8月4日，翰宇药业与数字资产平台KuCoin签署战略协议，在香港启动中国首个以创新药未来收益权为底层资产的RWA(Real World Asset，真实世界资产)代币化项目。

这标志着中国创新药资本化路径从传统的“授权出海”(License-out)跃迁至“资产期权化出海”的新范式。

而就在此前五天，华检医疗通过锚定3000台IVD检测设备所有权释放3亿流动性，股价单日暴涨19.82%。

短短一周内，两家医疗企业用同一把钥匙——RWA代币化——撬开了医药研发的流动性枷锁。

当翰宇药业的GLP-1减肥药管线被拆分为可交易的代币，全球散户投资者第一次获得了押注中国创新药的直接通道。

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一切源于困境

医药研发行业正面临着前所未有的效率困境。

根据美国塔夫茨大学药物研发研究中心的数据，开发一种新药的平均成本已从2010年的11.88亿美元攀升至2023年的22.54亿美元(经通货膨胀调整)，研发周期仍维持在10-15年不等，而成功率却低于12%。这种高成本、长周期、高风险的特性和“死亡之谷”现象，使得许多极具前景的创新药项目因资金链断裂而夭折。

传统融资模式主要由VC、PE和大型药企的BD部门主导，但它们往往倾向于投资中后期项目，导致早期创新项目面临融资难的问题。

与此同时，区块链世界正在发生一场名为RWA的革命。RWA指的是将现实世界中的有形或无形资产通过区块链技术转化为可交易的数字通证(Token)，从而实现全球实时透明、低成本的交易流通。

波士顿咨询公司预测，到2030年，全球RWA市场规模将达到16万亿美元;Ripple与波士顿咨询公司进一步预计，到2033年，实现代币化的现实资产规模或将超过18万亿美元，自2025年以来的复合年增长率有望达53%。

医药研发是一个典型的资本密集型、知识密集型和长周期型的行业，其核心特点可以概括为“高、长、高”——高投入、长周期、高风险。这些特性构成了行业最基本的运行逻辑，也成为了许多创新药企发展道路上难以逾越的障碍。

面对医药研发的“高、长、高”特性，传统融资模式显得力不从心，主要表现在以下几个方面：

融资渠道单一：初创药企主要依赖VC、PE和IPO等传统融资渠道。这些渠道门槛高，对项目阶段有明确偏好，往往倾向于投资中后期项目，导致早期创新项目融资难。特别是对于first-in-class等真正具有突破性但风险更高的项目，很难获得资金支持。

资本流动性差：一旦资本投入研发，就如同被“锁死”在项目中，直到项目达到某个里程碑(如完成临床阶段、获批上市)才有可能退出。这种流动性差的特点使得资本使用效率低下，投资者需要为流动性缺失要求更高的风险溢价，进一步提高了药企的融资成本。

投资门槛高：传统医药投资主要由专业机构主导，散户投资者很难参与其中。这不仅限制了资金来源的多样性，也使得创新药研发的利益分配集中在少数机构手中，未能让更广泛的社会公众分享创新成果。

跨境融资困难：医药研发是全球性事业，但资本流动却受到国界限制。中国创新药企难以触达欧美散户及专项基金，很大程度上限制了资金来源和规模。外汇管制、跨境监管差异等问题进一步增加了跨境融资的难度和成本。

估值体系不完善：传统估值方法(如现金流折现法)很难准确评估早期研发项目的价值，因为缺乏可靠现金流数据且风险概率难以量化。这导致许多优质项目被低估，而一些炒作型项目则可能被高估，资本配置效率低下。

近年来，行业也尝试了一些新兴融资模式，如License-out、VIC(VC+IP+CRO，风险投资+知识产权+合同研发组织)模式等，但这些模式仍存在各自局限性。

License-out模式一定程度上为中国创新药企带来了资金“活水”，在海外头部药企对中国创新药管线认可度持续提升的带动下，造就了2025年以来中国创新药资本市场的“牛市”。2024年中国创新药License-out交易规模飙升至519亿美元，反映了国际市场对中国创新药研发能力的认可。

然而，这种模式本质上只是将资本方从PE/VC转变为大型药企，未能从根本上解决行业痛点。对初创药企而言，BD模式仅仅是资本方从PE/VC到头部药企的转变，仍难以克服融资链条的不确定性。而且，License-out往往意味着将大部分潜在收益让渡给合作伙伴，药企自身只能获得有限的分成比例。

VIC模式通过引入专业CRO机构提高研发效率，降低部分成本，但也未能从根本上改变融资结构，仍然依赖传统风险投资，且知识产权安排复杂，潜在纠纷风险高。

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如何理解RWA?

RWA通证化是指将现实世界中的有形或无形资产通过区块链技术转化为可交易的数字通证的过程。这一概念并非全新，其本质是资产证券化在区块链时代的新演进。

传统资产证券化(如ABS、MBS)已经发展了几十年，但存在交易结构复杂、中介费用高、透明度低、流动性受限等问题。RWA通证化则利用区块链技术的特点，试图解决这些痛点，实现更高效的资产流通和价值交换。

RWA的发展大致经历了三个阶段：

初期探索阶段(2017-2021年)：主要以概念验证和小规模实验为主，涉及房地产部分所有权、艺术品数字化等领域，规模较小且缺乏规范。

基础设施构建阶段(2022-2024年)：监管框架逐渐清晰，技术标准初步形成，机构开始大规模进入。贝莱德、摩根大通等传统金融机构开始布局美债、房地产等领域的代币化。

行业应用深化阶段(2025年至今)：RWA开始渗透到各个垂直行业，医药研发作为具有明确痛点和需求场景的领域，开始受到关注并出现了一批试点项目。

一个完整的医药研发RWA体系通常包含以下核心组件。

底层资产：医药研发RWA的底层资产可以是多样化的，包括新药研发未来收益权(如翰宇药业的GLP-1管线)、医疗数据资产(如健康之路的2亿条医患交互数据)、细胞资产(如Shineco的间充质干细胞)、专利组合等。这些资产需要具备可产生未来现金流、权利清晰可界定等特点。

区块链基础设施：提供资产通证化的技术基础，通常基于公有链(如以太坊)、联盟链或私有链构建。选择哪种区块链取决于对去中心化程度、性能、合规性等方面的权衡。以太坊因为其丰富的生态和安全性，成为许多项目的首选，如Shineco的细胞资产就是在以太坊主网上进行托管。

法律实体与合规框架：确保通证化过程符合相关司法辖区的法律法规。通常需要设立特殊目的实体(SPE/SPV)持有底层资产，并通过法律意见书确认通证代表的权利义务。香港因为《稳定币条例》的实施，为RWA提供了较为清晰的合规基础，成为许多项目的首选地。

通证经济模型：设计通证的代表权益(股权、债权、收益权等)、总量、分配机制、解锁条件等。医药研发RWA通常采用ERC-1400/ERC-20等标准的安全通证协议，并往往与研发里程碑绑定，如何时完成临床阶段、何时获批上市等。

托管与结算机制：确保链上通证与链下资产之间的对应关系，处理通证发行、赎回、分红等操作。Shineco通过收购西安东奥健康管理公司51%股权，获得了低温细胞存储和临床应用能力，为通证赎回提供线下基础设施，体现了链上链下协同的重要性。

RWA的工作机制通常包括以下流程：资产筛选与尽职调查→法律结构设计→通证经济模型设计→技术实现(智能合约编写等)→监管审批与合规确认→发行与上市→后续管理与分红分配。

根据底层资产和业务模式的不同，医药研发RWA可以分为四种主要应用形式：

研发收益权通证化：将特定研发管线的未来收益权通过通证形式出售给投资者，投资者分享药物上市后的销售分成。翰宇药业与KuCoin的合作就是这种模式的典型代表，将其GLP-1类多肽药物的研发管线未来收益权进行通证化。这种模式可以帮助药企提前变现研发成果的未来价值，降低研发资金压力。

医疗数据资产化：将医疗数据通过合规清洗、脱敏、标注后转化为可交易的数字资产。健康之路拥有2亿条医患交互数据，覆盖23个细分场景，包含1.2亿条精准的结构化医学术语，标注精度高达98.7%。这些高质量医疗数据可以通过RWA方式变成可交易资产，据IDC测算，医疗垂直领域高质量数据的估值约为每条12-15元，仅健康之路已确权的数据资产估值就达24-30亿元。

生物资产通证化：将细胞、基因等生物材料转化为数字资产。Shineco公司推出的世界上首个链上细胞资产代币化平台，将生物学细胞资产通过区块链进行代币化，实现无缝全球转移和可审计的标准化托管。每个细胞资产都有唯一的不可替代的数字标识符(NFDI)，确保可追溯性和合规性。

知识产权证券化：将专利组合、研发能力等无形资产通过通证化实现价值变现。百诚医药与深石科技的合作旨在探索医药产业与数字资产技术结合的RWA新型金融模式，尝试将正在临床的新药管线转化为可分割交易的数字凭证。

表：医药研发RWA的主要应用形式比较

美国在RWA领域的发展较为领先，2024年《GENIUS法案》落地，美元稳定币与美债强绑定，为RWA提供了更为稳定的价值锚点。摩根大通、贝莱德等传统金融机构已布局美债、房地产等领域的代币化，为行业提供了 legitimacy(合法性)背书。

在医药研发领域，欧美国家尚未出现大规模、标志性的RWA项目，这可能与其较为成熟的多层次资本市场和丰富的创新药融资工具(royalty financing，专利使用费融资)有关。但也正因如此，中国在医药研发RWA领域的探索具有了先行者意义，为全球提供了中国方案和中国经验。

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中国的机遇

2025年以来，中国医药行业出现了一批RWA试点项目，各具特色，代表了不同的探索方向：

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翰宇药业：研发收益权通证化的开创者

翰宇药业与KuCoin的合作是中国内地首个以“创新药研发未来收益权”为底层资产的RWA代币化试点项目。选择翰宇药业并非偶然，其核心资产是一整套完整的GLP-1多肽管线、500多项专利以及丰富的FDA获批经验。2025年上半年，公司预计归母净利润实现1.42亿元至1.62亿元，同比增长14.71倍至16.64倍，强大的基本面为RWA项目提供了有力支撑。

这一合作的特点是专注于“软资产”通证化——尚未商业化的多肽创新药及高技术壁垒ANDA制剂未来收益权。这与传统以“硬资产”(如房地产、设备)为主的RWA项目形成鲜明对比，拓展了RWA的应用边界。KuCoin在该项目中扮演的不是简单的“发币方”，而是提供全流程RWA发行技术基础设施，包括资产确权、收益数据化、资产上链、交易安全、机构级托管、链上收益分配等。

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健康之路：从RWS到RWA的医疗数据价值释放

健康之路则选择了另一条路径——将医疗数据资产化。公司多年来深耕医疗服务领域，汇聚了2亿条医患交互数据，覆盖23个细分场景，涵盖1.2亿条精准的结构化医学术语，标注精度高达98.7%，远超行业平均的85%。这些高质量数据成为RWA的优质底层资产。

健康之路的独特优势在于其数据动态迭代能力。通过88.9万注册医生的实时反馈，日均新增1.2万条医生修正数据，形成了“数据-模型-服务-数据”的高效闭环迭代机制。以AI数字员工为例，2024年其误诊率较2022年大幅下降62%，这背后正是海量高质量数据持续优化模型的成果体现。

在合规方面，健康之路拥有国内首批医疗数据合规认证，涵盖《个人信息保护法》下27项备案，还具备东南亚5国的数据跨境传输资质，为数据资产跨境流通奠定了基础。据估计，按照苏州医疗数据交易试点的单条1.8元/次授权标准，健康之路2亿条数据的年潜在收入可达3.6亿元。

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Shineco：细胞资产上链的探索者

Shineco公司则选择了更为前沿的方向——细胞资产上链。2025年8月20日，公司宣布与区块链基础设施提供商Plus Me Limited合作，推出世界上首个链上细胞资产代币化平台。这一平台允许将生物学细胞资产(如间充质干细胞)通过区块链进行代币化，实现无缝全球转移和可审计的标准化托管。

Shineco的模式具有独特特点：Plus Me将在以太坊主网上为Shineco的合规间充质干细胞提供全生命周期数字托管，智能合约将不可改变地保护资产所有权，为每个细胞资产发行唯一的不可替代的数字标识符(NFDI)，确保可追溯性和合规性。通证被品牌化为“细胞输注赎回通证”，可以在Shineco合作的细胞治疗中心赎回，赎回时通证被程序化销毁，强制执行稀缺性并为利益相关者对齐长期价值。

为了支持这一倡议，Shineco获得了西安东奥健康管理公司51%的控股权，该公司专门从事低温细胞存储和临床应用，为通证赎回提供了链下基础设施。结合之前收购的新加坡公司Infiniclone，Shineco现在控制着一个全球存储和输注网络，确保链上链下资产结算。

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华检医疗：构建医疗RWA交易所生态

华检医疗作为港股IVD龙头企业，则试图从平台角度切入RWA赛道。公司推进医疗创新药RWA交易所生态及配套稳定币体系，从传统医疗检测服务商向“全球创新药资产数字化交易平台运营商”转型。

华检医疗通过ivd.xyz交易所生态系统，让高价值医疗资产(比如Ⅱ期临床ADC药物、基因疗法专利)能够转化为可分割交易的数字凭证，触达全球范围投资者及中小投资者，重构价值分配链条。为了推进这一战略，华检医疗积极布局香港和美国的稳定币牌照申请，联手华大基因设创新药知识产权代币化基金，构建“创新药资产+RWA交易所+稳定币”三位一体的模式。

表：中国医药RWA试点项目比较

RWA引入医药研发领域，首先带来的是融资模式的根本性变革，从传统的“卖股权”转向更为灵活的“卖预期”。

在传统模式下，药企往往依赖PE/VC等资金注入，通过股权的稀释，换取“存活”至IPO并完成首款药物成功上市放量的机会。这种模式的弊端十分明显：IPO成功与否存在不确定性;少数投资方参与导致风险高度集中;从投入到退出周期漫长，资本流动性差。

RWA路径则从根本上改变了这一逻辑。它以研发管线为核心标的，通过收益权拆分的创新模式，吸引全球范围内的投资者共同参与，不仅实现了风险的有效分散，更打破了传统融资中流动性滞后的瓶颈，让资产的流动性得以提前释放。这意味着创新药研发不再被视为单纯的“烧钱黑洞”，而是可以被看作一组可交易的“期权组合”，其未来价值具备了即时定价与交易的可能性。

这种变革的意义深远：Biotech企业可不再过度依赖传统PE机构，而是能够直接面向全球投资者募集资金，拓宽融资渠道。中国创新药出海也能够不再局限于传统的BD授权模式，而是可以通过“资产期权化出海”，将创新药研发的潜力与全球资本市场更紧密地结合。

RWA不仅带来融资模式的变化，还可能优化研发流程本身，推动从“闭门造车”到“众筹智慧”的转变。

传统医药研发往往是在相对封闭的环境中进行的，数据共享有限，协作效率低下。RWA通过引入区块链技术，可以构建一个更加开放、透明的研发生态系统。研发数据的部分通证化可以在保护核心知识产权的前提下，促进数据共享和协作研究。

例如，健康之路的“数据-模型-服务-数据”闭环迭代机制，本质上就是一个通过数据流动优化研发流程的案例。随着更多高质量数据的积累和通证化，AI辅助药物发现的效率将进一步提高，降低临床失败概率。

更重要的是，通证持有者不仅是投资者，也可能成为研发的参与者和数据贡献者。通过设计良好的通证经济模型，可以激励全球科研人员参与药物研发的过程，贡献智慧和资源，形成“众筹智慧”的开放式创新格局。

从更宏观视角看，RWA可能重塑整个医药研发行业生态，推动从“中心化”到“去中心化”的转变。

传统医药研发生态由大型药企、投资机构和监管机构主导，呈现出高度中心化的特征。这种结构虽然有一定效率，但也导致了资源分配不均、创新抑制等问题。小型Biotech公司往往难以获得足够资源，真正突破性的创新也常常因为偏离主流而难以获得支持。

RWA通过降低投资门槛、全球化资本流动、提高透明度等方式，正在构建一个更为去中心化的医药研发生态系统。在这个新生态中：

资源分配更为高效：全球资本可以直接流向最具潜力的项目，不受地理和制度限制;

创新更为多样化：小众领域和突破性技术也可能获得足够支持，不再完全依赖主流资本的认可;

价值分配更为公平：投资者、研发者、患者等各方利益可以通过精心设计的通证经济模型得到更好平衡。

Shineco的细胞资产代币化平台不仅仅是一个技术平台，更是这种去中心化生物经济体系的雏形。正如其CEO Jennifer Zhan所说：“这标志着一个去中心化生物技术经济的诞生——每个细胞都成为一个流动的、可编程的资产，为医学和投资者释放前所未有的价值。”

表：传统医药研发模式与RWA模式对比

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机遇背后的隐忧

尽管医药研发RWA前景广阔，但其发展仍面临多方面挑战，技术层面首当其冲：

数据上链的真实性保证：如何确保研发数据、临床结果等关键信息在上链过程中的真实性和不可篡改性，是一个核心挑战。虽然区块链本身具有不可篡改的特性，但如何保证源头数据的真实性仍然需要解决。这可能需要引入物联网设备(自动采集数据)、多方验证机制等解决方案。

链上链下协同难题：医药研发涉及线下实验室、临床试验场所、生产基地等多个物理场景，如何实现链上通证与链下资产的协同一致至关重要。Shineco通过收购线下细胞存储和应用设施，为解决这一问题提供了思路，但这种重资产模式并非所有项目都能承受。

系统安全性与稳定性：区块链系统本身可能面临黑客攻击、技术故障等风险。一旦智能合约存在漏洞，可能导致无法挽回的损失。2023年全球因区块链漏洞导致的损失超过18亿美元，这一数字令人担忧。医药研发RWA项目需要更高水平的安全保障，可能需要通过形式化验证、多层安全审计等方式提升系统可靠性。

性能与扩展性限制：当前主流区块链平台(如以太坊)的交易处理能力和速度仍然有限，难以支撑大规模的高频交易。虽然Layer2等扩容方案正在发展中，但尚未完全成熟。医药研发RWA可能需要专门优化的区块链基础设施，以平衡性能、安全性和去中心化程度。

监管与合规是医药研发RWA面临的最为复杂的挑战之一。

资产性质的法律界定：医药研发收益权通证到底属于证券、商品还是其他金融工具，不同司法辖区可能有不同认定，这将直接影响其适用的监管框架。美国SEC如何认定这类通证至关重要，类似的，香港证监会和内地监管机构的态度也将影响行业发展。

跨境监管协调难题：医药研发RWA往往涉及全球投资者，不可避免面临跨境监管问题。不同司法辖区在投资者适当性管理、信息披露要求、反洗钱标准等方面存在差异，如何协调这些差异是一大挑战。健康之路获得的东南亚5国数据跨境传输资质表明，区域化协调可能是一个可行路径。

医疗数据合规要求：医疗数据是最为敏感的个人信息之一，受到各国严格保护。欧盟GDPR、中国《个人信息保护法》等都设置了高标准的数据保护要求。医疗数据资产化项目如何在利用数据价值和保护个人隐私之间找到平衡，是一个复杂课题。健康之路的合规实践——拥有国内首批医疗数据合规认证，涵盖《个人信息保护法》下27项备案——为行业提供了重要参考。

知识产权保护与开放之间的平衡：医药研发的核心是知识产权，如何在通证化过程中既保护核心知识产权不被侵犯，又促进必要的数据共享和协作，需要精巧的法律和技术设计。这可能需要通过分层通证设计、部分数据加密等方式实现精细化的权限管理。

除了技术和监管挑战，市场与认知层面的挑战同样不容忽视。

市场接受度与流动性：任何新兴金融工具都需要经历市场接受过程。投资者是否愿意为“临床失败概率”这一不确定风险进行合理定价，直接影响着模式的市场接受度。而且，通证的二级市场流动性需要足够多的买卖双方支撑，在早期阶段可能面临流动性不足的问题。

估值与定价模型缺乏：医药研发RWA项目的估值缺乏成熟模型和参考标准，早期可能出现定价效率低下的问题。这需要开发新的估值框架，综合考虑研发阶段、成功概率、市场潜力、团队能力等多重因素，并通过市场交易不断校准。

行业认知与人才短缺：医药研发RWA是一个高度跨领域的创新，需要同时懂医药、金融和区块链的复合型人才。当前这类人才极为稀缺，可能成为行业发展的瓶颈。培养和吸引这类人才需要时间，也可能推高项目成本。

利益重组带来的阻力：RWA可能重组医药研发行业的利益分配格局，传统受益者(如大型药企、投资机构)可能因为利益受损而成为改革的阻力。如何平衡各方利益，实现平稳过渡，是行业领导者需要思考的战略问题。

尽管面临诸多挑战，医药研发RWA的未来发展仍然充满希望，可能出现以下几个发展方向。

与AI融合加深：人工智能(AI)与RWA的结合可能产生协同效应。AI可以优化研发流程，提高成功率，从而降低RWA项目的风险;反过来，RWA可以为AI医疗提供新的数据和价值流通方式。健康之路的AI数字员工误诊率在两年间大幅下降62%，展示了AI在医疗领域的巨大潜力，与RWA结合后可能进一步释放价值。

监管沙盒与试点推广：更多国家和地区可能建立监管沙盒机制，允许医药研发RWA项目在受限环境中试运行，积累经验后再逐步推广。香港《稳定币条例》的实施为其他地区提供了借鉴，可能引发一波监管创新浪潮。

行业标准与最佳实践形成：随着更多项目落地，行业将逐步形成技术标准、法律框架和最佳实践，降低后续项目的试错成本和不确定性。目前各个试点项目的经验积累，正在为行业标准的形成奠定基础。

与传统金融融合：RWA不会完全取代传统融资模式，而是与之融合，形成多层次、多元化的融资体系。未来可能出现传统股权、债权与各种形式RWA通证协同的混合融资模式，满足不同阶段、不同类型项目的需求。

DeSci(去中心化科学)生态发展：医药研发RWA可能成为更广泛的DeSci运动的一部分，与去中心化身份、去中心化数据市场、去中心化自治组织(DAO)等结合，构建全新的科研基础设施和价值分配机制。Shineco提到的“DAO投票以增强细胞治疗全球生态系统发展”已经显示了这一趋势的萌芽。

总的来说，医药研发RWA正处于从零到一的关键阶段，虽然前路挑战重重，但其重构医药研发价值链的潜力已经初步显现。随着技术成熟、监管明确和市场教育深入，医药研发RWA有望为行业带来真正意义上的变革，推动医药创新更加高效、普惠和可持续。

— 写意评语 —

医药研发与RWA的结合代表了金融科技与生物科技融合的最新前沿，有望解决医药行业长期存在的高成本、长周期、高风险融资困境。通过将研发收益权、医疗数据、生物资产等通证化，RWA为医药研发引入了全球资本、提高了流动性、增强了透明度，并可能重构整个行业的价值分配机制。

2025年中国医药企业的多项RWA试点项目，包括翰宇药业的创新药收益权通证化、健康之路的医疗数据资产化、Shineco的细胞资产上链以及华检医疗的医疗RWA交易所生态，展示了不同路径的探索，为全球医药研发RWA发展提供了中国经验。

然而，医药研发RWA仍面临技术实现、监管合规、市场接受等多重挑战，需要行业参与者、监管机构投资者共同努力，构建一个既鼓励创新又控制风险的生态环境。未来，随着与AI、DeSci等趋势的深度融合，医药研发RWA有望释放更大潜力，推动医药行业向更加高效、普惠和可持续的方向发展。

这场变革刚刚开始，它的最终形态可能远超我们当前的想象。但可以肯定的是，医药研发RWA代表了一种新范式——将世界上最复杂的创新活动与最前沿的金融科技相结合，让全球社会共同分享医药进步带来的福祉。