乐观的。根据外资投行花旗医药组的预测，恒瑞的创新药产品增长快速，也将受益于国内商保改革。我们预计恒瑞24-27年药品收入平均增速可达到22%，同时25和26年也会是国内商保改革的重要年份，新支付钱包的开启会进一步使创新龙头获益。根据华泰医药的观点，恒瑞今年预期全年收入350亿元以上，其中常规销售超过320亿元，BD收入超过30亿元，全年利润有望超过85亿元。

当然，这还需要半年报的进一步验证。

结语：恒瑞医药今天的上涨除了涨自己之外，也对整体的医药股而言是一剂利好，打开了港股整体创新药板块的上限，马上半年报季就要到来，本次上涨是否会在之后的半年报业绩中得到兑现，就静待佳音了。