•Verona案例证明，未被满足的临床需求(如COPD)比技术平台本身更能定义交易资产价值，清晰的监管路径和支付体系是跨国药企百亿收购的核心逻辑;

•ensifentrine以“双重抑制机制+吸入给药”构建护城河，其真实世界高续方率印证了“科学独特性必须转化为临床优势”的硬道理;

•成功需要精准匹配资源与阶段需求，而非盲目豪赌大适应症。

近日，默沙东(MSD)以总价高达100亿美元的重磅交易将Verona Pharma收入囊中。Verona Pharma是一家专注于呼吸系统疾病创新疗法的英国生物制药公司，成立于2005年，其核心资产是一款名为Ensifentrine(商品名Ohtuvayre)的吸入式小分子药物，用于治疗慢性阻塞性肺疾病(COPD)。

跨国药企为何对Verona这样一个产品管线“极端”单一、开发过程险象环生、手握一款吸入式小分子药物的公司如此青睐?

在交易完成后，通过对Verona发展历程的研究，笔者发现这家公司的故事并非一帆风顺，更像是一部惊心动魄的求生实录。它因为选择挑战COPD这样临床开发成本巨大的适应症，一度因负面数据的挫折而徘徊在倒闭边缘。

然而，正是这场与默沙东的豪赌最终兑现，成就了Verona的完美逆袭，为当下深陷融资困局的Biotech企业提供了一个极具参考价值的样本——既可洞悉MNC的交易逻辑，又能解码Biotech的成长路径选择。

终局思维：

适应症是价值的终极试金石

不管是投资人还是创业者，大家总在追逐下一个革命性平台或明星靶点。但Verona的案例以最朴素的方式提醒我们：平台会过时，靶点会内卷，但未被满足的临床需求，永远是商业价值的最终锚点。

在某些MNC购买了例如基因编辑、细胞治疗、siRNA等新型技术平台或一些未经验证比较冷门的靶点的时候，经常有国内投资人或企业家认为某个赛道的春天到来了——这实则是过度解读。大部分MNC购买资产主要考虑的，一定是适应症及背后的与买家本身研发管线在疾病领域的协同性。

比如，艾伯维对于自身免疫、诺和诺德对于代谢，礼来对于CNS的优先偏好都来自于对适应症的需求。

至于平台还是靶点、靶点还是平台，只需要证明早期资产的安全有效，剩下的价值几乎都是由适应症所创造。从TCE在自免、细胞治疗在自免交易的火热也可以从侧面证实这一观点。

自免疾病的人群比肿瘤多，自免类资产的价格要更高，TCE的NewCo狂潮普遍也是针对自免进行布局。同时，高价格的细胞治疗可能无法寻找合适的自免定位，但已有多家公司布局SLE、RA等B细胞异常的自免赛道。

所以，默沙东买的不是ensifentrine小分子本身，它买的是通往COPD这个巨大且高度确定市场的入场券。

COPD的吸引力，不仅在于数以亿计的患者，更在于其商业路径的确定性。 首先，该领域品种的监管路径很清晰：FDA对COPD试验设计的临床终点(如FEV1改善、急性加重率降低)有明确的指导原则。这意味着临床开发的风险相对可控，企业不必在已确定的临床终点的选择上耗费过多精力。其次，支付路径成熟：这是一个存在大量现有付费患者的市场，支付方对该领域的药物如何定价、如何报销，已有了一套成熟体系。这让交易的财务模型远比一个全新疾病领域的模型要坚实。

如果按照临床价值来选择产品BD或研发立项，我们需要从项目启动的第一天就拷问自己：我们最终要解决什么临床问题?谁会为这个解决方案买单?通往市场的道路(Go-To-Market Strategy)是否清晰?没有想清楚这些问题，再炫酷的技术和平台也只是空中楼阁。

内在实力：

用独特的“护城河”在红海中取胜

当然，仅仅选对适应症还不够。在COPD这片红海中，默沙东为何偏偏选中了Verona?因为ensifentrine不仅代表了COPD几十年第一个创新机制的新药——这是一个FIC吸入式的双重PDE3和PDE4抑制剂。同时，在真实世界临床实践中，大量医疗专业人士(HCP, Healthcare Professionals)通过患者的持续处方(续方)数据，证明了该药物的疗效获得了医生和患者的双重认可。

当然，ensifentrine在科学性上有很多创新，通过抑制PDE4抗炎，同时又能抑制PDE3来舒张支气管的协同作用，ensifentrine以一种药物，同时解决COPD病理生理的两个关键环节。该药还有特殊的差异化优势：考虑到PDE4本身的毒性，通过吸入式提高靶器官暴露量，相比现有疗法，它提供了一种全新的、可能更全面的治疗选择。这不仅是临床优势，更是未来学术推广中强有力的营销故事。

所以，我们需要从项目启动的第一天就拷问自己：在这个既定市场里，我们的产品凭什么赢得竞争对手?是更优的疗效、更好的安全性、更方便的给药方式，还是全新的作用机制?如果研发人员没有清晰的答案，就等于没有护城河，再大的市场也只会被淹没在竞争的浪潮中。

路径选择：

大市场的豪赌与Beachhead的智慧

直面COPD这样的超级适应症，对于任何Biotech都是一场九死一生的豪赌。如果Verona赌赢了，它的经历恰恰说明了这条路的凶险——早期的临床数据不尽人意，公司股价暴跌，管理层动荡，距离失败仅一步之遥。

对于绝大多数资源有限的Biotech而言，更智慧的选择或许是Beachhead策略。该策略的核心在于De-risking，与其将所有弹药投入一场类似于COPD这样成本巨大的攻坚战，不如先选择一个防御较弱、但能快速拿下的“滩头”，例如一个数据模型支持、生物学机制相关的罕见病适应症。

在此建立根据地，这样可以用更少的资金、更短的时间快速获得概念验证(PoC)，其次可以快速积累团队经验，同时提升资产价值，因为一个已获批的资产，哪怕销售额有限，其在融资或对外授权谈判中的地位也与一个纯粹的临床前资产不可同日而语。最典型的例子，就是笔者长期持有股票的Alnylam。这家公司通过罕见病hATTR淀粉样变性来验证其siRNA平台，最后再逐步攻占高血脂高血压这样的大适应症。对多数Biotech而言，这远比在巨头的慢病狩猎场里直接豪赌要稳健得多。

自我进化：

团队能力必须与资产阶段相匹配

Verona的历史，同样彰显了一句略显残酷的行业真理：一家公司的创始团队，往往不是能将它带到终点的团队。

Biotech的生命周期，对核心团队的能力需求是动态变化的：0到1阶段，需要的是富有远见的科学家，核心是科学创新;1到10阶段，需要的是经验丰富的临床开发和注册专家，核心是高效、合规地拿到临床数据、获得批准。Verona正是在这一阶段，由投资人介入，完成了关键的管理层迭代，才得以幸存并走向成功。而在10到N阶段，则需要商业化和市场准入的领军人物。

要知道，Verona的故事并非个例。几年前Xilio Therapeutics在临床受挫后进行重组和领导层变更，同样印证了这一规律。成功的Biotech，必须是一个能够主动进行“新陈代谢”的组织，确保在牌桌上的，永远是当下牌局最需要的顶尖牌手。董事会和投资人能否在关键节点推动这种艰难但必要的变革，是公司能否穿越周期的关键。

天时、地利、人和的最终胜利

将Verona的案例置于更宏大的产业背景下，我们或许能看得更清。

Keytruda专利悬崖近在眼前，巨大的营收缺口迫使默沙东在全球范围内疯狂寻找能快速上市贡献收入的“弹药”。这种来自买方的巨大焦虑，正是Verona能够高价“卖身”的天时。至此，一幅完整的图景呈现在我们面前：Verona的成功，是天时(大药企的专利悬崖焦虑)、地利(COPD明确的商业与监管路径)、人和(在关键阶段完成团队换血)以及自身硬(First-in-Class的差异化产品)共同作用的结果。

它的故事，可以给行业投资人和企业家些许启示：

1. 以终为始，永远将商业和临床价值的实现路径作为第一考量。

2. 敬畏风险，审慎评估自身实力，巧妙运用“滩头阵地”策略。

3. 拥抱变化，确保团队的核心能力与公司所处的发展阶段动态匹配。

4. 深挖内功，在选定的战场里，打造一条让对手难以逾越的护城河。

在资本寒冬与产业的变革期，或许只有回归上述最根本的商业逻辑，我们才能做出更好的交易，穿越周期，让中国的创新管线的价值被世界发现。

张艺林(Peter Zhang), CFA | 雅法基金合伙人，毕业于美国伊利诺伊州立大学香槟分校，长江商学院FMBA，曾任上市公司百普赛斯CVC投资总监，先后在费森尤斯卡比、贝朗、诺华、安图生物担任市场营销和BD工作，拥有丰富的中国医疗行业商业化经验以及产品引进BD经验。